加息空间有限存准率年底或下调

2011年06月18日 09:11
来源：中国证券报作者：钱杰

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招商证券首席经济学家丁安华在接受中国证券报专访时表示，中国目前经济增速放缓主要源于温和的库存调整，而不是“硬着陆”，此轮通胀将在二季度见顶，随后震荡下行。紧缩货币政策仍会延续，不会有实质性放松，但加息空间有限，存款准备金率将是调控流动性的主要工具。

二季度通胀见顶

中国证券报：最新公布的经济数据显示5月份CPI已经同比上涨5.5%，再创年内新高，您怎么看通胀走势，本轮通胀将在何时见顶回落？

丁安华：我们预计六七月份很可能是今年通胀的高点，预计通胀压力将从三季度开始回落，全年通胀水平为4.5%。观察去年以来通胀的走势，需求(包括流动性)拉动和供给推动都有其解释的合理性，但毫无疑问，宽松的货币条件放大了供给冲击，共同构成当前通胀的根源。

对于未来的通胀走势，首先从货币条件来看，由于长期通胀水平与货币供给增速保持稳定，因此，二季度应该是全年通胀的高点；其次，从需求的角度来看，当前工业产出缺口升幅趋缓，并且经过季节调整后环比下降，说明需求端不支持通胀进一步大幅走高；再次，自下而上来看，此轮通胀压力主要源于供给冲击，而不是需求冲击，因为经济并没有过热，CPI上升压力主要来自食品价格。目前食品价格中的蔬菜价格已经开始回落，国内的通胀被简化为“猪通胀”问题，近期养猪毛利持续上升并且高于2007-2008年的峰值，养猪毛利的持续上升将刺激生猪存栏的上升，对于当前猪肉价格的进一步上升将起到一定程度的制约，与历史同期相比，我们预计本轮猪肉价格的高点应在二季度。最后，在美国本月结束QE2后，美国货币政策将逐步退出宽松环境，大宗商品价格有望回落，有利于中国输入型通胀压力缓解。因此，我们维持全年通胀前高后低的判断，二季度应为本轮通胀高点，随后震荡下行。

经济不会“硬着陆”

中国证券报：随着本轮经济增速放缓，市场上关于中国经济“硬着陆”的忧虑也开始逐渐增多，您怎么看下半年中国经济的走势，中国经济会硬着陆吗？

丁安华：从各项经济数据来看，国内经济增长确实已经开始减速，但此轮经济增长放缓的主要原因是库存调整，属于短周期调整，不会硬着陆。2010年三季度以来经济主体逐步开始加库存，特别是在通胀预期的影响下，库存增速明显。年初以来，在央行持续紧缩货币政策的影响下，企业预期和库存投资行为逐步发生改变。特别是进入4月，领先和同步指标均显示企业开始去库存，由此带动经济进入库存调整期。

对于本轮库存调整，市场关注的重点在于两个方面，即调整的幅度和延续的时间。基于对当前中国潜在产出水平、通胀预期和货币条件的综合判断，我们认为，本轮库存调整类似于2004-2005年，调整空间有限，对经济的影响总体温和。

比较历史上正常情况下的库存调整，自2000年以来，除了2008年金融危机冲击下的周期影响和库存调整相叠加的情形外，整体经济因库存变动而出现深度调整的概率较低。从GDP环比折年率来看，库存调整的平均时长大约为2-3个季度，波动幅度有限。因此，预计整体经济因为通胀预期的变化和政策收缩会引致两个季度左右的库存调整，环比低点预计在二季度，同比低点可能在三季度，四季度将相对三季度略有回升。

紧缩政策仍将延续

中国证券报：在此通胀背景下，您预计下半年紧缩政策是会加码还是会放松？

丁安华：在当前通胀压力偏高的情况下，防通胀仍是宏观调控的首要目标。紧缩政策将继续维持，至少在库存调整的初期还难有实质性放松。观察2003年以来稳健时期紧缩政策执行情况，货币政策出现实质性放松的条件有如下几项：一是货币增速稳定在合理水平(16%以下)；二是通胀水平有明显的趋势性下降；三是季调后通胀预期出现两个季度的回落。从目前的情况来看，上述条件无法同时具备，因此紧缩政策难有实质性放松。

存准率应灵活调整

中国证券报：在5月CPI数据公布后，央行选择提高存款准备金率，而没有选择加息，您认为主要原因是什么？下半年央行在执行紧缩政策时会更多选择加息还是提高存款准备金率？

丁安华：央行选择提高存准率而不是加息的原因主要是，在目前全球低利率的情况下，利率工具使用空间十分有限。如果我们选择加息，国内外资金利差加大将导致热钱加速流入，进一步推高国内流动性，央行将面临更加严峻的调控压力。所以，在欧洲和美国退出超宽松货币政策以前，新兴国家普遍更加倾向于使用存款准备金率来对冲流动性。频繁提高存款准备金率并非中国特有现象，巴西、俄罗斯、印度等国家此轮货币调控的主要工具都是存款准备金率。此外，由于我国的基准利率并不代表市场利率，加息难以起到应有的效果，其实现在的市场利率早已超过了通胀水平，反映了流动性收紧的趋势。

下半年央行在执行紧缩政策时仍会优先选择存款准备金率而不是加息这一工具。我们认为年内最多加息一次，存款准备金率则应该频繁使用，而且是上下浮动，不仅仅是上调。存款准备金实际上在发挥资金“池子”的作用，所以如果年底国际资本流动方向发生明显转变，对冲流动性的压力减轻，央行或许会在加息的同时选择下调存款准备金率以释放流动性。