静待政策放松三季度或成拐点

2011年06月19日 22:07
来源：证券市场红周刊作者：张锐睿

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季节入夏，股市入冬。周五沪综指又创新低，新低复新低，投资者情绪达到冰点。股谚云：“行情在绝望中产生。”下半年市场能否否极泰来？

接受本刊采访的券商、阳光私募、公募基金，大部分认为沪指2500~2600点是底部区域，目前正处于黎明前的黑暗。下半年，如果通胀如预期开始有所回落，政策将进入观察期，届时整体流动性将从最差的局面走出，市场有望在探底之后走强。

政策松绑可期震荡区间2500~3200点

正如今年某地的高考题目《回到原点》，2011年1月25日上证指数最低2661点，在4月初创出3067点的年中高点之后，便一路掉头向下，6月17日，上证指数最低2641点。回到原点的A股市场，在2011年剩下的6个月将走向何方？各家券商下半年投资策略报告虽然观点略有差别，但对后市普遍表示乐观。政策放松之时，或就是市场反转之日。

经济增速放缓成共识

今年以来投资者对月度经济数据的解读颇具争议，部分人士认为新一轮经济周期开始启动，另一部分人士则认为政策紧缩不可避免将导致国内经济增长出现滑坡。从各家券商的研究报告来看，大部分券商分析师都倾向于后者。

中金公司认为，中国经济在经历了金融危机之后的货币和财政政策强刺激后出现这一轮高增长的高峰已经过去。另一方面，由于国内的劳动力供给要素、原材料成本和海外经济增长乏力导致的出口增速趋势性下降，最终都将使得中国潜在的经济增速较之前的水平出现一定程度的回落。因此，总体经济增速下降的趋势应该是明确的，而且是中长期的。

而莫尼塔在研究报告中表示，上半年国内经济放缓的主因是紧缩政策导致的内需放缓，但是到了下半年，一方面由于国内投资和消费增速的放缓具有惯性，另一方面，海外主要经济体复苏步伐减慢，进而影响国内外需的情景可能很快发生。如果下半年内部政策不放松，国内先行指标将经历由外需导致的再度放缓。无论是美国的PMI还是消费指数，从对中国的出口领先性看，到三季度中后期，可能看到前期国内紧缩政策导致的内部放缓转变为内外需双放缓。

去库存影响公司业绩

相关经济数据显示，第二季度国内供给增速的回落远大于需求增速，“从生产回落、需求旺盛这两个角度出发，我们判断国内实体经济正处于去库存化的小周期。而且，考虑到库存的‘量价高位’，我们认为当前更多是企业被动的产成品库存调整，只不过是处于调整的第一阶段。不过是需求已露出疲态且原材料成本高企，我们担忧库存调整会经历第二阶段，即主动性的原材料去库存。第二阶段的需求回落将推动企业产能利用率的下降，较高的库存水平将对价格形成比较明显的遏制。”中原证券分析师李俊认为，在未来几个月，A股市场将经历两阶段的盈利回落冲击：第一阶段来自于需求回落，第二阶段则来自于价格回落。

随着需求的回落以及原材料去库存的展开，工业企业盈利增长速度将出现放缓，上市公司的业绩势必受到影响。2011年一季度上市公司盈利增长仅为25.44%，李俊认为上市公司盈利增速将逐渐降低，除银行外的其他行业年内增速将以大概率低于20%。而综合金融和非金融行业的盈利预测，华泰联合证券预测2011年全市场的盈利增速约21.5%。

三季度将成政策拐点

经济回落是通胀回落的前提，5月份CPI创出新高，因此CPI未来的走势成为了市场关注的焦点。而CPI一旦回落，政策压力能否缓解或转变也是值得注意的问题。

中金公司认为今年6月通胀见顶的可能性大。6~7月将是全年通胀水平见顶并开始逐渐回落之时。一方面，这是由于6月份全年翘尾因素最高，且此后下降较快的影响。另一方面，三季度海外经济回落，QE26月底到期，大宗商品价格难有进一步大幅上升的背景下，输入性通胀压力将有所减轻。从PMI的价格指数看，5月份其水平已经回落至52，也反映了这一趋势。而猪肉价格近期出现的快速上涨将是影响通胀在6月还是7月见顶最主要的变量因素。虽然这一风险不可忽视，但是随着8月份起生猪出栏量开始大幅增加，届时猪肉价格回落趋势将较为显著。

而随着6月末美联储量化宽松结束，本轮外汇占款的高速增长下半年或许回落。一季度末，受前期外汇占款高速增长和央行公开市场累计大幅净投放资金的共同影响，我国基础货币的同比增速高达29%，而由于存款准备金率不断提高，货币乘数则下跌至3.94左右的历史低位，距离2008年底创下的3.68的历史最低货币乘数水平仅咫尺之遥。在此情景下，即便维持当前的利率和存准水平不变，随着下半年基础货币增速的显著回落，今年的M2增速控制到16%以下的水平当不成问题。因此中金公司认为，只要通胀开始回落，下半年进一步实施货币紧缩政策的必要性将下降。从7月上旬开始到8月份，将是市场对于政策预期发生新的修正的时间拐点，即对于紧缩政策力度不再加大的预期开始形成。

货币政策将在三季度放松的观点也得到了招商证券的认同。招商证券分析师陈文招认为，观察2003年以来稳健时期紧缩政策执行情况，货币政策出现实质性放松的条件有如下几项：1)货币增速稳定在合理水平，2)通胀水平有明显的趋势性下降；3)季调后通胀预期出现两个季度回落。譬如2003~2004年通胀周期中，2004年初货币供应增速水平已经明显回落，而且通胀在同年三季度见顶，货币政策四季度后停止紧缩继而松动。2007~2008年的通胀周期中，CPI高点出现在2008年一季度末，三季度末后政策放松。从目前的情况来看，上述条件三季度末或四季度初将基本具备，货币政策届时放松的概率很大。

震荡区间沪综指2500点~3200点

A股市场20年历史经验显示，政策变化往往是紧缩周期末期触发市场反转的主要因素。处于对政策松动的预期，券商多数认为下半年上证综指主要运行区间为2600点~3200点。

“七上八下”是中金公司对行情的判断。中金公司分析师侯振海认为，A股在7月初可能达到本轮调整的底部，随着三季度库存调整完成后，企业盈利状况公布时，7~8月A股市场有望上涨。下半年上证指数运行空间2600~3200点。

国信证券是各家券商中比较乐观的。目前沪深300对应的市盈率在14倍，远低于历史的平均水平。国信证券认为，从动态市盈率来看，2011年的利润增速可能达到15%左右，动态的估值水平为12.2倍左右，预计沪深300的估值中枢在12~19倍之间，相对应的上证指数区间是2500点~3500点。

消费、周期，一个都不少

下半年A股市场变数很多，因此各家券商看好的行业也不像以往比较统一偏向消费或者周期。

对于下半年的机会，中金公司表示，“七上”之时可关注盈利增长稳定且估值较低的价值股：机械、汽车、水泥以及超跌反弹的科技、通讯设备、交通运输等板块。而“八下”之日，可关注具备定价能力和长期业绩增长潜力的成长股，如家纺、品牌服装、零售、医药以及部分被错杀的中小盘成长股。

国泰君安认为，2011年下半年超预期的因素较多，市场处于寻底筑底阶段，最早要等到7、8月份才能去评估存货周期具有何种方向的弹性，同时去评估消费的潜力，在这之前，防御是主要策略，大金融仍是保守型投资者的首选，而对于更激进的投资者，下半年中小盘成长股更具备稀缺性和进攻性。