攀钢钒钛估值之惑：现价13元目标价56元

2011年07月18日 03:18
来源：证券时报作者：范彪

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现价仅13元左右的股票，被分析师定出了188元的目标价，以至于不少投资者看到银河证券分析师算出的攀钢钒钛(000629)目标价都有点不敢相信，“1888元还差不多吧？ ”

近日，银河证券分析师王国平发布报告《攀钢钒钛：股价被严重低估》，给出攀钢钒钛的股价目标为188元。攀钢钒钛上周五午后拉升至涨停，以13.44元收盘，银河证券分析师估出的价格是市价的十几倍。正当市场为之哗然之时，7月15日下午，银河证券发布致歉声明，称该报告中出现数据计算错误，导致结果相差巨大。但修正后的报告，对攀钢估价仍然达到了每股56元。

可比性存疑

长期关注研究报告的投资者都知道，分析师对股票的估价与当前股价差额达数倍的现象较为罕见。

按照银河证券修改后的报告，56元估值的主要逻辑不变，即以三大矿山的“股价/每股资源价值”作为未来标杆，进行估价。该分析师指出，攀钢“股价/每股资源价值”明显落后于其他矿石类上市公司，即淡水河谷、力拓、必和必拓及金岭矿业，通过资源储量47.21亿吨及资源吨盈利336.9元算出资源总价值，然后又算出每股资源价值，进而以“股价/每股资源价值”这一指标与上述四家公司的对比，得出56元这个价格。

就报告提及的相关分析，记者致电银河证券王国平，但其电话无法接通。

攀钢钒钛证券部一位男士听到记者问及该报告相关事实后，表示“不清楚，我们没看到这个报告”，而当记者问及公司与淡水河谷、力拓的比较时，该男士简单地回应了一句“没可比性”

东方证券分析师顾军蕾等人曾就资源类上市公司的估值做过课题研究，他们的研究认为，资源类上市公司是一个逐渐将矿业权变现的组织，有效的管理组织可以将变现的成本最小化，并通过管理和品牌的附加提高变现收益。这意味着，管理能力不一样的矿业公司，会获得不同的估值。

显然，攀钢钒钛这家属于国资委控制的企业与三大矿山在经营上差异很大，比如，企业的客户网络、持续的资源获取能力、对矿产的开采能力等。

“拿淡水河谷、力拓、必和必拓来比较，不太合适。”一位不愿具名的钢铁行业分析师称，三大矿山在世界上对铁矿石有定价权，而且他们控制的矿石结构也不同，管理效率很高。“银河证券分析师这样估值容易陷入简单化。

就攀钢和三大矿山的比较，中信证券钢铁行业首席分析师周希增觉得具体的矿的质地不一样，不太好比较，需要从矿的品位、伴生矿的情况以及开采难度等方面进行详细分析。

即使与同样位于国内的金岭矿业进行估值的比较，也不是一件容易的事。比如，二者市值就有很大不同。攀钢的市值达770亿，金岭矿业市值不过123亿。大盘股和小盘股在二级市场估值差异大是公认的事实，如果再考虑两家公司的管理效率等因素，可以发现二者要进行比较并不是一件简单的事。

估值分歧大

对于金属矿产类上市公司的估值，业界一直分歧比较大。由于行业周期性强，企业盈利波动也较大，市盈率及现金流估值都被认为有一定缺陷，而用资源储量估值虽然考虑了行业特性，但一样不够细致。

“现在市场上的确很多资源股在用矿产储量来估值，不过这种估值方法相对激进一些。”中信证券周希增说，“每个人都可以用不同的估值方法对公司进行估值，没有对错之分。”周希增自己在对攀钢估值时，是用每股收益这一指标，与他类似，中投证券的分析师也是用每股收益对攀钢进行估值。

记者发现，目前市场上不少分析师在对黄金股进行估值时，就是用储量和市值的比值进行比较，以确定哪些公司在估值上有优势。

国信证券的分析师在对攀钢进行估值时，就用了吨储量市值这一指标，不过与银河证券分析师拿来比较的对象不同，他是拿国内的金岭矿业、凌钢股份、酒钢宏兴进行比较，这三家公司吨储量市值分别为175元、67元、36元，攀钢的吨储量市值为15元。即便如此，国信分析师也只是得出了“这一类公司铁矿石资源市值均远远高于攀钢钒钛”的结论，并未对其给出具体目标价。

与“储量和市值的比值”这一指标不同，银河证券分析师在考虑储量的基础上，还算了资源吨盈利这一因素，但上述不愿具名的钢铁行业分析师对记者说：“银河证券算出的336.9元的吨盈利虽然在短期三五年内应该能够实现，但其毕竟只是个短期的估算值，一旦这一数据在实际经营中出现波动，则估值也会出现大幅变化。”这位分析师说他在算攀钢吨盈利时，是按250元这一偏保守的数据计算。

记者查阅了大量券商近期对攀钢的分析报告，这些报告里，给攀钢的目标价在市价一倍以上的都很少。比如，申银万国认为，按照目前市面上唯一可比公司金岭矿业2012年的PE15，公司相较于金岭矿业20%的溢价，合理估值应该在15.66元。按照目前市面