证券研究尽量逼近客观事实

2011年07月27日 00:44
来源：中证网作者：刘传葵

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证券研究工作是一项复杂的研究工作，证券研究的实质是逼近研究对象的客观事实。证券研究工作不仅要研究对象本身，还要对研究对象作出价值判断。这些不仅是证券研究报告特定的阅读、使用对象应该把握的，同样，公众对此的准确把握和正确看待甚至更加具有积极意义。

研究报告受诸多变化影响

首先，对以上市公司为代表的研究对象的了解和研究是难以完全穷尽的。研究一家上市公司后出具的研究报告受研究标的自身、研究方法、研究假设的变化等影响较大。

研究标的自身在变化。在研究一家上市公司时，无论是自上而下的研究，还是自下而上的研究，研究员都需要对宏观、行业、上市公司进行全面了解，而公司标的本身受外部影响很大。例如，在经济全球化的背景下，公司标的受影响因素增多，尤其是自2008年以来全球的经济波动较大，有色、化工、电子元器件等行业的一些上市公司业绩受此影响较大；在未来宏观经济不明朗的情况下，尤其是有色行业的上市公司深受全球大经济环境所影响，对未来的判断因分析师侧重点不同，结果产生差异在所难免。而且，有色、化工、航空类上市公司都具有固定资产投资较多、资产负债比率高的特点，经营杠杆和财务杠杆都比较高，业绩的波动在这种环境下就会比较大。

此外，行业政策对公司的业绩弹性增大。在这一轮的经济周期中有较多的产业政策支持形成新的投资热点，例如物联网等新兴产业；也有一些产业政策进行抑制，例如对房地产的调控政策。这进一步加大了预测行业未来整个需求增幅以及预测行业、企业的应对、反应的难度。例如物公司的战略转型较多，较多公司在国际金融危机和危机后在战略上进行转型和转变，不少公司参与了横向、纵向或混合型并购重组，这进一步加大了公司业绩的弹性，仅并表业务一项就可能对公司的业绩弹性带来转折性影响。

研究方法的不同对报告的影响也比较大。在对上市公司估值的研究中，有相对估值和绝对估值研究。其中，相对估值又有PE、PB、PEG、PS和EV/EBITDA等分析方法，绝对估值又有现金流折现方法和期权定价方法等。即使是同一家上市公司，用不同的研究方法研究，结果也不尽相同，而且这些方法本身没有最优之说，这增加了研究报告估值的差异。

研究假设的不同将影响公司估值。在预测上市公司未来盈利时，公司的毛利率、收入增长的变化等都是基于一定的假设，例如募集资金项目的完成进度、投产后的产能利用率等因素，这都是基于研究员对公司未来经营的一种基本假设，但仅仅是这些假设也会有一些差异。更有甚者，公司的项目进度因公司自身缘故会发生重大变化，这将使假设的前提出现较大变化，从而影响对公司的估值。

其次，股价只是上市公司外在价格的表现，未必能完全、真实反映上市公司的所有信息量，而市场及外部因素甚至投资者情绪会影响股价。行为金融学在这方面有很好的诠释，即参与人影响股价、参与人又受股价的影响，这可以从新股的首发看到真实的写照。在基本面变化不是很大的情况下，新股的发行价格及首发时涨跌幅迥异。例如，今年4月时，新股在发行价格相对合理时仍频频破发，6月底后却出现新股发行后的涨幅超出预期，涨幅都在40%以上，更有甚者发行首日上涨200%。

再次，证券研究是为了加强信息的对称性，使投资者更客观地了解投资对象。研究人员通过调研前的大量准备工作、实地调研、调研后的理顺整理报告和后续的及时追踪，尽最大可能地挖掘更多的信息，以辅助投资者投资，这个工作量是巨大的，也是有益的。但这些只是基于更好地辅助投资者决策，并不是代表投资者去决策；只是帮助投资者去更好地了解投资标的、筛选信息，而不是让投资者去盲目信从。证券研究的结果从来不会强加给任何客户去在投资中机械执行，客户也不应该完全照搬执行。

第四，证券研究报告研判的丰富性和未知性其实是股市的魅力之一，也是机构进行再研判的依据。股市是动态的、未知的，研究员在公司研究本身，对标的估值的合理区间在短时间内可能会超预期或低于预期，这取决于投资者的投资风格和再投资的延续跟踪。纷繁有差异化的判断也给了机构或其他客户从各个角度评判同一对象以丰富的参照，如果是千篇一律的判断，那么对买方还有很大的意义吗？恰恰是差异化甚至反差化的意见才是正确决策的依据，那么对就应该容忍仅仅是研究方法差异所导致的判断差异。

尽量逼近研究对象的客观事实

乱花渐欲迷人眼，何处才能现“马”蹄？虽然证券研究面对巨大的未知性和不确定性，面对庞大的行业、公司数据，找出这个标的的“马”蹄(即标的的合理价值区间)仍然是证券分析师的应尽之责。那么，怎么做到尽量逼近客观事实呢？我们认为，证券研究人员应是从如下几方面加强努力：

第一，对证券研究报告法规要求的完全执行。这是证券研究首先必须做到的。在这方面，今年1月1日起执行的《发布证券研究报告暂行规定》给了证券研究行业执行的标准，这也是评判证券研究报告及其合规性的最重要依据。

第二，独立的职业操守的建设和要求是必不可少的，也要强调证券研究中的社会责任。

第三，一定要强调证券研究中信息来源的公开性，强调数据来源的出处。证券研究的任务是发挥研究员对客观事实、数据的分析能力和在公开逻辑推理、方法情况下的分析结论。

第四，强调研究背后的独立性背景，时刻牢记证券研究是对研究对象的客观事实的揭示和分析，客观地去评价上市公司。

第五，证券研究人员应该勤勉尽责，在研究的过程中，不断提高个人能力，加强搜集数据、筛选数据的能力，去伪存真；在估值和撰写报告中，力争逻辑更加合理。

总之，我们认为，证券研究具有复杂性、动态性、时效性等重要特点，时刻牢记证券研究的实质是逼近研究对象的客观事实，不断追求真理，为客户、为社会提供更客观、深入、真实的证券研究报告是每个证券研究人员的应尽之责。