多层次资本市场新蓝图文字实录

2011年11月12日 18:10
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯 2011财新峰会11月11-12日在北京举行，会议主题为“寻找真实的成长”凤凤凰网财经全程进行报道。以下为分论坛《多层次资本市场新蓝图》文字实录：

凌华薇：高效的多层次资本市场其实一直是我们的一个梦想，正如刚才工行的行长杨凯生所说，如果一个社会的融资高度依赖银行会有严重的系统性风险，这个道理大家都明白，这么多年也做了很多事情，想在中国建立一个多层次的资本市场，事情也做了很多，但是效果怎么样，大家其实心里自有公论。现在要讨论的是，下一步改革到底要怎么办。这一节邀请的嘉宾，相信他们会从不同的角度对资本市场基本制度的改革出谋划策，来支招。而且我要再次提前预告的是，在这次讨论结束以后，现任的证监会主席郭树清将莅临峰会，并将做闭幕的致辞。现在请允许我介绍一下本节的嘉宾，第一位是高盛高华证券公司董事长、厚朴投资董事长方风雷先生，第二位是上海市人民政府金融服务办公室主任方星海先生，第三位是春华资本集团创始人及董事长胡祖六先生，第四位是“代马西”控股中国区总裁丁伟先生，花旗银行中国研究主管、大中华区首席经济学家沈明高先生，汇信资本有限公司董事总经理叶翔先生。下面是每位发言嘉宾做10分钟的发言，然后我们有一个简短的讨论，最后把时间留给在场的听众来提问。首先有请方总。

[16:59:33] 方风雷：待会儿郭树清郭主席来讲，所以我们的压力挺大的，很快就传递到他那儿去了。我的第一个看法是，建立多层次资本市场有总的指导思想，十七大报告讲过两句话，总书记说“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”，我觉得这是一个基本的指导思想。经过这些年的改革和发展，中国资本市场有一定规模，下面怎么做，我的看法是:

[17:00:31] 方风雷：第一，是不是应该加快建立新板市场。因为第一阶段主要是大中型企业大规模融资，基本完成了，新阶段主要是为众多几千家、几万家，也有人说一二十万家基本符合条件的中小型企业提供直接融资服务。为什么我说叫新板市场，我觉得叫场外市场不好，因为场外市场在国际上，有交易所以外的市场，像很多投资银行自己也搞市场，像高盛、摩根史丹利也搞自己的市场，我觉得这个有点问题。可不可以在中国建立一个符合中国国情的，根据中国的经济社会、经济环境设计的，基本上参照纳斯达克标准，依托现有的第三板市场，比如像中关村转让市场，专门为中小企业服务的新板市场。这个市场可能跟传统的市场在制度设计方面有所不同，但是比较符合现在中小企业融资的需要。 方

[17:00:38] 方风雷：纳斯达克市场也不是一下发展起来的，它在正式成为全球性市场之前，规模已经超过了纽约交易所，而且它也没有什么转板，不像台湾的电投市场还有一个转板，几千亿美元的企业照样在那儿交易，我觉得这样的市场对中国来说很需要。这个市场的基本特点，门槛应该低一点，进入市场投资者的标准可以稍微高一点，比如说投资者的自有账户100万。监管在做事商方面要有责任，比如做事商必须要有1-3推荐的上是公司股票。我叫六个统一，你完全分散有问题，什么叫完全统一呢？统一的挂牌条件、统一的交易规则、统一的监管职责、统一的交易清算托管的电子平台，统一的融资规则，统一的挂牌审核委员会，基本上采取注册制，有六个统一。 方风雷：

[17:00:45] 方风雷：在中国情况下，众多中小企业上市，完全靠中央监管不行，是不是还可以考虑合作监管，就像银证保以外，现在还有地方政府负责，是不是可以考虑证监会和交易所监管，与地方政府建立一个合作监管的机制，有些事情可以由地方政府负责起来。发展这个市场可能会有一个很大的问题，有人会说资金分流，我们算了算帐，问题也不是特别大，2000多个企业，挂牌2000多个公司，平均市使5000万、1个亿，实际流通500、600个亿，比起现在老板市场20万亿，其实比例也不高。二是可以通过市场化改革发行制度，把虚高的价格降下来，另外可以建立一些新的制度，鼓励机构投资者进入市场，出现的问题可能是监管问题，监管很重要的是统一制度，统一设计标准，再一个是一定要和地方政府合作。 方风雷：在中

[17:00:53] 方风雷：第二，国际板很重要，主要有三条：一是要和外国公司打通，不然封闭运行问题很大。二是不要强制人民币融的资金非要留在国内，鼓励他出去，不要设立这些限制。三是稳步推进，我们投这个公司，香港注册会考虑了很长时间才批准，也是有个过程的，所以我觉得应该首先允许已经在外国上市的股票在交易所挂牌，然后允许香港的在第二上市，再允许做第一上市，这样有一个过程。我觉得国际板不能搞成一个新的A股市场，国际板起码得按国际标准来做，基本制度应该是国际化，其实这里面可能牵扯到外汇管理的问题，其实国际板界面很清楚，管理也相对简单，给他一些特定政策，让它跟国际资本市场挂起钩来是很重要的，否则很难交国际板。 方风雷：

[17:01:01] 方风雷：第三，债券市场是形成多资本市场很重要的部分，债券市场证监会已经放得很开了，是不是可以再开一点，公募、私募，投资级的、非投资级的都可以上，凡是上市公司的债券基本放开，这样才能吸引投资者，投资者慢慢就会发现这里面有好处。 方风雷：第三

[17:01:06] 方风雷：第四，是不是可以把内地跟香港的资本市场统一设计、统一考虑，而且很多公司两地挂牌，应该更多的推出从ETF开始这种产品，而且很快做到一个公司两种不同的股票可以交易，实际上对中国整个市场的建设整体性有好处。

方风雷：第五，多层次资本市场发展私募股权基金，当前主要是允许机构投资者建立母基金，这是GP跟LP最好的合作形式，这对于避免大机构行政化是很重要的。所谓直接融资，一个是股权投资，再一个是股票融资，主要是两部分组成的。这就是我的建议，谢谢。

[17:01:12] 凌华薇：谢谢方总，方总谈得很全面，而且提了一个新的方案，新板市场。 凌华薇：谢谢

[17:23:50] 凌华薇：下面请方星海先生发言。 凌华薇：下面

[17:24:18] 方星海：谢谢主持人。老方已经谈了很多，他的观点我都同意。我可能从另外一个角度，但是谈的事情也差不多是同样一种性质的问题。我感到一行三会四委首长，最难做的是证监会的主席。为什么这么说呢？其他三个监管部门的首长通常都不会导致普通老百姓亏钱，比如你是银监会主席的话，反正老百姓钱存在银行里，他多多少少有一点利息的收益，可能有人说，你利息的收益赶不上通货膨胀，但是普通民众这方面的感受不是很强，至少帐面上没有亏损。如果是保监会主席，保险产品大部分也是有一定收益的保险产品，财产险就无所谓了，如果是人寿险这样的产品，多少有点收益，也不会给老百姓带来什么亏损。人民银行行长，只要不要导致什么系统性的金融风险，通常也不太会给普通老百姓带来什么风险，而且在我们国家这个体制下，哪怕有一些区域性或者行业性的系统风险，老百姓的利益还是能够保护的，国家最后总是会贴进去。就是证监会主席不好做，搞不好就要让普通老百姓亏钱，因为证券行业，比如说股票，投资股票没有固定的收益回报，老百姓要不亏钱，股票市场的资本配置要比较有效，同时股价卖的也不是特别高，要满足这两个条件，才能保证普通老百姓投资股票市场有一定的收益。但这两个条件就很不容易做到。 方星海：谢谢

[17:24:24] 方星海：我在工作当中，平时跟现任的证监会主席也好，还是前任的证监会主席也好，平时接触的还是比较多，现任的证监会主席我也接触了好几位，都是比较紧张，不是那么放松。前任的证监会主席往往比较放松一点，曾经有一次吃饭，因为前任的证监会主席，那天卸任的时候他说真高兴啊，一负重担终于放下了。 方星海：我在

[17:24:30] 方星海：我想这个压力还是来自于社会的压力，普通老百姓的压力，倒不是说证监会有什么系统性的风险，主要是老百姓投资收益方面的压力。大家会问，是不是在我们国家这个体制下，股权投资就是很难挣钱，其实也不一定这样，股权投资也会有比较好的收益。其实股权投资是很赚钱的一个行业，但是就是在证券市场上做股权投资好象不怎么赚钱，这个理由在哪里，大家思考一下。 方星海：我想

[17:24:37] 方星海：主要有以下几个原因，股票市场管的还是比较严，先到发行部，然后再到发行委，各种各样的约束条件很多。发行的节奏有时候也加以调节，发行价格也加以调节等等。再融资也有各种各样的管制和监管，这些监管本来的用意都是为了保护中小投资者的利益，都是从这个角度出发的，但实际上导致的结果是，成长性好的公司，真正能够给中小股东带来实实在在回报的公司，往往IPO价格贵得不得了，可能市盈率70、80倍都出来了。虽然是好公司，也不见得是好股票，刚才说的两个条件，有一个条件不没满足，比如说价格太贵，也不给投资者带来什么回报。 方星海：主要

[17:24:42] 方星海：还有一种情况，公司发行的PE不是很高，但是这样的公司往往是一些非常大型的公司，这样的公司对股东的回报和收益不是很关切，尤其是对中小股东的回报其实是非常不关切的，这个设立的使命不是为中小股东产生什么实实在在的回报，它肯定有其它一些目的，这样的公司在我们国家得上是公司当中有很多，我也不用具体指哪些公司了。你买了这些公司的股票，虽然价格不是很贵，可是你能产生什么回报吗？不会的，也许有一段时间它的ROE也很高，但是不会给你分红。你作为中小股东仍然得不到回报。在这样比较严格的监管下，有些特别好的公司可能也不愿意到我们这个证券市场上市，可能跑到海外去，这样也使我们的投资者丧失了一些获取收益的机会。 方星海：还有

[17:24:49] 方星海：我与郭树清也认识了很多年，他上任的时候，作为朋友我还真为他担心，以前有一个传闻说他去保监会，我听了很高兴，最后的结果是他去了证监会，所以他的责任是非常重大的，不容易做好。很多人说，那你刚才说的那些不容易产生收益的好像是在一级市场上不容易产生收益，但是我是不是在二级市场上做一些波段操作有可能产生一些收益，大家知道如果在二级市场上做波段操作，整个资产不是很有效的话，二级市场上的波段操作很难产生持续性的收益，可能偶尔碰运气能碰，但是不能产生持续性的收益。 方星海：我与

[17:24:54] 方星海：本来股票投资在我们国家可以产生收益，我们普通大众投资很难产生比较好的收益，怎么办？既然说股票市场上没有固定的收益，给普通老百姓真正带来收益的话，还是要增加资本的配置效率，这是本质的动力，当然价格也要合理，否则很难避免一种现象，某一任证监会主席做了好多年，也很辛苦，也做了不少事，也确确实实想为普通老百姓谋福利，增加他们的财产性收入，但实际上最后并没有保护老百姓的利益。最近证监会也在提出，要强制性分红等等这样一些措施，这个其实是没用的，大家设想一下，IPO的时候就设置好强制性分红，有些企业根本就不来，还有就是分红不见得就能给普通股民带来收益最好的一种方式，只是说有些公司不分红是更好的办法。 方星海：本来

[17:25:00] 方星海：我听上一节的讨论也谈到，金融行业哪些要市场化等等，在银行、证券、保险，包括央行管的债券市场，这么多市场中，现在最应该市场化的恐怕还是股票市场，因为在那个地方没有固定收益，没有固定收益你怎么保护普通投资者的利益呢？你只有彻彻底底的市场化，让企业在市场中去追逐成本。怎么市场化呢？我不展开说，简单的框架是这样，无论是IPO还是增发，不要做那么多实质性的审查，一些形势的要求、规则要求当然是要的，但是不要做实质性的审查，让市场取决定。 方星海：我听

[17:25:05] 方星海：大家可能说，如果不做实质性审查的话，在市场上做IPO的公司有可能是很差的公司，你这样上市的话，不是又不能保护投资者的利益了吗？如果这方面的关切比较多的话，不妨像老方说的这样，你就在IPO，在增发的市场上让机构投资者介入，包括高净值的个人介入，不让一般性老百姓介入。也有人会有疑问，这样都不审，可能很差的公司都上市，会不会导致整个股票市场的萎缩，最后可能很多IPO都发不出去，我觉得也不会，为什么不会呢？中国的PE和VC市场都那么活跃，公开市场怎么可能会发不出去，公开的市场还是有很多优势的，它的交易规则、透明度，它能够触及投资者的范围都非常广，我想它的发行量、筹资量绝对不会少于PE和VC市场。这个大家也不用担心。 方星海：大家

[17:25:11] 方星海：如果真正做这样的改革很可能会出现一个什么样的结果呢？一些大型企业，原先在资本市场上很容易拿资金的企业，他们上市的时候证监会还要通过一定的节奏调控，为他们让出空间，这样的企业今后恐怕就很难轻轻松松拿到资金。我相信那些真正能给中小股东带来收益的企业就会非常喜欢这样市场，他就会来上市，这样的结果我估计是普通老百姓非常欢迎的市场，但是不是证监会也很想要的市场，一会儿郭主席讲话的时候，也可以看看他是什么样的想法。股票市场真正的市场化也不能在我们整个国家大的金融体系当中过快孤军深入，因为它跟其它一些，比如利率等等要有一定的配合，这就是一个节奏的问题，但是像这样一个方向性的东西应该不会有什么太大的疑问。否则大家就可以问郭主席一个问题，你怎么可以确保你当政的5年或者多少年之间，中国一般性的股票投资能够有一定的跟中国市场相适应的，跟PE、VC投资差不多的收益。 方星海：如果

[17:25:23] 林华威：方总的观点也很明确，又是要尽快取消IPO审批制。 林华威：方总

[17:25:37] 凌华薇：下面请胡祖六发言。 凌华薇：下面

[17:25:44] 胡祖六：前几年谈股市的流通性，这场有老方和小方讲多层次的资本市场，这两位非常有经验、非常有学识，他们俩讲得很全面，所以我不知道讲什么好，我拾遗补缺讲三点吧。 胡祖六：前几

[17:26:07] 胡祖六：第一，中国的资本市场从无到有，从小到大，经过了20年的风雨历程。回过头去看，尽管20年的风雨历程经过了很多坎坷、挫折、障碍、困难，但是回过头来看，那确实是一条不平凡的发展历程。我们的资本市场如果但是单纯按股票市场来看，按市值的规模，我们已经是全球第二大市场，这一点我想当初我们的改革者，过去20年来跟市场一起参与的这些人都是没有想象的。我1999年写了一个前瞻性的报告，那时候我的预测已经被认为很乐观了，其实不到的一半。中国的市场磕磕绊绊，最后还是发展的非常惊人。未来十年、二十年，我们还有很多功课要做，尽管经过我们市场的发展，我们金融体系基本的结构和格局也并没有根本性的变化。就像20年前我们刚刚开始建立股市的时候就说要改变一个中国金融体系单一，所谓间接融资为主，直接融资不够的局面，但是这个局面现在看起来，到20年基本说没有太大的改变，以2009年为例，在大规模的经济刺激下，银行体系新增贷款9.6万亿，2009年全国还是全球股市IPO市场最大的市场，股市融资和债市融资加起来6000亿，根本就是小巫见大巫。所以这种重银行、轻市场，间接融资主宰直接融资的格局并没有根本性的改变。 胡祖六：第一

[17:26:15] 胡祖六：未来我觉得我们有三个事情需要关注：第一，所谓多层次的资本市场，我们不但要继续更快更好地发展我们的股票市场，尤其要重视培育发展壮大我们的资本债券市场。为什么银行信贷这么重要？其实债券资本市场跟银行信贷有很多共同的特性，固定收益、短期、中期、长期的融资，整个无风险曲线的建立，所以它基本上可以替代很多银行的中介功能，但是它比银行的信贷更加有优越性，更加能够进行价格的发现，而且更容易暴露风险。我们股市已经全球第二大，我们的债券资本市场，如果按GDP的比重来说，还远远低于印度，我们的股市比印度大很多，我们GDP的规模也比印度大很多，但是我们的债券资本市场远远落后于印度。这些问题谈到很多，像我们现在的地方融资平台、地方财政，还有刚才方星海谈到，甚至我们有些监管当局要强制上市公司分红。如果投资者想要分红的话，他应该更熟悉买债券，他不需要买股票。所以我觉得债券资本市场在多层次资本市场里面是一个独角龙，就是靠股市，债券资本市场发展迫在眉睫。 胡祖六：未

[17:26:24] 胡祖六：第二，监管对资本市场的发展非常重要，但是我们怎么样把从行政监管转变为审慎监管。这个一字之差是要本质区分的。行政监管20年来还是我们主导的监管模式或者理念，行政监管强调的是权利，我能够操纵市场、左右市场、控制市场，还有所有的中介机构，甚至领导人，从证券公司的老总到基金公司的老总到股票交易的老总，或者商品期货交易的老总，都是由监管机构指派。一个企业能不能够发行证券，什么时候发行证券，在哪个地方发行证券，发行多少，以什么价格，基本上都是行政监管机构来定的，不是市场来定的，这样基本上就限制了资本市场固有的功能，就是怎么样能够有效率的配置资源。所以小方为证监会的责任风险担心，这是有道理的，因为我们的监管当局承担了不可承受的重中之重，因为他想他能够替代市场，能够告诉投资者，哪个企业是符合要求，达到标准，是可以帮投资者赚钱的，他来决定。结果不是这么回事，股价跌了，投资者赔钱了，这个责任当然就推到了监管当局的身上。这里要摆正，监管不是行政监管，而是审慎监管。 胡祖六：第二

[17:26:30] 胡祖六：第三，我们的资本市场发展了20年，但是在中国的资本市场发现一个很重要的活动非常稀缺，就是并购。一个企业发展的生命周期，不是说你上市了，股票可以挂牌交易了，你就可以大功告成。你上市以后，市场的瞬息千变，或者经营实物的变化，企业会面临很多问题，上市之后也可以淘汰，其次可以进行并购，这点对资本市场的效率，对中国经济的发展都至关重要，我们现在进入“十二五”发展时期，要转变经济发展方式，要优化产业结构，要鼓励创新，提高企业固有的竞争力和效率，所有这些都需要有一个非常活跃的、有效率的并购市场。但是很遗憾，就从股票市场来说，我们在今天是全球的第二大，按并购交易量来说，在全球可能排在第20几位，根本是无足轻重，原因其实很简单，不是中国没有这个需要，中国产业机构多年来由政府主导的投资，重复建设，低效率建设的项目特别多，所以最需要进行产业的整合、重组，所以需要并购。为了改善公司治理，希望公司的控制权转移可以增多，这也是保护投资的方式，所以需要并购。 胡祖六：第三

[17:26:36] 胡祖六：如果我们在这方面不重视的话，“十二五”规划很多目标恐怕是一句空话，我们产业结构不但没有优化，而且越来越畸形，重复建设越来越严重，中国可持续成长的风险也越来越大。尽管挑战很大，风险很高，我还是希望郭树清能够以一个坚定的改革者来接这个位置，未来五年大展宏图，把中国的资本市场打造成为全球最大、最有深度、最透明、最有效率的资本市场。谢谢。 胡祖六：如果

[17:26:41] 林华薇：谢谢胡祖六，他提到监管方式要从现在的行政化走向市场化，这是一个很高的目标。 林华薇：谢谢

[17:41:03] 凌华薇：下一位发言人是丁玮，丁先生是我今天中午临时请的，他在加入淡马锡之前他负责中金公司的投行业务，见证了中金公司在投行方面最辉煌的历史。 凌华薇：下一

[17:41:37] 丁玮：刚才三位发言人把主要的论点都讲了，相当多方面我都同意。第一，我们要认识到过去几十年资本市场的发展是配合着中国经济发展的模式来开展的。我们过去的发展模式，用简单的话解释，就是投入出口投资，这中间非常重要的一部分是提供了资本金的需求。我们200多家企业上市，包括中国所有的主要大公司，尤其是国营企业到A股市场上市，主要是一个融资的功能。从另外一方面，也培育了一些投资市场，这中间有机构投资人，但是它还不是主导的，以散户为主，散户里是以小户为主，他们投资回报的敏感度非常高，因为他们对风险的承受能力非常有限，作为监管的责任，一方面帮助中国企业发展过程中融资，尤其是国有企业。另一方面是帮助投资人赚钱，这两个现在看来立场好像都有一些问题。恐怕融资不是监管的事情，是需要融资人的事情。赚钱也不是你的事情，赚钱是投资人，不管是大的还是小的投资人的事情，是用脑子去做的。有赢钱的时候必然有输钱的时候，如果把老百姓赚钱作为你的监管目标，那你就畏手畏脚，永远做不了事情。你关键是要建立一套体制、平台、机制，给不管是融资者还是投资人有一个平等的，有效率的市场进行博弈。 丁玮：刚才三

[17:41:50] 丁玮：我非常同意刚才胡祖六说的话，我们要配合经济增长方式的转型来调整我们资本市场的功能。这里最重要的还是要提高资本的配置以及配置的效率问题。刚才大家讲的非常多的问题集中反映在我们的管理体制上，我觉得要使我讲清资本和市场发展，主要有几句话：第一，放松监管，这话比胡祖六说的还多一点，不仅仅是从行政监管变成谨慎监管，谨慎监管做过头也是监管，现在是管死了，我一会儿讲具体的例子。第二，端正立场，就是刚才讲的，你不是保证谁是赢家，谁是输家，你也不是保证融资多少规模，这是国家计委的认为，整个国家融资多少，你能做多少，不是说你来完成任务，一定要端正立场。第三，平等对待。 丁玮：我非常

[17:41:58] 丁玮：第一，放松监管。刚才几位同志讲的，很多是从发行、资本融资角度说。另外股票基本上也是严格审批，现在已经比前两年好多了，在执行过程中还是有很多具体的监管上的门槛。你说中国的好企业需要融资，别从上市主体来说，管他是国企还是民企，都是中国的企业，最好的科技企业，不管是腾讯还是Cnet，都是中国的企业，我们花了多少年的时间老在谈这个事情。但是我们好像要配合国民经济的发展，配合尤其是国民经济的改组整合，我们重点放在那里。所以一见到上市主体就是一个监管，刚才讲到上市的方式问题，审批的流程就更不用说了。还有一点非常重要的，过去的经济发展模式基本上就是投入产出，投入越多，产出越多，其实效率是很低的。我们刚才也听到，今后经济增长恐怕要下降，投融资成本在不断提升，你怎么样保证经济的可持续的相对来说比较高的增长呢？就向效率要结果。其中很重要的一部分是行业的重组、地区的重组。我讲一个很具体的例子，尤其是涉及到市场的情况，都是非常敏感的，一般来说都是股东会、董事会很小的范围里，董事会都要小范围做决定，最主要的董事要决定的事，我们的要求是，比如说先开个股东大会，你说开股东大会还能做兼并，你说我们先要得到证监会的批准，证监会30号人、50号人，你怎么做兼并，这样反而助长了腐败行为，助长了不良的交易行为。 丁玮：第一，

[17:42:05] 丁玮：再回到刚才发行的事情，我们国家很多企业都是从职工企业改制过来的，当时有很多是200个人、300个人，说201个人就不能上市，明明是一家很好的公司，现在的公司不在200个人了，当时200个人的时候每个人都有一股，现在是2000、20000个人了，你不改组，非要把股东解决掉，你怎么解决？人家就是股东，你凭什么给人家卖出去，讲这种很具体的监管，我们应该彻底梳理这种管制、放松这种管制恐怕是第一个要素。 丁玮：再回到

[17:42:12] 丁玮：第二，端正立场。在证监会的眼里不应该分是国企还是民企，你当初可能是在海外注册的，由于各种历史的原因，但是它的义务是在中国，你知道它是好企业，这种卡限制了资本市场的发展。要说的更直一点，我们不用讲理念上审慎监管也罢、行政监管也罢，给我减少监管，这是最主要的，放松一些不必要的监管，恐怕从股本市场来说，提高它的融资功能，促进国民经济效率提高方面是一个最要紧的事情，也是新任证监会面临的，这是配合国民经济方式转换的一个重要的部分。 丁玮：第二，

[17:42:37] 丁玮：我想再说一下资本市场不仅仅是上市公司的股本，上市公司的债券，我们上市公司的股权监管太多，上市公司的债券基本上放的很小，由于人民银行和发改委以及证监会相互竞争出现了不同形式的债券，应该说这是一个好的现象，竞争者之间的竞争促使我们这几年债券市场的发展，如果没有的话，恐怕我们的债券就小得可怜。实际上仔细看，上市公司财务情况也罢、治理机制也罢，又以一般的企业，所以他们的发展更容易，但是也是因为监管，恐怕也是要梳理一下。还有一部分是私募基金，不仅要私募股权资金，私募债券基金，尤其在中国今后几年债权重组之间，恐怕一个很大的空间也可以进入私募的债券基金，这几年好几千家，恐怕上万家基金了，应该说这是一个好的现象，但是也有一个现象令我非常担心，可以仔细看，很多企业和政府通过不同形式纷纷介入了私募的股权或者债券基金。我不是说他们不应该投资，有钱必须要投资，但是有钱不代表是个基金我自己派几个人去管这个事情或者我招几个人做起来，相当大一部分资源是国家资源，是全体纳税人的资源，恐怕没有得到最好的利用。所以我觉得私募股权资金目前发展的势头很猛，是个好事情，但是还需要有一个清醒的头脑，不是说有点钱自己就有权力管或者自己就能管得好，尤其不是你的钱，如果是你自己的钱你怎么糟是你自己的事情，我不希望看到三五年之后有个很大的私募基金行业的倒闭或者损失，这应该是引起投资人和监管人足够的重视。谢谢大家。 丁玮：我想再

[17:42:58] 林华薇：丁玮谈的主要是证监会的使命问题，到底什么是保护投资人的利益，什么才是监管。 林华薇：丁玮

[17:45:34] 凌华薇：下一位发言者是沈明高先生。 凌华薇：下一

[17:46:02] 沈明高：谢谢。刚才大家已经讨论到了很多内容，我就不重复。多层次资本市场是一个非常好的事情，我个人总是觉得，在中国资本市场的选择越多越好，每一个选择都是有价值的，不管是从企业的角度来讲，你融资的渠道多一些多了一个选择，从投资者的角度来讲，有一些多的产品可以选择，这都是非常好的，所以不管什么样的市场，在中国都可以有机会尝试，我觉得我们能找到一个比较合理的目标。 沈明高：谢谢

[17:46:08] 沈明高：我想谈三点：第一，在目前的情况下讨论多层次的资本市场，更重要的是我想强调投资者信心的问题，目前信心比市场重要。今年大家知道欧债危机很严重，我这里还有个数据，从1996年9月份加入到MSCI China系统，从那个时候到现在我们MSCI China指数如果扣掉扩容部分，1996年到现在我们的指数下跌了3.9%。同时，新兴市场的指数同期上涨105%。所以，如果不考虑扩容，中国指数的估值相当于新兴市场从原来的100%跌到了40%。我们现在的MSCI China占整个新兴市场的比重是17.1%，主要是扩容的结果，如果没有扩容，我们只占1% 。 沈明高：我想

[17:46:13] 沈明高：刚才小方说郭主席可能比较辛苦，我觉得郭主席挺容易的，因为我们的基础很低，还能比这个差吗，我觉得很难。 沈明高：刚才

[17:46:20] 沈明高：从这个角度来看，我们的市场现在为什么那么差，里面可能有很多别的原因，我想简单的强调一下，现在投资者的信心，对三个方面的信心，一是政策的信心；二是经济的信心；三是企业的信心。对政策来讲，不管是投资股市也好、私募也好、债券也好，我们对政策要有一个预见性，有一个能见度。我到新加坡，有些客户就跟我讲，我们投资中国可能看的是十年的时间，但是我们现在的能见度是多少呢？我不知道，可能是三个月，在这样的能见度下，你让投资者投资中国是比较难的。现在我们看到经常有些投资者抱怨说我们经常看好中国，我们一直是中国的长期投资者，但是我们发现现在越来越困难说服我们的客户投资中国，因为我们的客户如果说中国要硬着陆，客户的客户本身就很难再投资中国。经济也是同样的道理，外部投资者担心比较多的是硬着陆，因为他们看到很多问题，觉得这些问题看不到答案，所以感觉有硬着陆。企业这块，要不要分红，企业的体制到底是什么样，它的目的就是为了圈钱，还是为了投资的回报等等，这些方面是个信心的问题。如果这个信心的问题不解决，我们的政策框架还是一个头痛医头、脚痛医脚的方式，等着问题出现以后才处理的方式，对于股市投资来讲，对于其他投资来讲是不利的。我担心出现一个可能性，利弊驱除良弊，投机者留下来了，很多投资者离开了。 沈明高：从这

[17:46:27] 沈明高：第二，刚才大家都谈到金融市场的功能，有融资功能、资源配置效率功能，我想强调还有一个重要的功能，就是理财的功能。这个功能在中国一直被忽视了，我们现在的政策是基于30年前的设计，我们的老百姓都比较穷，没什么钱，理财的需求从来不是一个重要的问题。中国到目前为止，银行总的存款12万亿美元，美国整个银行总的存款只有8万亿美元，是我们比美国更富吗？不是，因为我们没有别的投资机会。据估计，全球的理财产品，资产规模大概是56万亿美金，中国理财资产规模大概是1.5万亿美金。可以想象到，我们现在的市场不能提供日益增长的理财需求。当中等收入也好，当老百姓收入增加一点之后，他把钱存在银行，我们是负利率，买房子不让买，买股票不敢买，在我看来，中国就一直缺少投资回报在5-15%的投资产品。我去温州问温州的老板，我说你们预期的投资回报是多少？他们说30%，这是最极端的，从过去一二十年来确实有一个高回报的预期。但是对于更多老百姓来讲，我觉得有个5-15%的回报，如果有这样的金融产品提供，这就是金融市场发展的一个目标。 沈明高：第二

[17:46:32] 沈明高：第三，多层次资本市场，一是股市，我现在比较担心的是，目前股市的行业结构就把中国结构调整之前扭曲的结构给固化了，我们的股市里银行占的比重特别大，本来是说要增加直接融资，但是我们让银行上了市，所以银行的间接融资占的比重进一步扩大，像H股，银行股占整个股市的比重50%左右。所以说只要银行股不涨，整个市场根本涨不上去。我们未来如果真要想发展一个直接融资或者间接融资平衡发展的规模，首先需要改造的就是股市结构，我不知道怎么改造，我们有更多的专家。要不然把银行的比重降下来，要不然把其它比重提高上去。这样的市场才是有前瞻性的，才能可以代表未来方向调整的股市结构。否则我们这个股市确实只能在低位徘徊。 沈明高：第三

[17:46:38] 沈明高：最后，债券市场，债券市场的发展说了至少十年以上，甚至更长时间，到目前为止没有取得长足的进展。我们的银行改革基本上告一个段落，银行改革本来在危机之前改得非常成功，后来遇到地方融资平台的问题，又需要进一步改革，这是另外一个问题。但是当银行体系改革基本结束的时候，我觉得债券市场驱动正是时候。债券市场的发展跟人民币的国际化，跟增加老百姓的融资渠道，跟提高整个资本市场的资源配置效率都是密切相关的。所以我们觉得债券市场的发展应该成为未来十年中国多层次资本市场发展的一个重要的核心内容。我们当然希望未来十年中国的资本市场，特别是中国的股市在过去15年低增长的基础上有一个比较长足的成长。谢谢大家。 沈明高：最

[17:46:47] 林华薇：谢谢明高。我理解您谈的股市结构改造和债市的发展都取决于银行改革，银行改革是我们经济结构改革的一个结果。 林华薇：谢谢

[18:01:34] 凌华薇：下一位发言的是叶翔先生，因为技术原因，在手册里没有他的个人介绍，我赘言几句。他是我们的专栏作家，是汇信资本有限公司董事总经理，在此之前是香港证监会的顾问，在此之前他在央行工作了多年。 凌华薇：下一

[18:01:43] 叶翔：谢谢。前面五位，特别是老方一开头把多层次资本市场全覆盖了，搞得大家都没话说了。我还是想了半天，想从另外一个角度来谈，一个成功的多层次资本市场需要一个多层次的专业，特别是本土的机构投资者。我讲一个例子，大家知道香港的创业板市场不太成功，我在香港证监会的时候参与过香港创业板的讨论。香港不成功是不是要改成做事商呢，向美国学等等，从技术层面谈的非常多。香港交易所也做了很多检讨，检讨到后来，我个人的看法是说，其实是因为香港缺乏一批专门投资创业板的机构投资者，香港在五六年前，香港资本市场资金来源除了本地人之外，大部分是外资的，本地财富的产生来自两大方面，一是房地产，一个是金融。一个人的财富来源来自于房地产和金融，他就不懂得怎么看高增长的新兴企业，所以他对投资这些创业板企业没有兴趣，因此他也不愿意给30、50倍的估值给创业公司。我在跟香港创业协会的会长探讨，为什么你们在大陆讨论企业不拿到香港上市，跑到纳斯达上市，他说纳斯达可以给30、50倍的香港只给10倍。这是从供给的角度看可以理解。但是从需求的角度来看，香港本土的投资人愿意给30倍、50倍的因为今天给了30倍，真的可能能够高增长，但是很可能过几天就没了，就跟我们在90年代末一样，IT公司，当时成千上万互联网公司今天可能剩下只有几个一样，但是美国来说他有一批投资者愿意去赌，我觉得这是需要专业的某个市场，就像我们把很多市场分成很多板块，很多层次，同样需要专业的层次机构投资者把这个事情做好。因为我自己现在做二级市场投资，我自己深有体会，A股我有很多朋友参与国A股市场。 叶

[18:02:12] 叶翔：我们知道一个成熟的多层次的市场，比如养老金市场或者共同基金市场，我应该战胜指数就可以了，比如说平衡性的基金，它的策略就确定为平衡型基金，但是我们看到，基本上国内的基金都是绝对回报的，为了实现绝对回报，可能我就拿着一部分钱投创业板，其实创业板的投资所要求的知识和技巧可能完全不同于一些大行的稳定增长的机构的投资。但是到目前为止来说，我们看到一个机构投资者往往不同的策略同时采用。林华薇跟我谈的时候我就想起，其实我们在80、90年代的时候我们有很多企业的朋友，我就问他们最近做什么生意，他说什么挣钱做什么。其实跟现在一样，投什么股票？什么股票涨我就投什么股票。当时很多企业明明做纺织的，觉得医疗器械容易赚钱，就做医疗器械，缝纫机能挣钱就做缝纫机。今天再碰到原来的那些朋友，IT不错，芯片什么的，那些东西我做不了。经过20多年的改革，他们知道知识积累经验以及市场只是在某一个特定的行业我就只能在这个行业投，另外一个行业我不能做。但是今天为止我们在投资界可以看到，往往很多基金，如果更早一点，差不多七八年前的时候，很多做PE的，很早之前就把钱放在二级市场做投资，今天这种情况已经不存在了。但是在七八年前，我们看到很多做PE的，项目没找到，趁机在股票上也赚一把，他忘了，在股票上可能会亏一把，多层次的资本市场发展需要有多层次的专业机构投资。 叶翔：我们知

[18:02:19] 叶翔：前面大家谈了中国很需要发展债券市场，其实我们知道债券最重要的投资者是寿险公司跟养老金，如果一批养老金投资者都出现，债券市场自然就发展起来了，这个市场最重要的就是需求，只要有了这个需求，供给不是困难的事情。 叶翔：前面大

[18:02:26] 叶翔：刚才明高也谈到，欧洲债务危机全球除了希腊之外，香港是跌得最惨的市场。美国跌的比较少，到现在为止还是挣的。从欧洲来说，英国跌的也是最少的。美国作为全球的金融中心，它跌得最少，这是理所当然的。理论作为全球金融中心，它在欧洲作为危机的中心跌得最低也是合理的。香港也号称金融中心，但是居然跌的比欧洲、法国、德国、西班牙都要多，所以我觉得有必要认识香港这个金融中心是不是真的金融中心。既然一个网络市场的中心，它一定是起到一个稳固的作用，别人都跌的时候它应该跌得最少，它应该给一个指标的作用。既然香港市场大部分企业是中国的企业，中国的企业基本面又挺好的，为什么它要跌的比除了希腊之外，基本上我们看不到还有什么象样的市场会比香港更差呢？其实还是在于香港缺少本地的专门投资香港市场的机构投资者，因为香港市场很多资金来源是老外的，比如我们讲(Fodalec…英文)可能在香港投了几百亿美金，几百亿对它来说根本不算很大的数目，所以他一旦看到风险的时候就赶快平仓了，所以我们看到外资即使撤走不多，但是他们可能就会把这个市场给打的比较低了。根本的原因是说你缺少一个本土的真正理性的机构投资者。我就简单说到这里，谢谢。 叶翔：刚才明

[18:02:32] 林华薇：谢谢叶翔，他提了一个中国资本市场非常关键的一个问题，就是投资者的素质问题。刚才几位嘉宾都谈到发审制度的改革，我们的最终目标我相信大家都没有异议，就是注册制，但是改革的时机和条件应该如何选择呢，证监会也有不同的看法，郭主席现在也面临着这样一个现实的问题。原来我们采访当中也跟证监会的官员私下交流过，他们的观点就是说中国的投资者素质太低了，而且中国的券商、交易所也许能力也没有培养够，如果放开的话，阿猫阿狗都上市了，风险这么大，怎么办，如果只让机构投资者投的话，把散户全部放在外行不行？

[18:02:38] 叶翔：我没有说中国投资者素质低，而是说专业化程度不够，应该多专业化一点。 叶翔：我没有

[18:02:48] 林华薇：方总提的是增量改革的方案，我不知道这样理解对不对，如果主板改革这么难，我们先拿新板市场来做，我怀疑新板市场会不会重蹈中小板、创业板的覆辙，因为这两个板推出之前大家也寄予很高的期望，但是最终没有。 林华薇：方总

[18:03:02] 方风雷：新板市场还是制度设计，如果制度设计好一点就可以避免，其实当时创业板推出来的时候有一个担心，觉得要审一下，要有什么三年业绩，而且每年比每年多，这么搞的话，什么百度、腾讯都在中国上市不了，这里面就有一个你得相信市场。 方风雷：新板

[18:03:08] 方星海：一是我们的老百姓不太成熟，要审一审。刚才把这个问题也说到了，如果你觉得老百姓很不成熟，我们就仿照私募市场的规则，让成熟的投资者来投，或者让那些有足够风险承受能力的高净值个人来投。这么投IPO市场，普通的老百姓会不会有意见，有意见的前提是，原先IPO市场因为过分限制供应，所以导致每次上市还有有一个增值，所以给老百姓参与IPO市场这，这又导致了其它整个系统的扭曲。如果说你放开IPO市场，一开始就涨的日子就没了，那个时候普通老百姓也不会羡慕说非要进入老是亏损的市场中去。但是你必须还是要在真正发行的市场化上迈出实实在在的步伐，这个步伐又是符合中国特点的，老方也谈到这个，你就把它限制在能够承受这个风险，能够有水平判断股票价格的一群投资人中间的话，这可能是个缺口。如果觉得全部市场这么做不可以，那创业板可以先这么做。 方星海：一是

[18:03:15] 方风雷：价格也是供求关系决定的，限制它没用。 方风雷：价格

[18:03:21] 林华薇：请问丁总，以您对券商的观察，把IPO全部交给券商来做的话，他们现在能不能做得了这个事？

[18:03:27] 丁玮：中国A股在世界范围内做的相当的好，尤其是创业板这几年的表现，不能因为说它股市不涨就成了创业板主要的问题，从历史的角度来说，不管是日本还是美国。第二个理论我也不承认，说我们的投资人不成熟，我不觉得美国的投资人好到哪去，只要有钱挣大家多疯了一样，没钱挣就低落。这种事情只是表面现象，也可能程度上需要一个教育过程，以中国人的聪明程度和中国人赚钱下的功夫和学习的能力和速度，可以说是世界上最高超的，在资本市场上一样是这么回事，不要拿一些现象性的东西描绘中国市场的情况。不赚钱不是代表市场一塌糊涂。 丁玮：中国A

[18:03:33] 第二，中国的券商是不是完全有能力。你要是从一个定点的角度来看，当然有差距。但是在中国这个市场的情况下，相对于它的投资人的水平，相对于监管机构的水平，相对于中国各行各业的水平，恐怕也就是这个水平了，那你怎么办？看所有的行业，不管是电视机行业、家电行业、纺织行业，就让它摔跤呗，让它长大呗，如果永远管着的话，带着婆婆妈妈的心情，说放了以后中国的投资人会这样那样，那我们的监管水平就比别人高，就能监管得更好，这是不成立的，还是要从最基本的，相信市场、相信锻炼，相信每个人都成长，我们的基础不比任何人差，我们有这个能力，主要中国人的脑子搁在那儿。现在最主要的还是要解放思想、放松管制、平等对待、一视同仁，相信在市场的折腾中才能学会、才能长大。中国的机构，包括证券机构有些技术上的困难，在技术上可能少成熟一点，但是那些所谓的技术，不管是CDS还是什么，我看在中国也没有多大用处，在目前情况下，我不是说永远不要这么做，那些东西是在人家市场上用的，到这里来不能用，凭什么就不相信他们。我给大家的呼吁是要相信大家，经过几年的历练，我相信中国这个市场会成长起来的。 第二，

[18:03:42] 林华薇：同样的问题想问一下国际板，国际板今年讨论这么长时间，正式登场的必要条件是什么呢？

[18:03:49] 方星海：我也说不清楚，原先有一个顾虑，我觉得这个顾虑已经过去了，当时金融危机，特别是2008年美国金融危机以后，有些企业财务表现的非常不稳定，如果他们上市的话，过段时间倒掉了，给市场带来很大的冲击，这次危机大家可以看到，工业类的，制造业类的企业其实没有受到什么特别大的损害，我们国际板也是从这类企业里着手，这个担心是没必要的。 方星海：我也

[18:03:54] 林华薇：我们这节的讨论到此结束，谢谢嘉宾。 林华薇：我们

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