海航圈钱迷局：激进收购屡败 净资产99亿负债868亿(3)

2011年12月08日 23:37
来源：南方网 作者：黄河 谢鹏 陈中小路

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买飞机的秘密

外界所知不多的是，融资租赁模式正是海航集团在过去十多年中实现并购扩张的“秘密武器”

2011年5月，一家名为ST汇通的上市公司突然宣布了被收购重组的消息，收购方正是海航集团旗下的海航实业及其关联公司。

收购报告书中显示，在2011年2月更名为“海航资本(微博)控股有限公司”的海航实业，旗下拥有渤海租赁、长江租赁等六家租赁融资企业。在将渤海租赁的全部资产以定向增发方式注入ST汇通后，这家原本净资产仅为数亿元的水电设施企业，摇身一变成为了净资产六十多亿的“融资租赁第一股”。两个月后，重组完成的渤海租赁正式上市，随即投入巨资收购海航香港股权。

而外界所知不多的是，融资租赁模式正是海航集团在过去十多年中实现并购扩张的“秘密武器”

早在海航创业时将飞机“一变二”的时代，当时的管理层就从国际投资者那里掌握了飞机融资租赁的“核心机密”：那就是在将飞机作为固定资产抵押贷款的同时，还可以将有关航线的未来收益权以“期货”方式再度抵押贷款。由于国内银行早期一般只接受固定资产抵押，所以航线收益“期权”抵押一般是由经验丰富的外资投行来完成。

在这种“一机两吃”的结构性融资模式下，海航将飞机采购变成了一个规模庞大的融资平台。到2000年前后已经获得了中外金融机构超过150亿元的融资额度，为其后的大规模并购提供了充足的资金保障。其出色的融资业绩曾获当年“亚洲最佳交易”和“年度融资创新”两项大奖。

由于飞机采购贷款的融资年限长达10至15年，获得了超额融资的海航集团得以从容地将长期贷款投入各项短期收购之中，并以后续融资的资金来偿还前期融资。

在这一“长贷短投”的融资租赁模式下，海航集团长期被业界视为激进的“反周期运力扩张”模式下意外地获得了新的解释：集团在市场低迷之际大规模的飞机和航材采购，不仅是扩充运力，更是偿还前期借贷和展开后续收购的重要金融杠杆。

回顾海航集团的扩张史，可以发现，几乎每次大规模的并购扩张，都是以金额庞大的飞机采购为其先导。而在海南航空2010年的年报中，与飞机租赁业务相关的长期借款和应付款项依然高达数百亿元。

据海航集团内部人士介绍，海航的采购部门“买飞机压力很大”，常常为飞机预付款和租金的周转而焦虑不安。“但老板不管，只要来了飞机，就拿去变成钱。”海航工作的重要考核指标之一，就是各部门的融资情况，“借的钱越多越好”

而在过去数年中国土地和房地产价格暴涨的大背景下，海航集团以高额融资成本所收购的大量资产项目，几乎无需经营便可轻易地获取高额的资产增值溢价，更令尝到了甜头的管理层欲罢不能。

超级X计划

　从飞机租赁融资到基础设施租赁，海航集团将融资租赁模式演绎到了极致，为自身打造了一个潜力无穷的金融与融资平台。通过与地方政府的合作，海航集团雄心勃勃地制定了五年内集团资产规模超万亿元的超级X计划。

在不断的收购扩张过程中，海航集团管理层敏锐地注意到了地方政府的某些“特殊需求”：掌握着大量土地资源的地方政府急欲推出大规模基础设施建设，但由于宏观调控政策的影响，使他们在“铁公机”(铁路、公路、机场)等基础施设建设融资方面处处受限。

一位海航人士向南方周末记者这样解释他的发现：“我觉得中国的航空业就像美国19世纪的西进运动一样，可能航线本身不赚钱，但是地方政府为了开通航线而拨给你的土地就值大钱了。”该人士表示，海航曾经向国外投资者宣扬这个理念，“但他们不接受”

这一类似当年高铁建设的“圈地模式”，使海航集团迅速找到了与地方政府的“双赢之道”：集团以融资租赁的方式向地方政府提供资金，共同投资基础设施建设。在这一合作过程中，地方政府避开信贷政策限制，获得了大规模资金投入；而海航集团则在搭建起这一规模空前的土地融资平台之后，获得更多的收购资本与投资机会。

作为这一模式的先行“试点”，渤海租赁已经于2011年7月21日获得银监会批复同意，与芜湖市建设投资有限公司共同筹建“皖江金融租赁有限公司”，公司注册资本30亿元，预计投资方向正是芜湖市的市政建设投资等项目。

渤海租赁在借壳上市前的短短两年内，便以项目抵押等方式融资近150亿元，将母公司海航实业的资产负债收购殆尽，一举解决了海航集团的“后顾之忧”。上市后又再度出资收购海航香港全部股权，将集团在飞机采购中的负债也一并承担下来。

之所以有如此底气，是因为海航集团已经在前期与上百家地方政府签订合作协议，随着合作项目的大规模推出，资产规模急剧膨胀的渤海租赁不难消化掉此前收购带来的债务。

在这一规模空前庞大的“大故事”背景下，海航集团雄心勃勃地制定了五年内集团资产规模超万亿元的超级X计划，并将当年崛起于美国通用公司旗下的GE金融集团视为自己仿效的榜样。

然而曾经担任GE金融亚洲副总裁的管维立，对此却持保留态度。他对南方周末记者强调，无论是通用公司还是GE金融，本身就是企业发展的一个特例，“不是说模仿就可以模仿的”

在管维立看来，中国企业的发展从过去计划经济下的过度单一，走到今天的过度多元化，已经走到了另一个极端。“中国企业应该牢牢地记住，‘资本运营’本身是个错误的概念，蕴含着非常大的风险与危险性。”

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