鲁政委:利率浮动后 最严峻挑战是找“锚”
6月8日,央行宣布在下调基准利率的同时,允许金融机构贷款利率相对于基准利率下浮范围从此前的0.9倍扩大到0.8倍,并首次允许存款利率相对于基准利率可最高上浮至1.1倍。
其中,首次允许存款利率上浮的政策,引起市场广泛关注,并被普遍认为是高层正式拉开了利率市场化“堡垒攻坚战”的序幕。如果这种理解没有偏差,那么,在浮动的序幕开启之后,未来还将(或还应该)上演什么?
与管制利率相比,利率市场化的最大变化就是由市场主体自己来确定利率水平。可是,市场主体并非凭空确定利率,其中最重要的变量就是对未来通胀率的预期,它是市场利率之“锚”
不幸的是,在当前要想找到这个稳定的“锚”面临着巨大挑战。自2007年逐步露出端倪的本轮危机,让全球主要国家的货币政策同步进入空前宽松时期——不仅是简单通过降息放松,更是通过量化宽松政策主动强力注入流动性,各主要经济体均将利率下调至历史最低水平,而低位维持的时间也超过历史上任何时期。截至目前,尚未看到这一非常规状态有迅速结束的可能,这令市场主体对未来通胀产生严重分歧:
有人预期未来必有一轮高通胀。因为全球主要央行货币政策宽松力度空前,我国则进入“刘易斯拐点”劳劳动力短缺推升工资,高通胀应势不可免!
也有人预期未来可能陷入通缩。因经过此轮危机打击,美国经济一时缺乏新的增长点,欧洲经济可能“日本化”,新兴经济体离开西方经济体的独立持续增长能力仍未得到最终确认,未来全球经济可能进入一段低增长“新常态”时期。而增速很低,通胀也不可能很高。
严重的通胀分歧,势必会给市场利率定价造成巨大困扰。银行作为利率风险的最大承担者,如定价出现系统性偏差,往往成为诱发机构倒闭的重要原因。美国1980年代的“储贷机构危机”与此有关联直接。
观察全球金融市场较为成熟经济体的情况,发展至今,其央行普遍自觉或不自觉地在实际上建立了具有约束力的“通胀目标制”
虽然自2005年开始 (有数据可查),我国政府每年都会在年初的政府工作报告中公布当年预期通胀目标,但是,从实际情况看,至少存在两个方面的突出问题:
一是,预期通胀目标不稳定。2005年~2012年间确定的预期通胀目标,既有常见的3.0%或4.0%或也有一些简单根据上年的实际执行水平随行就市确定的目标 (如2008年的4.8%),未能清晰显示出政府对一个中期稳定通胀水平的稳定承诺。
二是,实际执行值相对预期目标值偏差较大。从实际执行值相对年初预期值来看,偏离最小的年份为0.3个百分点,最大的年份为4.7个百分点,平均偏离幅度为1.9个百分点。不仅如此,偏离的方向还显示出一定的持续性(即一般连续两年偏高或者偏低),暗示预期通胀目标对政策操作的整体约束力不是很强。由此使得此类承诺目标的可信度受到影响。
基于以上情况,为保持利率市场化的稳步推进,避免利率定价出现系统性偏差,央行必须逐步建立具有约束力的通胀目标制——虽然在利率市场化的先行者那里,通胀目标制并非前置条件,但正因如此,利率定价的系统性偏离确曾造成大量金融机构倒闭。
先行国家的经验同样显示,具有约束力的通胀目标值,需要央行独立性大大提高。这需要我国在金融体制改革的顶层设计中予以统筹考虑。
(作者系兴业银行首席经济学家)
相关专题:央行酝酿利率市场化改革
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