深交所总经理宋丽萍在"亚太金融高峰论坛"的发言

2012年08月09日 16:09
来源：凤凰网财经

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各位来宾：

大家好！很高兴参加“贵州首届金融博览会”和今天的论坛。

论坛给我的这个演讲命题，“加快直接融资市场发展，助推经济结构转型”，实际上是我国经济发展的一个时代命题，其必要性、重要性已经有了共识，对着力点和路径选择的共识正在逐步形成，具体实践工作也在加速展开。

今年6月，郭树清主席在上海陆家嘴论坛上的讲话，已经把改革创新的必要性和思路讲得十分全面和透彻，并对“不改善金融结构，中国经济将没有出路”进行了系统的论述。

在实践方面，过去半年多的时间里，资本市场推出了一系列重大的改革创新举措，这些措施相互配套、环环相扣、整体推进，一个核心目标就是加快直接融资市场发展，提高资源配置效率，更好地服务实体经济发展，更有力地助推经济发展方式转变。在深交所，我们去年就明确了一个工作目标：在“十二五”期间，深交所要按照各地“十二五”规划的要求，有重点地为各地转变经济发展方式提供广泛的市场服务。就在两个多月前，我们来到贵州，和当地干部、企业家一起，就深交所多层次市场如何更有针对性地服务贵州“十二五”时期特色优势产业发展、现代产业体系建设，落实好今年“国发2号文件”进行了很好的交流。

在这样的背景下，“加快直接融资市场发展，助推经济结构转型”，需要去做的事情还很多，需要说的事情实际上并不多。整体上看，当前这一工作正沿着多层次市场体系建设、多元化产品体系建设，以及制度保障条件完善这三条相对独立，但又紧密联系的主线逐步展开。结合三个方面实践中遇到的问题、可能遇到的挑战，我谈点意见和建议供大家参考。

第一，场外市场的建设和发展，是当前完善多层次市场体系，加快直接融资市场发展的重头戏，企业要转变理念，有序纳入资本市场向下延伸拓展的服务范围内。

长期以来，在我国资本市场发展中，形成了场外市场与交易所市场之间“倒金字塔”型的不合理结构。主张大力发展场外市场的人士不满意，交易所也有同感，因为没有人会享受那种“头重脚轻”的感觉。

上周末，经国务院批准，“新三板”首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海、武汉、天津三个高新园区。此外，《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，已经开始征求意见。综合各方面因素分析，场外市场构建正在有序展开，并会在直接融资市场发展中逐步显现出两方面重要意义。

一是为企业提供了更大的选择空间。不同的企业，以及企业在不同的成长阶段，可以选择一个真正适合自己的资本市场平台，不用把IPO上市作为进入资本市场的唯一选择，或最好的选择，一条路走到黑。场外市场发展，会产生正的“外部性”，不会象有些市场人士所担心的那样“分流”交易所市场资金，而是会与交易所市场之间形成良性互动，在多个方面对交易所市场发展产生积极影响，从而在整体上提升我国直接融资市场对金融资源的动员能力和配置效率。

二是可以为我国企业的公司治理整体水平提高，提供一个覆盖面很广的基础平台。现代企业制度发育、公司治理整一直是我国企业群体的软肋。在产品市场的全球化竞争更加激烈，更多中国企业走向国际舞台的大趋势下，这根软肋，无论是在竞争中，还是在与国际社会的交流中，都会越来越显著地暴露出来。场外市场发展，可以为更多的企业建立现代企业制度，完善公司治理外部约束机制，提供一个基础性平台。

场外市场发展，需要企业理念及时转变，利用资本市场的策略适时调整。从近期调研掌握情况看，大多数企业，对于如何用好场外市场这个新平台，还没有清晰的思路、明确的预期。在VC和PE的股权投资活动中，大家也把精力过度地集中在了“IPO上市”这个单一目标上。出现这种局面，在短期内是正常的，但需要去引导。

什么样的企业适合进入场外市场？从场外市场所提供的金融服务的特点，对照企业金融服务差异化的需求，并参考美国等国家场外市场发展经验看，我们初步认为三类企业比较适合进入场外市场：

一是那些处在成长早期阶段的小企业，尤其是科技型中小企业，由于规模小、风险大，难以被交易所市场的投资者认可和接受，适合进入场外市场。这些企业在获得了融资、股权转让等基本服务的基础上，一部分企业在条件成熟后，可以再择机进入交易所市场。在实践中，中关村试点已经积累了很多经验。未来，这类企业有望成为场外市场中最有活力的一个群体。

二是那些自己认为没有必要，也不愿意采用相对较高的公司治理、信息披露标准的企业，可以选择场外市场。另外，有些企业虽然愿意接受较高的标准，但暂时还达不到交易所市场的要求，也可以先关注场外市场。一个典型的例子就是NASDAQ的上市过程，NASDAQ自身在2001年开始进行公司化改制，就是先选择了在“粉单”市场挂牌交易，到2006年后才在NASDAQ市场上市交易。上世纪90年代美国曾经对OTCBB这个全国性场外市场进行改革，提高了标准，数千家企业就“搬迁”到了标准要求更低的粉单市场。另外，在萨班斯法出台后，不少在纽交所、NASDAQ上市的企业，觉得继续在这里挂牌不合算，就主动选择“搬迁”到了OTCBB、粉单市场。有些甚至迁到了英国的AIM市场。

三是有些企业由于自身特点难以支持一个交投活跃的市场，或者企业对股份的市场流动性没有特别的偏好，这类企业尽管各方面条件较好，甚至规模很大，也适合选择场外市场。例如，美国大多数中小金融机构的股权交易就是在场外市场进行的，有些欧洲的大银行在美国市场挂牌，也选择场外市场。在我国，不少中小金融机构的组建和发展过程中，一开始就形成了较为分散的股权结构，应适合进入场外市场。

第二，直接融资产品多元化发展的空间正在打开，前景广阔，但券商的创新能力、风险定价能力十分关键，要对接上市场变化带来的机遇。

相比较于间接融资，直接融资市场上的产品创新，有更大的空间和灵活性。但是，这一潜在的空间，在过去没有被充分利用。这主要表现在三个方面：

一是尽管一些重要的产品已经有了，但发展水平低。最典型的就是债券等固定收益类产品严重滞后；二是很多在国外发展很成熟的产品，尤其是那些非标准化的产品，在我国的直接融资市场大多数还是空白。例如，推出中小企业私募债，无疑是我国直接融资市场发展的一个重大突破，但在国外，这个产品实际上已经在潮起潮落中经历了数十年的发展。我们必须看到这些差距。

三是和产业发展领域的情况类似，我们在金融工具方面的“自主创新”能力还不强。理论上，以数量众多的草根金融服务需求、数量庞大的多元化投资需求为基础，在我国直接融资市场发展中，是有条件，也有必要出现一些“中国设计”、“中国制造”的创新型金融产品的。遗憾的是，我们还没有值得自豪的创新成果。

如果要为过去的直接融资产品不丰富找原因，券商实力和创新能力较弱，并不是唯一的原因；但是，要丰富直接融资产品，券商是关键。也正是因为这样，在今年5月召开的“证券公司创新发展大会”上，券商被寄以厚望。当前，包括交易所在内，各方面开始为恢复、强化券商作为创新主体的功能积极创造有利条件。然而，券商能不能承担起责任，抓住机遇实现自身发展，仍然要靠自己。

中小企业私募债自今年6月推出后，已经为41家中小企业发债募资33.6亿元。成绩是很明显的，但现在也遇到了券商的综合服务能不能跟上、热情可不可持续的问题。

一些适合“小众市场”，比如面向机构投资者的私募产品，可以采用较为灵活的非标准化产品的设计，要求券商分析投融资双方特殊的需求偏好，将这些偏好通过产品设计来实现，并做好后续的产品推广、产品管理，这对券商能力就是一个考验。

将来，随着越来越多的直接融资产品、券商理财产品推出，一方面会丰富券商柜台交易的品种，另一方面也会考验券商的风险管理能力、市场组织能力，尤其是产品的风险定价能力，这是直接融资市场高效率、安全运行的微观基础，但在过去一直是市场发育和券商能力中的一块短板。

值得高兴的是，从近期实践看，券商产品创新的能力已经在显现，潜力更是值得我们期待。例如，近年来券商推的“量化套利”产品就获得了市场认可，也在一定程度促进了整个市场投资风格的优化。近期实除了“并购基金”外，也有券商推出了专门投资中小企业私募债的产品，这些都是很好的尝试。

第三，加快直接融资市场发展需要充裕的制度供给条件，这一直是制约我国直接融资市场发展的一块短板，但各方面正在呈现出积极显著的变化。这是今天我想讲的一个重点。

相比较于间接金融，一国发展直接融资市场，在法律法规等正式制度供给条件的保障方面，在市场自律等非正式制度供给条件的支持方面，都会提出更高的要求。也正是因为这样的特殊性，发展中国家由于这些制度供给条件相对薄弱，它们的金融深化道路，大多数都会先从间接金融起步，并在相当长的时期里经历直接融资市场发展相对滞后的阶段。

在我国，上世纪80年代间接金融体系就开始了大发展，但直接金融体系是1995年党的“十五大”明确提出了“积极稳妥地发展直接融资”后才开始加速发展，进入“主动推进”阶段的。我国的金融发展、金融深化，以及直接融资市场的发展历程，大致也经历了其他发展中国家一样的过程，目前处在直接融资市场发展相对滞后，但各方面制度供给条件已初步具备了支持其大发展的阶段。

支持直接融资市场发展的制度供给条件，涉及很多方面，很多层面。在这里，我举四个较为典型的例子，希望从不同层面来说明制度供给条件保障的重要性，以及我们近来正在取得的进步。

第一个例子，在并购市场发展中，有效打击内幕交易的法律手段，作为正式制度供给条件，其保障作用就很重要。并购是资本市场的基本功能之一，企业有巨大的需求。2010年底，深交所曾经对创业板上市公司进行了一次问卷调查，结果显示，88%的公司近两年内可能存在同行业、上下游公司收购的需求。但是，企业旺盛的、现实的需求，并没有催生出一个活跃的并购市场来。现在创业板推出已经快3年了，上市公司达到340多家，仅仅启动了20起达到重大资产重组标准或者发行股份的并购，其中已有4起收购实施完毕。

资本市场的并购功能没有充分发挥出来，一个重要的原因就是这个市场运行起来相当复杂。在很长的时期里，我们无法有效防范“内幕交易”及其危害，是制约并购市场发展的重要原因。我们知道，上市公司的并购重组过程，也是“内幕信息”集中生成的时期，在客观上容易诱发“内幕交易”及如果并购重组中“内幕交易”不能被有效防范，面对活跃并购市场显著的“利”，以及内幕交易泛滥可能更加突出的“弊”，资本市场就不得不做出慎重的权衡，并在很长时期里不得不抑制，甚至是放弃一些市场并购功能的充分发挥。

例如，大家熟悉的“借壳上市”，在美国等境外市场，是一个企业通过反向并购，经常使用的“非IPO上市”方式。但是，在A股市场，因为多方面制度供给条件跟不上，加之投资者的非理性投机行为盛行，最终让“借壳上市”在实践中弊端丛生，不得不被限制使用。

今年6月1日，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》开始施行。《解释》细化了违法情形，并在举证责任、处罚措施方面进一步提高了对内幕交易的威慑力度。例如，“两高”的司法解释允许在特定情形下，如相关交易明显异常时，司法机关利用证据间接推定内幕交易成立，而由当事人自证清白。在监管层对内幕交易“零容忍”的坚决态度下，这一法律手段的及时出现，对于打击内幕交易是很有杀伤力的，也是很有效的。

我们相信，随着“两高”司法解释的威慑力全面显现，以及2010年《国务院关于促进企业兼并重组的意见》等政策的配套制度供给条件逐步成熟，资本市场的并购功能将会被充分释放出来，为经济结构调整提供一个强大的市场平台，也为直接融资市场加快发展提供一个重要的新增长点。

第二个例子，作为上市规则的重要组织部分，退市制度的改革和优化，为证券市场的健康发展奠定了重要制度基础。退市制度对于证券市场健康发展的重要性，在此我就不用多说。但是，就是这样一项重要的、基础性的制度，在很长时期里是不理想的，并带来了很多问题。正如大家看到的，今年以来，退市制度的改革有了很大的进展，这必然为证券市场的长期健康发展打下坚实的基础。借此机会，介绍深交所这方面近期的一些工作的思考。

为推动市场优胜劣汰机制的形成，在各方的强烈要求和呼吁下，今年我所推出了新的退市制度。同时，我们也应认识到，公司退市并不是衡量公司好坏的标准，只是表明公司不适合在交易所市场继续上市交易。新的退市制度充分发挥市场自身的作用，在触发或者可能触发退市条件的情况下，鼓励公司自愿选择并主动退市。公司退市后经过自身努力或重组，如符合条件还可以重新上市回到交易所进行交易，不需要经过证监会核准，真正实现退市的市场化、正常化、常态化。

这次退市制度改革，参照海外经验，引入市场化退市指标，股价持续跌破面值的应当退市。B股公司与A股公司一直执行相同的退市条件。但是，B股市场长期不活跃，纯B股公司又缺乏融资功能，股价比较低迷有客观原因。近期有纯B股公司触发了市场化退市指标，引起了市场的广泛关注。为此，我所8月3日就近期实施退市新制度有关问题答记者问，对纯B股公司因股价持续跌破面值退市的，会充分考虑历史因素并尊重公司的意愿，安排其重新上市。我们注意到，这一报道近期引起了市场各方的热议，不少公司和市场人士呼吁，自愿退市的纯B股公司，重新上市应上A股。需要指出的是，B股市场是在特定历史条件下形成的，我们将本着实事求是的态度，充分吸收市场各方建议，对自愿退市的纯B股公司重新上市给予适当的政策安排，为纯B股退市公司的持续发展提供资本市场支持服务。

第三个例子，回报投资者的责任意识，公司分红文化的形成和培育，是直接融资市场可持续发展的重要微观基础，它主要建立在非正式制度安排的基础上。“风险共担，收益共享”，是直接融资市契约关系”的核心内容。一个只能“风险共担，收而不能“收益共享”的市场，是建立在沙堆上的市场，不可能走远。只有踏踏实实地践行了“收益共享”，更多愿意“风险共担，的投资者才会认同这个市场，选择这个市场，投资这个市场。

今年以来，证监会出台措施，鼓励引导上市公司建立持续、清晰、透明的决策机制和分红政策，培育上市公司主动分红、回报股东的意识，以实实在在的回报吸引投资者。与此同时，还两次降低证券交易经手费，降低50%的证券交易监管费，降低30%的期货交易经手费，显著降低了投资者的交易成本。这些改革措施表明，回报投资者，让投资者切实获得自己应得的利益，已经成为了投资者保护工作的重中之重，被当成了证券期货行业商业伦理标准建设的重要内容。

认识上的高度重视，实践中的细致工作，已经获得了“回报”。例如，根据2011年年报，A股上市公司股息率达到1.82%。市场中主要的蓝筹银行股2011年报现金分红2690亿元，以当年末总市值3.79万亿元算，银行股股息率达到7%，为一年期定期存款利率的2倍多。稳定的股息率是吸引长期投资的前提，毕竟大多数投资者是追求稳定收益的，资本市场的投资价值正在凸显。

需要说明的是，分红或企业选择什么样的股利政策，政府或监管部门可以积极引导，但是在根本上它是属于公司自治范畴的事。我们高兴地看到，越来越多的公司有了对投资者的责任感，自觉地通过分红去积极回报投资者，成熟的、健康的公司分红文化正在潜移默化中逐步形成。这种文化，正是直接融资市场发展重要的制度基石。

第四个例子，从近期我们关注的我国知识产权保护体系建设与种子企业成长的关系看，可以看到实体经济层面的制度供给条件对上市公司和资本市场的重要意义。2011年《国务院关于加快推进现代种业发展的意见》出台后，我们就开始关注种子产业以及种子上市公司发展。我们看到，相比较于国外的种业巨头，我国的种子企业，包括已经上市的8家种子公司，规模都很小。即使是十多年前就已经上市的很有名气的几家种子企业，尽管获得了资本市场的支持，也有广阔的市场空间，发展也不算理想，实力与孟山都、杜邦先锋、先正达等国外种业巨头不在一个数量级上。

为什么我国的种子企业长不大？通过广泛的调研、专题研究，我们发现最重要的原因是我国的知识产权保护体系还比较落后，有研发实力、研发积极性的种子企业，它们的研发创新成果，很容易被“套种”等侵权行为损害，出现“做研发的大企业日子不好过，不搞研发的小企业日子挺滋润”的局面，结果就是大家都不愿意去做研发。在现代种业已经成为一个科技密集型行业的时代，如果都不去做研发，即使有资本市场积极支持，我们又靠什么去培育出民族种业巨头来。

不仅是种子企业，其他行业的上市公司也有类似的情况。深交所近年来每年都要组织“走进上市公司”活动，通过与企业的广泛交流，我们首先感触到的是企业所处的区域经济和地理环境差异，上市公司生产经营很难脱离本地经济发展而独自循环。如果实体经济层面的制度供给条件出现地区性差异，这些地区的上市公司成长空间、成长道路也会出现很大差异。

直接融资市场加快发展，根本上要依靠经济的转型和振兴。当前国家正在根据“十二五”规划的要求，不断加大经济改革和转型力度，努力破除实体经济层面的体制机制性障碍。例如，出台系列落实非公经济新36条的实施细则，加快国家创新体系建设，打破条块分割、降低流通成本以建立全国统一大市场，适应民企海外并购需要改革管理制度等等。我们坚信，随着这一系列措施的落实，实体经济的改革和发展，将再次为资本市场发展注入新动力。

在实践中，我们也能看到这样的积极变化。例如，当前不少上市公司都把宏观经济形势的变化作为发展的契机，不断提升自身适应经济环境的能力。就在大家普遍担心中国出口企业面临的困难时，不少企业认为，随着成本上升，国内的下游企业为了节约成本，会开始优先考虑国内供应商，以降低成本，获得更灵活应对用户需求变化的空间。这对有实力的上市公司而言，就是一个难得的替代进口、扩大市场份额的机会。

各位来宾，无论是加快直接融市场发展，还是转变经济发展方式，都不会一帆风顺。胡锦涛总书记7月23日发表的重要讲话，提出了三个毫不动摇，更加明确了改革的方向，已经为克服转变经济发展方式暂时遇到的困难，以及我们应该持有的态度给出了明确的回答。

加快直接融资市场发展，必须靠改革创新来开辟前进道路，当然也会遇到困难。如何看待可能遇到的暂时困难，以及未来的发展前景，我们听到了日本同行的一些看法，很有启发意义。今年7月我们访问日本时，他们表示很想投资中国股市，除了中国有较高的经济增长速度外，还有两个重要原因：一个是中国有象“十二五”这样的长期发展规划，政策的连续性强，给了投资者稳定的预期；另一个是近期的改革措施和效果，提振了投资信心，表现出不回避问题的勇气和改革的执行力，而日本失去的20年，最大的问题是该改革的时候没有改革。

谢谢大家！