创业板到多层次市场的资本文明

2012年10月30日 02:57
来源：中国证券报 作者：李量

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2009年10月30日，在世界金融危机中我国资本市场因开启创业板而“由一生二”；2012年以来场外市场建设稳步推进，资本市场因由二生三”呈现多层次拓展，覆盖面大了，包容性强了，监管视野大了。三年来创业板积小成大，经风炼雨。截至2012年10月30日，创业板挂牌企业已达355家(通过发审会406家)，募股本资金达2300多亿元，市值达8200多亿元。创业板开启且厚积薄发，强势引领创新资源的优化配置，形成企业家阶层和技术产业化的市场土壤，形成新型创业投资组织方式，形成推进中小微企业遍地涌生的民间势场，增加透明度、增进治理促进规范的监管努力提升着民间实体经济的素质和信用化水平。创业板的诞生和三年发展足以证道，一种开源，已是源源不断；一种诞生，已是生生不息。由创业板到多层次资本服务体系的渐行渐往，郭树清主席大力倡导的资本文明和股权文明、市场文明，正水到渠成地迈开了步伐。秋收冬藏，思行悟践，对创业板三年光阴积淀及其对多层次市场建设的启迪，本文略做一些见证分析。

(一)由主板到创业板，由创业板到场外市场，再到多层次广覆盖，这是中国资本市场走出单一狭小空间的跨越。2009年10月30日首批28家创新增长型企业在深圳ChiNext市场集体挂牌上市，中国创业板市场在世界金融危机中正式拉开大幕。历时三年整，355家“300”标号的上市公司，构成资本市场一道亮丽风景。创业板企业成为一种新载体，科技与资本相结合，采用规范组织方式，成功走上股份化道路，循诚信真实和科学治理之道，致力业务创新和价值增长。这形成资本市场多层次发展之风，形成创业创新与资本互动之风，形成创业投资与价值创造增长呼应之风。创业板之风，朝一个方向，吹拂三载，似已形成季风，每个深秋，年复年往。

(二)创业板之风三年成潮，创业创新和规范增长之风潮，追逐新技术新模式新理念之风尚。创新无疑是应对危机可持续可依赖的法宝，作为金融危机始作俑者的美国，作为危机产物的Jobbs法案，依然以金融改革促进国民创新，美联储引入的QE3数量宽松模式，超越“常理”以金融美元霸权和高负债维持一个繁荣的资产市场和人气旺盛的证券市场，保持“硅谷”模式的创新驱动功能。“硅谷模式”本质上就是以产业和技术创新，引领社会资源配置，牵引社会信心方向。中国有了创业板，有355家创新增长型公司上市引路，有创业板和多层次资本市场聚合创新风光，形成创新引领之资本文明雏形。谁说这不是中国“硅谷”模谁说中国版创业板不具NASDAQ潜质。就像中国经济注定承载历史责任一样，创业板和多层次资本市场也承载着大国使命。

(三)创业板风起云涌，三年蓄势蔚然成景，创业板是舞台，是平台，神州大地创新增长信徒何止万万千。创业板风景持续滋长，已成为创新资源要素资本化和证券化的国家平台。有了平台就有了通往的路，就有沿途践行者的风采。走技术产业化之路，走规范诚信经营之路，走吸引人才共谋发展之路，走创造价值共享共荣之路，就成为一种企业突破奋斗之市场选择。中国创业板已成为国家经济创新的大舞台，聚合新产业新经济的成功者和佼佼者，聚合时代风华，吸引风尚追慕，成为灯塔牵引，蕴就理想梦想之归宿。创业板作为一个代名词，成为年轻才俊、创业后生、弄潮英豪、有梦人之信念和自觉。可以讲，燕雀隔岸叽喳，挑剔者戴上有色眼镜，也断难改市场风景蔓延之势。

(四)创业板季风吹过之处，早已众志成城，创业创新创造大潮涌流，有志者诚信者随风化缘。创业板之风，由2008年7月26日申报的108家，到三年申报880多家，分布27个省区市。创业板之缘覆盖北京中关村、深圳改革开放试验高地、广东江浙闽厦民营前沿、上海奉贤张江、武汉东湖光谷、中部湘皖广西海南、西部成都西安重庆，再到齐鲁燕赵、东北哈沈长春、中部魏晋大地，直赴内蒙、甘肃、宁夏、新疆、青海。凡有创业创新梦想和资源的地方，包括西藏，中小微创业企业都可结创业板和多层次市场之缘。创业板地区覆盖面扩大，产业和企业形态的多元化和服务面扩大，创业板服务逐步向创业初期、技术转化和产业化初期前移，逐步加大风险管理和服务的力度，这已经成为创业板事业的必要选择。由创业板持续发展吹响的号角，吹向非上市“新三板”，吹向非上市公众公司，吹进区域性股权服务，正令中华大地春风绿染，华夏沃土生机盎然。

(五)风越四时，由春及秋，由热至冷，由动而静，创业板由梦想、疯狂、颓废、质疑，而理性、清醒、升华，这亦是创业板作为一个新事物成长的自然现象。醉生梦死的岁月过去，泥沙俱下之后，一份成熟，几多凝炼，资本、公司、投资、分析、定价、披露、监管之理性，均已有形有辙。创业板最大的成就或许是形成了创业投资定价的市场力量，从而将创业之水浇至自然“沸点”，促进创业和投资的良性互动，促成投资者、创业者与资本运营者的缘合。股份成为公司组织与投资选择的工具，股份经济文明实实在在成为中国市场经济的内涵。与之相应的价值、风险、披露、公司治理和股权文明就成为资本时代的主题词。创业板为355家公司带来先行者的巨大机遇，却以资本文明的秋风绘染了中国的产业界、科技界、企业界和市场其他方面，根本地触动了黄土地苏醒着的智慧和灵魂。

(六)创业板和多层次资本市场季风中的韵致和旋律，催生遍地科技创新之生态，形成转变经济方式之力，构成新增长之源。源头不断，活力永存。调结构、转方式、求升级，这是世界危机中的选项，也是中国三十年高增长快车的选项。中国经济长期靠政府主导型储蓄资源分配，行政控制银行贷款，这样的传统方式已不可为继，关键在于培植市场化之创新主体，发展公司化文明之自觉。中小微企业成为创新主体，成为盈利性主体，是中国国民创新的民间基础。创业板过往三年定位于新材料、环保节能、电子信息等新兴产业领域，近93%企业取得高新技术企业资质。创业板产生的技术创新聚集效应，引领技术产业化之路。然而，资本文明服务如何扩大到更多的新兴业态，扩大到传统产业的科技改造和升级，扩至广大的“三农”和新服务领域，这是创业板和多层次市场必须回答且完全可以回答的问题。

(七)创业板和资本市场多层次发展正在催熟一个新行业那就是创业投资行业，日益催熟一种新的投资概念那就是民有投资概念，由创业到上市到发展壮大，成为推动创业创新和创造性活动的民间推动力和“正规军”选择。在计划经济和国家投资和资源垄断之石缝中出现的创投行业和民有投资，因创业板市场启动而成为一道靓丽风景线。财富效应、追逐创新的理念、八仙过海各显神通的竞争、创业板公司出现差错和困难、赚“快钱”退出以及公关甚至PE腐败，都成为议论和关注焦点。2011年以来，随着创投行业自身竞争加剧和监管措施引入，遍地兴起的民间投资分散渗透各个阶段的创意设计、应用科研、种子培育、创业创新和风险投资、Pre-IPO PE等活动中去，成为资本服务的链条延伸，成为资本服务产业、嫁接技术的重要的基础性的场外力量。创业资本管理也成为聚集分散资金和财富管理的新型组织方式。这种投资文明的形态，丰富着市场经济的内涵，也强化着市场风险管理的民间机制。投资行辨识、选择。发现价值、培育价值、提升和实现价值，创业板和资本市场多层次所创生的，正是古往今来最本质的文明手段。

(八)创业板启动的创业创新创造创投“四创”驱动，日益唤醒和强化着中国经济的民有民权民治民享“四民”新观念。中国经济是“革命”后重生且“逆向”生长的经济，上世纪40年代以来以计划方式建设和经“私有化改造”形成的经济，在上世纪80年代改革开放中，演化出国营、民营和“三资”经济共存的格局。始于上世纪80年代的股份制和股票市场经过二三十年发展，确立了产权经济和“股权本位”的多元经济形态。创业板催生中小微创新企业雨后春笋般出现。在这种新型的市场增量发展大潮中，“四创”成为经济和社会进步的中心环节，“四民”成为新型增长的新概念。创业板355家上市公司中，非国有的“四民”企业近96%。“民有民应是国家社会财富的主体形态，而国有、社团拥有应逐渐成为特定目的拥有且受特殊监管。“民有民不同于一般意义之“私有化改多采取股份组合形式，“公众化”成为经正规军”之路。“民权民是民有之衍生，“民权民基础上之管理体现为“民治民享民有民权民治成为“民享“经济的产权治理基础，建立在公司自治基础上的创业板公司治理也体现着“四创”和强四民”新特色。中国现代化的一个方向，应当是涵养民间，寓金于民，彰显民主自由精神，助益社会富裕和谐温暖，惟此中国社会才有价值内含，惟此中国人方有尊严荣光。

(九)创业板网上公开披露和规范治理机制的改进引导中国民间经济上层次。公司治理文明，不是监管规定的形式和行政强制的“聪明”模版，而是法理原则下更丰富的公司自治和特色滋生。创业板市场促进公司资产、财富、市值的增长，其背后是产业、技术和公司的发展能力，更是管理、文化、文明之功力，从而是公司文化和治理文明之积淀和提升。创业板的公司治理，特殊性在于新技术、新产业和民有企业所决定的特定素质，也受家族控股和特定依赖性结构影响。如何发挥公司治理促进价值增长和创新，是一个重要课题，关键在于形成对公司治理失败或违规欺诈行为的惩处机制，同时形成对积极改良公司自治和内控创造价值文明的激励机制，强化公司治理当事人的本位责任和内部制、外在约束的有效性。正如郭树清主席所讲，公司治理个性色彩浓，没有固定形式和范式，没有绝对标准和最好，只有更好和不断改进创新。公司治理文明在不断自治中积淀和提升，公司创造财富才有可靠的基础。

(十)大潮来，风生水起，总是泥沙俱涌，创业板三年成为经济发展中的爱恨情场，成为资本市场和创新经济的风向标。创业板诞生于2009年秋天，承载全社会十年梦想。2009年至2010年，IPO平均市盈率在股票发行改革前高近六十倍，高价发行、高价运行和高超募成为市场漩涡中的“集体行动”和一律音调。2012年以来，创业板高价发行“消肿退潮”，IPO平均市盈率已降至30倍左右。一个有效的资本市场，市盈率反映动态的基本面，创业板市盈率没有绝对标准，IPO定价也有区间和限度，但必须体现谨慎的理性和正常的市场自觉。创业板初期的高IPO市盈率固然是市场选择，但不可持续的平均的市场IPO市盈率必然积聚风险，追逐短期快感的梦想与陶醉必然苦涩。长期以来，包括创业板在内的股票发行，成为当事者甚至旁观者的功利和视觉“盛宴”，也助长“包装”、“粉饰”甚至旁造假操纵”。据了解，三年创业板登台355家之外，也有几个一般忽视但至为重要的数字，那是被动撤回150余家，未通过发审会80余家，以及通过发审会甚至发行后撤销或退款的数家。这几个数字，凝聚着先行者的辛酸和汗水，监管者为创业板初创之诚信“保驾护航”，市场建设者近乎信仰般的执著和奉献，可谓事非经过不知难，局外焉知山面目。创业板二级市场由“三高”导致“堰塞湖”高价运行和高股价引来持续的压力和风险，引致投资预期的混乱。然而，上述几个数字，应当由不断改进完善的市场机制删除，由严格的处罚措施和反欺诈法律作为归宿。一个创业板，几多场外风，市场弄潮，三年成流，万类霜天。2012年以来，新股发行体制改革破题，如何真正确立IPO供给与二级市场的良性互动，如何找到市场有效供给引致供需两旺的途径，如何涵养上市公司增量的活水与改善存量的基础，整体市场转向市场价值增长型内涵发展的轨道上，资本市场实现可持续有价值内涵的科学发展模式，这是创业板和多层次市场建设正在确立的主题词。

(十一)创业板和场外市场不同于主板市场，包容性应当更大，对中小企业的资本服务应当更加放松管制，培植更强的市场风险承担能力。创业板初期选择了风险控制和稳健起步的策略。风烟雾霾蕴风景，潮流浪涌寓真金。急功近利，求欲逐乐，这是市场本能中的正常习性和劣根性。创业板市场浊流潮涌，泥沙俱下。然而，浊静徐清，大雾生晴，大浪淘金，大潮逐尘。创业板市场必然培植更大的市场供给能力，与其苟求市场理性，不如顺应潮流习性，相信市场力量可以涅??重生。加大法制威慑，让虚假欺诈退避三舍。强化市场风险疏导，让不可持续的热情退烧。支撑正确理性，让真金发光，健全市场功能，让公司运作成本降低，融资并购顺畅，捕捉成长和价值增长机会，相信创业板的参与者终会选择理性和得以提升。据报道，首批28家创业板公司实际控制人和高管承诺在三年解禁限期之后不会非理性减持。可以相信，首批28家企业是讲诚信和负责任的，他们已经成为创业先行者的范例，总体运行发展状态可称良好。个别遇到经营困难的公司，也受这一企业家群体的正向激励，选择主动拓展市场，激发不断创新成长的冲动。有的还完成重组并购，成为资本市场结构调整之先行者。

(十二)创业板是二十余年资本市场的一个新生儿，也是改革转轨中资本市场的一个缩影，三年成形之后的重心在于总结经验教训寻求市场文明的沉淀、改善和提升。市场运行和监管的核心是保障投资者权益。作为衣食父母的投资者支撑着资本市场的“梵天”。从制度上夯实投资者权益保障，必须实实在在地审视实践中“过经过脉”关节点。例如，IPO价格的理性是否有保荐人会计师的责任保障和监管者的适当行为保障；信息披露的真实无欺是否有刚性追责机制和投资者法律援助机制；以信息披露为中心是否有“淡化事前审核”、减化披露标准以及建立以事后追责为标志的“信息披露机制”；发行申请审核是否有切实规范行政程序性法治的排除时间、运营成本、价值取向和公平性；公司上市后市场服务功能如再融资和并购功能是否尽快建立起真正市场化而非简单复制旧套路的行政分权；公司化公众化发展过程特别是发行、再融资和并购重组是否从法理上较PRE-IPO更便利和减少人为成本；上市公司持续监管是否避免随机偶然性和宽严失当；从公司行为到中介行为、监管行为如何形成合力促进公司价值增长而非急功近利和价值递减；监管者高度重视的公司分红预期和回报投资者的机制如何持续强化；监管者雷厉风行推进的公司退市机制如何真正发挥作用且反向促进市场正本清源；创业板市场发展初期设定的行业限制如何适当放松；对分拆型企业、创业阶段性亏损公司、新兴服务业等如何增强包容性。可以讲，一个新生的创业板，正在健康发展与多层次市场协调进步，创业板和多层次资本市场正是，三年迈步已风景，前头更远峰峦叠。

(十三)2009年资本市场因创业板由一生二，2012年以来在创业板基础上发展多形态的场外市场体系，由二生三，全方位满足广大中小微企业的资本服务需求，超常增加资本市场的有效供给，形成资本市场供需两旺的活水人气，这已经成为中国资本市场春天的呼唤。2012年为中小微企业服务的中关村代办转让系统升级扩大，全国场外市场股份转让系统(“新三板”)渐行渐近，“区域性股权交易市场”在清理整顿中风起云涌。多层次资本服务雏形已具，不断满足多类型各行业分阶段企业股权交流的需求，实现各类资本资源与创业创新创造性活动创业资本的结合，这是资本服务实体经济、服务技术创新、服务中小微企业成长、服务需三农”等战略任务的本质。多层次全方位广覆盖，包容失败分散风险合理定价，引导规范诚信，这是资本文明和股权文明、市场文明的体现。创业板三年实践的局限，迫切需要多层次市场的协调发展来弥补，多层次资本服务的关键在于形成公司与投资者之间的便利交流机制，增加市场化机会，降低市场交易的成本，让公司公平、简易、自觉地接受公司治理文明和资本服务的阳光雨露，让投资者便捷、高效、放心地分享公司成长的福利。反之，如果形成层层加码的准入成本、“雁过拔毛”式关卡束缚，资本市场就不是服务于实体经济，而是形成实体经济和国家创新战略的障碍。

(十四)创业板市场作为一个市场层次，在多层次市场体系形成的过程中，需要进一步确定其科学定位和比较竞争优势，同时协调资本市场发展的结构性关系，这些关系主要体现为，主板与创业板、场内市场与场外市场、有组织的市场与无形市场、有监管的服务与市场服务。自然界的规律是，昙花一现太多，秋收冬藏也不少。创业板已成资本市场之一个层次，一种春秋往复之势力。创业板之定位，在主板和场外市场中间，必须以自身的服务功能和运行效率作前提，成为多层次市场竞争之一环。市场之竞争力，既决定于公信力和风险度，更决定于包容力开放性和有效性，归根结底取决于监管者和市场服务机构和公德水准。创业板三年了，市场准入之低成本IPO机制、再融资制度建立、便捷的并购机制、刚性快速的退市机制，以及上述决定的执法有效性和投资者保障，决定这一市场之地位和未来竞争力。中国能否建立一个竞争性创业板市场，这取决于我国国民创新从业者的素质，更考验着市场建设者和监管者的专业素养和道德操守。

(十五)回顾过往三年，一个创业板从无到有，可谓风云趋之若鹜，利益的焦点，矛盾的漩涡，舆论争议杂陈。中国现代化过程中的重大举措不少，创业板市场的建设应当是其中不可低估的一项。也许若干年回头看，资本市场“创业板突破”更是举足轻重。然而，创业板却成为“众口铄金”对象，然而众口岂能铄真铄诚，对创业板何以众口铄金，因为创业板事业早已众志成城，创业板风潮已然大势所趋。当爱化着神圣，当情塑成经典，树花成趣，草木成荫，就成为自然的不以人的意志为转移的风景。经过的刻骨铭心，已化成市场的风景积淀。突破生命极限的旋律，依稀成为市场“正力量”的主调。风云仍有天，雾霾晴后来，习惯天空的人们早已习以为常风云雾霾。创业板必将在355家基础上，生生不息，源源不断，以更大空间更广包容，成为自主创新的一个大熔炉，成为民族资本智慧的一个大舞台，成为创业梦想的一个天堂彼岸和一个崭新起点，成为诚信规范增长提升的一个大摇篮。

创业板，一个时代的共鸣，三载成景，已成为资本市场的集合记忆和无言丰碑。为创业板和资本市场多层次，市场力量不会滞步不前，风云雾霾仍会再来，世界因此而精彩。资本市场多层次的风雨彩虹，泥沙潮涌，悲霾喜霞，都是生于斯长于斯的自然。过往三年，作为中国市场发展的集合创作，创业板也许有不成熟，也许有遗憾，但那也是中国市场建设者和监管者的历史局限。世界风云变幻，中国创业板和多层次资本市场的明天定然更加灿烂。

□李量

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