央行按兵不动：第二波冲击初露端倪第三波尚未到来

2013年06月25日 02:10
来源：21世纪经济报道作者：史进峰

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摘要：央行按兵不动，将给市场带来怎样的冲击？安信证券首席经济学家高善文在6月21日投资者电话会议上，将此轮流动性冲击波分为三波。“第一波冲击是银行间资金的极度紧张，这在过去一周已经发生，未来还会持续一段时间，但最坏的时候可能已经过去。第二波是影子银行体系面临的冲击，表现为票据和理财产品利率的飙升，目前第二波冲击已经初露端倪。第三波是对实体经济的冲击，信用收缩使得疲弱的经济加速下降。

从6月初开始，银行间同业隔夜拆借利率开始飙升，最初，交易员们都相信，由于端午节，金融机构需要准备充足头寸应付公众假期现金和避险需求，再加上缴存存款准备金的要求，资金只会短暂地紧张。

由于近些年实质性的宽松货币政策，银行间市场一直流动性充裕，特别是2013年的前两月，人民币币值强势导致大量资金流入，外汇占款迅猛增加。流动性极其宽裕，拆借利率走低，银行间债券发行率屡创新低。

而货币充足，利率较低，本就容易滋生“钱生钱”的游戏。加上监管部门的对信贷投放额度方向的管制，商业银行的一直在寻找更多的套利空间。一些银行通过票据贴现等业务成倍放大杠杆，形成货币空转。一些银行做大同业业务，获得低利率资金，通过与信托、券商等机构合作，绕开额度控制和杠杆的限制，大量将资金等投向房地产、政府融资平台等领域。这迅速放大了杠杆，做大了银行资产，但因为转移到了表外，却受到较少监管，蕴藏了很大风险。

数年来，这形成了商业银行的一种商业模式，并被许多进行超常规发展的小银行所模仿。但是，这种商业模式成立的前提是，同业的资金易得并且价格低廉。

从2008年末经济刺激计划开始，央行货币政策一直与经济刺激政策相配合，银行一直是浸淫在泛滥的流动性之中，几乎还没有过过紧巴的日子。而每每遇到由于财政缴款、节日支付等特殊时期一些流动性问题，央行都轻松化解，商业银行相信宽松是常态，银行庞大同业业务中的资金错配风险距离非常遥远。这也导致，银监会在过去几个月内打击“影子银行”、去杠杆化努力成效并不显著。

但随着银行间市场缺钱气氛的发酵，拆借利率和回购利率不断创出新高，央行始终没有出手，还通过召开银行会议，表达了对流动性看法。认为市场总体流动性充足，只是结构性紧张，并坚持对于既定货币政策的看法。而其间，国务院总理李克强的“做活货币存量，守住风险”的表态更为央行的“坚持”提供了注脚，表明收紧货币，去杠杆化，打击货币套利更有高层的系统思路。

到6月24日，美联储退出QE的消息在发酵，传言中的降低存款准备金的希望落空，市场再次流传央行正准备加快利率市场化，“开始下发征求意见稿”。市场终于认识到，以银行去杠杆化为先导，系好安全带，经济结构调整开始了，经济转型开始了！

当喊了许多年的经济结构转型真正到来的时候，人们发现自己没有做好准备。当痛批危机时代的经济刺激计划，习惯了泛滥的货币环境的机构，真正面对货币正常化的时刻，发现原来是叶公好龙。

6月24日，兴业银行、平安银行、民生银行三家银行股跌停，上证指数暴跌5.3%，大量资金夺命而逃。有人恐怖认为，中国版“金融海啸”袭来，有人散播“中国经济危机来了”。

这太过危言耸听！市场过激反应，表明经济结构调整和转型是多么痛苦的过程，我们需要有承受力，这会带来阵痛，可能时间还比较长，但那些欠下的旧债，必须偿还，无法逃避，该是面对的时候了。

流动性冲击：货币游戏

央行警告“流动性管理” 银行同业业务“去杠杆”风暴

央行的决心和底线已一目了然，中国银行业需要改变流动性永远宽松的预期了。

银行间市场大面积的“钱荒”、利率狂飙突进持续近一个月后，6月24日，央行通过官网首次亮明了对当前整体流动性的判断和看法：“当前，我国银行体系流动性总体处于合理水平。”

至于近期资金市场的剧烈波动，乃金融市场多因素叠加结果，且临近半年末重要时点，“客观上对商业银行流动性管理提出了更高要求”。

这份显示6月17日已经下发给商业银行的文件，委婉地点出了导致近期银行间市场剧烈波动的多种因素：税收集中入库和法定准备金缴存；信贷资产扩张偏快；商业银行同业存款波动幅度过大、期限错配风险显现；大型银行没有充分发挥好市场稳定器作用……

从6月6日开始，央行救市的传闻就不绝于耳，银行间市场经历了从满心期待“央妈”伸出援手到逐步走出幻想的心路历程。

从新工具——短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）千呼万唤还不来，再到月末定向逆回购雾里看花，市场的想象力很大，但央行的态度却非常明确。

6月24日兴业、民生等同业业务扩张显著的中小银行遭遇了股市黑色周一，平安、兴业、民生三家银行跌停，宁波银行、浦发银行跌幅也超过9%。

6月24日，中金公司最新出炉的银行业研报，将6月份以来银行间市场利率大幅飙升的根本原因归结为同业资产与负债长期存在的期限错配，即“商业银行同业业务配置大量非标信贷资产导致期限错配是利率走高的本质原因。”

中国金融去杠杆化的脚步将从同业业务挤压水分开始。

“这是我们之前所预计到的，只是没想到这么快。”6月24日，某股份制银行高层告诉本报记者，2012年，中小银行同业业务增长幅度不少超过了50%，问题可能比想象的更大。

广东国银行业一位资深人士告诉本报记者，早在2012年审计署就对多家商业银行包括中银行在内的大型银行利用同业拆借资金或自有资金展开投资可能蕴含的风险与监管部门进行了沟通。

央行的底线：银行要改变流动性永远宽松的预期

在央行看来，当前银行体系流动性总量并不短缺。

这一点从金融机构超储率便可看出端倪。6月24日，财新网援引央行相关负责人的观点，估算上周末金融机构超额准备金高达1.5万亿元，处于历史上相对较高水平，再加上6月25日法定存款准备金退缴和6月末财政增加支出等因素，本周银行体系流动性还会增加，预计6月末金融机构超额准备金应继续上升。

然而，对于市场而言，流动性空前紧张，并不是突如其来的闪电侵袭，更多的是一个温水煮青蛙的过程。

6月21日，天弘增利宝基金经理王登峰告诉本报记者，结构性问题导致了流动性紧张，即便在隔夜利率疯涨的那几天，作为资金拆出方的大型银行，头寸也是充足的，问题出在中小型的金融机构正处于2012年以来的高杠杆化过程。

本次货币市场流动性紧张危机，实质上外围中小金融机构的高杠杆引发了整个银行间市场流动性紧张。

央行对资金面的数据和形势了如指掌，从央行的角度而言，央行更希望通过紧缩流动来推动或者倒逼整个市场结构性改革。

早在6月20日，一份央行货币信贷形势分析会议讲话纪要便从金融机构流向市场，该纪要援引央行货币政策司司长张晓慧讲话清晰表明了央行的立场。

上述央行货币信贷形势分析会议上，央行货币政策司司长张晓慧毫不客气直指货币市场的波动问题，乃是由于部分银行对宽松的流动性盲目乐观所致，对6月将出现的一系列影响流动性的因素估计不足，措施不到位。

与资金市场流动性紧张形成鲜明反差的，张晓慧还警告了6月份前10天商业银行信贷投放过猛的问题。

上述纪要显示，6月前10天，全国银行信贷增加近一万亿，这么快的增加历史上没有过，尤其值得注意的是24家主要银行中有一半的银行这10天增加的贷款比其6月的限额还多，该纪要还对邮储、中信、民生、平安等多家信贷投放过猛的银行点名批评，“一些银行认为政府会在经济下行过程中出台扩张性政策，提前布局占位。”

信贷高速扩张的背后，贷款结构不合理问题显著。据纪要披露，6月前十天全国银行新增贷款中70%以上是票据，部分银行诸如恒丰、浦发票据占比超过了94%，央行认为，这不仅不可持续，还潜在风险，而一般性贷款增加不多，这被各方认为是信贷空转。

在中金公司看来，央行的压力，还在于今年以来，M2增速持续偏离央行调控目标值，以及2013年以来金融套利活跃导致社会融资总量虚高，这些都使得央行目前不能主动放松货币政策来刺激经济，甚至央行希望维持适度偏紧的流动性状况来迫使金融机构降低杠杆，降低后续的货币增速。

此外，在美联储缩量QE的背景下，央行主动放松可能也会导致热钱加速流出。

这是理解中央银行为何勒紧流动性缰绳不放松的逻辑所在。这也暗合国务院常务会议上提出的“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”的货币新思路。

去杠杆冲击波：信贷、票据、同业存款三管齐下

对于下一步宏观政策走向。央行的态度非常明确，未来经济中的问题已不能寄希望于扩张政策解决，下一步稳健的货币政策不会变，既不会宽松，也不会收紧。

央行按兵不动，将给市场带来怎样的冲击？

安信证券首席经济学家高善文在6月21日投资者电话会议上，将此轮流动性冲击波分为三波。

“第一波冲击是银行间资金的极度紧张，这在过去一周已经发生，未来还会持续一段时间，但最坏的时候可能已经过去。第二波是影子银行体系面临的冲击，表现为票据和理财产品利率的飙升，目前第二波冲击已经初露端倪。第三波是对实体经济的冲击，信用收缩使得疲弱的经济加速下降。”

6月24日，人民银行办公厅下发《关于商业银行流动性管理事宜的函》中，针对上述问题，央行分别做了安排：

对于流动性的季节性波动特点，央行要求商业银行应针对税收集中入库和法定准备金缴存等多种因素对流动性的影响，提前安排足够头寸，保持充足的备付率水平，保证正常支付结算。

对于上述反映的6月初信贷增长过快的问题，央行要求按宏观审慎要求对资产进行合理配置，谨慎控制信贷等资产扩张偏快可能导致的流动性风险，在市场流动性出现波动时及时调整资产结构。

对于同业业务风险，央行要求充分估计同业存款波动幅度，有效控制期限错配风险。

流动性泛滥，最关键的是要堵住同业业务的口

“目前最大的问题，是8号文之后商业银行发展出新的规避模式，将银行非标资产转手给券商、基金、信托和保险等第三方机构，然后再运用自有资金或者同业拆借资金将这部分转售的非标资产接盘回来，这加剧了银行的流动性风险。”

6月21日，某国有大行地方分行人士告诉本报记者，8号文规定银行理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限；两条红线倒逼商业银行掀起一场新的同业狂欢。

即大量的同业资金投资非标业务，包括买入返售类科目，利用资金业务外壳做信贷业务。

中金公司持类似观点。

“同业业务历史上主要承担商业银行司库职能，用以流动性管理。但近年来，商业银行尤其是股份制银行，在表内贷款规模受限的环境下，大量配置非标信贷资产（如票据和信托受益权等），加重了同业资产和负债的期限错配问题，增加了银行体系的流动性风险。”中金公司分析。

正如摩山投资董事长严骏伟所言，买入返售业务是银行资金紧张元凶。银行创造出买入返售业务，把信贷业务变成资金业务，把用于同业拆借的资金变成影子资产锁死，央行越放水，越被影子资产锁死。清退买入返售资产，释放同业现金流，金融市场资金就会全面宽松。

过去几年，商业银行纷纷调整自己同业业务权限和职能，原先相对保守的一些国有大行，也开始转向激进的态势。

尽管2010年之后，信贷审批权限向分行层面、总行层面集中已成大势所趋，但同业业务作为创新业务，审批权限在各家银行均呈现不同程度的“解放”态势，以中行为例，6月21日，一位国有大行地方分行投行部门负责人告诉记者，以商业银行表外业务为例，建行风险管理风格谨慎，“几乎什么业务都要向总行批”，按照董事会授权规定，建行同业资产只限定在同业存放、债权投资等相对传统的领域。

相比而言，中行表外业务审批权限相对宽松，“一级分行就可以批”，自有资金和同业资金投放可以投向各种各样的受益权，经营风格与中小银行一致。

知情人士透露，四大行同业业务最激进的是中国银行。此前，审计署对中行境内外资金自有资金接盘理财资金，境外资金运作不规范，均有做出审计意见。

“流动性泛滥，最关键的是要堵住同业业务的口，关键就是在同业。”上述国有大行人士告诉记者，必须堵住或者说用高拨备管住用自有资金、拆借资金进行投资的行为；对用境外资金的也应该控住。

中金公司则认为，这场波动带来的深层次变化是银行业务模式的调整，商业银行必须放缓利用短期同业资金开展准信贷业务的增长速度。业务模式的调整是采用有序方式还是无序方式进行决定了银行业危机发生的可能性。

“同业市场利率维持高位较长时间会使流动性预期进一步紊乱，可能导致实体经济流动性收缩力度较大，资金链断裂。银行业务模式的调整会减少信托、票据等融资方式的资金供给。”中金分析。

这将对银行盈利产生深远影响。

“往后看，银行会调整同业资产的期限结构，降低期限错配程度，从而带来同业业务利差的趋势性下降。假定中小银行同业业务利差回到2010年的水平或降低50bps，对中小银行净利润和净息差的影响分别为1.5%和2.4bps。”中金公司认为。

内地“钱荒”波及香港资金回拨引发离岸人民币拆息过山车

内地银行间市场资金紧张的影响，已由在岸市场逐渐传导至香港离岸市场。

香港离岸人民币同业拆息隔夜利率一度创下8%的超高水平，香港市场的国债收益率从5月中的2.2%飙升100个基点至3.2%；加上美国利率上涨，资金由离岸人民币（CNH）倒流向强势美元，离岸人民币的流动性趋紧。

香港银行公会主席洪丕正在公开场合表示，内地流动性偏紧，短期内不可避免会影响香港的资金池。他说：“香港银行谨守70%的贷存比例，难以长期消化内地的人民币融资需求，料内地与香港的流动性会在7月银行半年结后逐步缓解。”

某国际大行消息人士透露，部分中资行因内地“钱荒”借调离岸人民币补充在岸流动性，致使短期人民币拆息利率出现较大波动。另一方面，不交收人民币远期合约（NDF）价下挫，不少境外机构策略性减少对CNH的投资头寸，加剧了离岸人民币资金的紧张局面。

6月24日，境外首个人民币同业拆息定价正式在香港推出，以统一的市场报价取代银行“各自为战”的局面。

离岸拆息“过山车”

从6月18日至6月21日，一向平静的离岸人民币同业拆息出现了剧烈波动。隔夜利率从18日摩根大通报出的最低2%，短短两天内飙升至工银亚洲报出的8%，不到24小时又回落至不足4%的水平，一周的拆借利率同样创出7%的新高；堪称内地“钱荒”的香港版缩影。

同期，上海银行间拆借利率（SHIBOR）隔夜报价从5.5960%飙升至历史最高的13.4440%，最新回落至6.4890%。

再以工银亚洲报价为例，香港财资市场公会数据显示，工银亚洲6月18日的人民币隔夜拆息报价为2.5%，一周利率为3%。不到48小时，隔夜拆息倍增至8%，一周利率也升至7%，随后，21日，隔夜人民币拆息迅速回落至3%。波动之剧，不输内地。

“不少缺钱的中资行近期都借调离岸人民币资金回去‘救场’，个别大机构不惜用超高的拆进利率换取隔夜及一周短期融资。”上述国际大行消息人士透露，由于上半年人民币贷款整体低迷，手握充裕人民币的港资及外资行也乐意借出多余的流动性。

汇丰银行中国区研究部主管张之明接受本报专访时称，内地“钱荒”只是近期CNH流动性紧缺的诱因之一，美元指数走强和市场利率上升，致使早前买入离岸人民币的机构投资者减少投资头寸，资金从CNH倒流至亚洲美元市场。

参照汇丰编制的离岸人民币债券指数，由中央政府发行的所有年期国债收益率从5月20日的平均2.2%，短短30天急升100个基点到目前的3.2%；反映CNH流动性偏紧。一年期不交收人民币远期合约价从上周初的6.2671跌至最新6.3078，单周贬值0.65%。

身兼渣打香港行政的洪丕正表示，内地拆息抽升，吸引企业来港借取人民币。但香港银行普遍谨受金管局规定的70%存贷比例，不可能满足庞大的内地融资需求。另外，香港银行业需要为本周财政部发行的130亿元国债预留资金。

统一拆息定价

6月24日，香港金管局按照个别银行在香港离岸人民币市场的活跃程度遴选出16间银行，以提供离岸人民币拆息利率报价，其中包括国家开发银行、中国农业银行、交通银行等中资行，汇丰、中银香港、恒生、东亚等本地机构，以及摩根大通、花旗等外资投行。定价涵盖隔夜、1个星期、2个星期、1个月、2个月、3个月、6个月及12个月，从报价银行提供的报价中，剔除最高和最低的3个报价，再取其平均数确定。

“人民币拆借目前仍以贸易融资为主，尤以香港市场借予伦敦、巴黎、台北、多哈和新加坡等区域离岸中心最多。”恒生执行董事兼环球银行及资本市场业务主管冯孝忠对本报透露，年初以来，人民币快速升值近2%，银行等金融机构缺乏出借人民币的诱因，贷款活动集中于短期贸易融资。他预测，统一的拆息报价公布后，会刺激人民币利率掉期产品和浮息离岸人民币点心债的发行。冯孝忠说：“以往各家银行根据自身人民币储备设定贷款利率，相互利差较大，难以合作完成数十亿元的银团贷款。有了统一的市场标准，各参加行可参考市场基准完成定价，扫除了大额银团贷款的一大障碍。”金管局最新统计显示，香港银行的人民币贷款从去年初的308亿元大增157%至去年底的790亿元。但截至今年4月底，人民币贷款余额仅为882亿元，环比增速放缓至11.6%。