渣打：李克强的“手术”已开始 痛苦难免局面不会失控

2013年06月27日 09:05
来源：财经网

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·新一届政府看似愿以短痛易久安

·中国人民银行释放信号，银行需要提高流动性管理水平，放慢理财产品发行步伐

·若银行间市场利率持续紧张，可能导致整体信贷增速放缓

中国新一届经济领导层愿以短痛易久安的思路日渐清晰。我们曾经对李克强总理是否愿意切实推动改革有过一丝疑虑，然而，我们低估了他即便冒经济下行风险也坚定经济决策的决心。这一立场的最明显例证莫过于上周的银行间市场。中国人民银行（以下简称央行）一改往日作风，任凭银行间市场利率飙升，大大出乎市场预料。这也是本文要讨论的题目。

截至6月21日当周，隔夜回购利率以8.9%收盘。流动性最紧张的状况可能已经过去，但我们认为至少到7月第二周之前，银行间市场利率将会保持高位。央行维持小额央票发行步伐，释放出近期内政策立场不会放松的信号。至少到目前为止，只是出现流动性问题，央行牢牢掌控着局面。央行不太可能大范围实行宽松政策，虽然在紧急状态下出手以免出现系统性危险的可能性是存在的。预计到7月第二周，流动性状况有望开始明显宽松，但银行间市场利率很可能会停留在高于1至4月期间的水平。

在我们详细讨论这些观点之前，先来回顾2013年略见雏形的独特的经济政策。

李先生的手术已经开始

今年截至目前，我们已经看到：

·人民币(CNY)汇率升值– 名义有效汇率升高约7%，即使在实际出口动力非常疲弱的情况下。

·收紧地方投融资平台融资，造成基础设施投资增速放缓（地方政府对此颇有怨言）

·中央政府遏制铺张宴请和赠送礼品对消费带来直接冲击。

·总理李克强在最近召开的国务院常务会议上表态，避免信贷流向产能过剩的行业（如钢铁、太阳能等）。这项新政策如果严格执行下去，可能导致一些企业破产。

·银行间市场利率飙升——也就是今天的话题——央行不像往常那样向市场注入流动性的结果。这一政策持续的时间越长，对银行业稳定性的担忧会越大，可能也会引发下半年信贷增速放缓。

手术是痛苦的，但可换来长期收益

手术是痛苦的——在某一时点之前，对于短期的经济增长会带来负效应。这标志着中央政策的一个根本性转变。令人联想起上世纪90年代末造成5千万国企职工下岗的国企改革。即便在当前的新环境下，我们认为决策部门仍然希望能够确保经济增长达到7.5%。当几周之后国务院常务会议讨论二季度经济表现时，不排除中央政府可能采取措施积极支持增长的可能性（我们预测二季度GDP同比增幅为7.6%，有可能低于这一水平）。这样的举措可能包括批准新的铁路支出，加快增值税改革，或更进一步放开基准贷款利率下浮幅度（如从基准利率下浮30%扩大到40%或更多）。

对银行体系开刀从这里开始

银行间流动性趋紧似乎是央行希望看到的

当前银行间市场利率高企是央行有意为之，目的在于敦促银行更好地进行流动性管理，压缩对特定行业的放贷。将其与2008年美国发生的雷曼相关银行间流动性冻结相提并论并无实际意义——这不是由信贷发生状况导致的流动性问题，我们认为它是有意而为的政策，意在降低银行间体系的风险。

我们不妨通过思考下面几个问题，将讨论向前推进一步：

·6月20日（周四）和21日（周五）发生了什么，央行有没有入市干预？

·央行希望通过银行间市场利率升高达成什么目的？

·央行希望银行体系承受多大痛苦？

·这些举动对于更大范围的信贷增长意味着什么？

·7月份流动性和人民币利率掉期曲线会有什么变化？

·利率市场化改革下一步会有什么动作？

6月20日、21日发生了什么，央行是否入市干预？

市场关于央行入市干预的说法很多，从21日市场表现看，银行间市场利率已经达到最高点

在20日隔夜回购利率飙升至30%后，《21世纪经济报道》称某家大型银行6月20日发生资金违约，央行通过回购交易向几家大行注入4000亿元流动性。文中所指银行否认资金违约，《21世纪经济报道》撤回相关报道并致歉。没有任何关于央行向市场注入流动性的传闻得到确认。

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