浦江夜话三：加快中国场外市场建设和发展

2013年06月27日 23:43
来源：东方网

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“2013陆家嘴论坛”于6月27日至29日在上海举行。6月27日晚，上海政府金融服务办公室副主任徐权主持召开了“浦江夜话三：加快中国场外市场建设和发展”分论坛。

以下是论坛实录：

[直播员] 各位网友，大家好！欢迎大家收看此次直播。 [19:25:13]

[主持人徐权] 去年同一时期我也在这里主持了一场浦江夜话来讨论场外市场，我想从去年到今年有什么变化是大家非常关心的问题？同样的话题，要不就是老生常谈，要不我们就老调新唱，要不我们可能会新声新曲。其实今天讨论的题目没有变。主持人也没变。这里边，去年到现在，谢主任、谢先生没变；张云峰先生没变。其他嘉宾都变了。 [19:39:42]

[主持人徐权] 但大家再看看去年是谢主任，今年变了，去年他是场外全国股份转让系统的设计者，今年是操盘者，真正变了。张云峰没变？也变了，他的名字没变。他场外市场的名字也没变。但是上海的场外市场在转型，转型就是变。还有一个就是我们的刘总，刘总场内市场的跑到场外市场坐下来，他没跑错，因为他在投资，我们上海证券交易所投资了很多场内市场，我想场外市场往场内市场发展也是一个趋势。 [19:40:25]

[主持人徐权] 重庆的王总，去年我们请的是阮主任，但他也有变，为什么？因为他们公司的名称发生了变化，性质发生了变化，重庆的场外市场从过去的事业单位，现在转成了有限责任公司。我们今年还请到证券公司的代表，是李总，是海通证券的副总，也是首席经济学家。我们请他来也是有道理的，因为这一年，中国的场外市场变化，很大。除了刚才所说的，谢总这里全国的场外市场，还有区域性的场外市场，还有省际中的场外市场，其实券商OTC市场也在发展，我估计等一下李总也会介绍这方面的情况，大家也很关心海通证券的产品，怎么又叫停了，总是有点理由，总是有点说法的。 [19:41:08]

[主持人徐权] 我们今天还请到两位特殊的嘉宾，他们跟场外市场本身没有关系，但他们是场外市场的投资人和挂牌企业。我们建立这个平台，说他是挂牌企业最后就到了。让他们在从场外市场投资的角度，和从在场外市场挂牌企业的角度来谈谈，中国场外市场的变化和发展，应该是有什么样的建议？我想对于投资人来说，今天的场次人也很多，可能看到场内赚不到钱了，跑到场外来赚钱，我想我的开场白讲多了，现在先请谢总，我老是改不了口，我们全国中小企业股份转让系统公司的谢总给我们阐述一下怎样加快场外市场的观点，大家欢迎！ [19:42:18]

[谢庚] 感谢主持人！感谢各位来宾！给我们这么一个机会，刚才徐主任，主持人介绍，说我这一年有角色的变化，去年来的时候是证监会市场监管部的主任，今年是全国中小企业股份转让系统有限责任公司的总经理。角色的变化，也使我对很多问题，有了更深的认识，跟去年的认识也会有些不一样。所以我想谈几个观点。 [19:42:43]

[谢庚] 我觉得现在一讨论场外市场的建设问题，大家比较关心的有这么几个问题。第一个，中国分几层？第二个，每层什么定位？第三个，就是很多记者朋友喜欢问的，什么时间？刚才在路上，我们徐主任也被问到这个问题。我在楼道里也被问到这个问题。 [19:44:07]

[谢庚] 我想回答这几个问题。首先，我还是想讲一个观点，就是讨论场外市场建设的问题，还是要放到大的背景下去认识，什么大的背景？就是刚刚结束的党的十八大，提出“加快多层次资本市场建设”。这个大的背景。这个大的背景，还有一个背景，就是十八大上提出，我们要到2020年，全面建成小康社会，比2010年的GDP再翻一番。这也涉及到中国下一步，或者未来十年，经济的增长点，支撑点是什么？ [19:44:53]

[谢庚] 如果说，我们过去三十几年改革开放，保持了年均10%的增速，大家可以看到，今年的增速开始出现下滑的趋势。我们很多人在讨论说，这个趋势可能是好的，可能是一种转型；可能是我们必须要面对的一个十字路口。是还以传统的发展方式，来维持高速？还是以适当的可以接受的低速实现经济转型，这是一个很重要的抉择。 [19:45:36]

[谢庚] 很重要一个环节，就是我们的创新创业型中小型企业，要培养我们二产的核心竞争力，要创造中国自己的自主知识产权。如果说，小城镇建设也不是一个地产概念，而是一个经济概念，要赋予小城镇它的经济定位。所以说也有可能派生出新的产业，所有产业的共同特点就是风险。我们的经济体，要能够包容风险。从现在的金融架构来说，亚洲国家是以间接融资为主体的金融架构，这个金融架构包容风险的能力是有限的。这也是为什么我们和欧美之间的创新能力有差距，一个重要的金融方面的原理。要构建它的直接融资体系。但直接融资体系中我们也看到了沪深交易所，二十三年的发展，目前是2491家上市公司，这个情况也是很正常的，因为场内市场是一个高端市场，它是一个高度公众化的市场，会对风险的控制的要求，是很高的。因此，它的条件和标准也是很高的。所以要发展多层次的资本市场。我觉得这是一个大的前提要去认识，多层次的重要的出发点，就是要去包容风险。 [19:47:48]

[谢庚] 究竟要多少层呢？我觉得回答这个问题，是形而上学的。现在大家都说，主板是一板，创业板是二板，我们这个市场是三板。区域市场，云峰总那儿是四板，再往下数，我觉得这种数层次的定位，是形而上学的。因为，从历史唯物主义的角度说：多层次资本市场是适应经济多元化需求的一个概念，更是一个实践的过程。同时也是一个持续演进的过程。直到今天，包括欧美在内的资本市场体系，仍然处在演进和变化过程中。你很难定位说，我们现在就给它设计好，说在中国一定要弄几层。 [19:49:32]

[谢庚] 定位，每一层什么定位呢？如果从服务经济的角度说，多层次的概念是成立的。因为，企业有不同的规模，不同的成长阶段，不同的业态模式，总之有不同的风险特征。投资人是多元的。随着我们这一年的经济发展所积累起来的财富，各种各类的机构，各种各类的理财产品，包括众多的自然人所持有的金融资产的上升。它也是多元化的，他的风险的偏好，风险的识别，承受能力都不一样。所以是多层次，是成立的。但是每个层次，我认为并不意味着同一套标准的逐层降低，降到最后是垃圾，这个概念是错的。我认为从服务实体经济的角度，多层次市场的本质是每一层次都有他对应要服务的企业群体，这类企业群体的特点是不一样的。针对企业群体，投资人群体，打造不同的制度体系，打造不同的服务体系，提供更有利于经济发展的服务。从这个地方说，我觉得多层次资本市场就应该是不同的群体，针对不同群体的风险的分层管理。实现的方式就是制度的差异化安排。 [19:51:01]

[谢庚] 我讲完这几个观点以后，回到我自己的全国中小企业股份转让系统，我们按照这样一个理念，我们也对企业做了大量的调研和分析。所以我们从公司准入上，设计了一个叫“制度的公平和理念的包容”。所谓制度的公平我们没有财务公平但有标准，在市场规则中讲了五条标准，另外兜底条款。五条标准都不是财务的，而是非财务的，非财务标准是不是标准呢？怎么把握呢？我们已经把这五条标准，做了解释性的细化。细化到可识别，可把握、可举证，没有自由财政空间，为的是增加市场透明度，让挂牌公司知道我具备什么样的条件就可以进场，证券公司知道我进场看什么，让省的人员知道我重点把握什么？具备这五个标准之后就是信息披露，信息披露层面我们要包容很多，处在这个发展阶段的企业的风险，比如说它的业绩不稳定。比如说它可能有一个很好的概念，还没有到盈利增长的爆发期。比如说它的治理，在某些方面还不规范，等等。我们以信息披露的方式向市场说清楚。 [19:52:24]

[谢庚] 这是我们的理念，既然公司准入的标准，包容了很多的风险，所以我们在投资者市场性上有着比较高的要求。希望能够打造一个以机构为主的市场。这是我想说的我们的市场的第一个特点。 [19:53:06]

[谢庚] 第二个特点，针对中小企业的需求，和投资人的需求打造我们的服务体系。这个服务体系的核心，是对接投融资需求。

因为我们大家知道，现在中国不缺流动性，52万亿的GDP，将近110万亿的M2，流动性不缺，问题在于，有流动性，也有大量的企业缺钱。很多有钱的人不知道往谁那儿投资，很多企业缺钱也不知道谁有钱，没有对接。打造市场平台重要的是对接投融资双方的需求。所以它的优势，是它的融资方式。我们叫小额快速按需融资。公司不用向场内市场一样，必须募足2%的公募股，采取的是定向发行，每次定向发行10个对象以内，我们这儿是新增股东35以内，这个融资制度的安排基本上能够满足处于这个阶段的企业的需求。同时还有其他的比如说并购，其他方面的服务，都做了相应的制度安排。 [19:57:33]

[谢庚] 但我想说的是，什么样的企业，适合进来呢？我们这儿需要的是股份有限公司，既然是股份公司，股份公司的本质就是资本集聚，也就是企业发展到这样一个阶段，需要内源融资，已经不能满足它的扩张的资金需求，所以需要引入外部资金，既然引入外部资金，企业已经不属于任何的股东，所以要所有权和经营权分离。所有权和经营权分离之后，需要两个制度来保证股东的权益，一个是信息披露来保障股东的知情权，第二个是公司治理，保障股东的参与权。 [20:00:34]

[谢庚] 我们把公司治理放在一个很重要的位置，希望能够企业在这样一个平台上，我们加强企业的培训，加强企业的辅导，能够把企业打造的相对成熟，为它发展壮大奠定基础。这是我们市场的一个很重要的考虑。 [20:01:08]

[谢庚] 至于流动性大家很关心，你能不能就像场内市场一样有很好的交易。既然是市场就得有交易，将来自然人能不能都进场？我可以坦率告诉大家，场外市场就是场外市场，这点不能跟刘总比。为什么？场内市场有股权分散度的要求，他在公募的时候就有25%的公募股，我们没有，我们没有，所以股权高度集中。拿截止到去年年底，全国中小企业股份转让系统挂牌公司200家挂牌公司来说，平均股东只有20。这还是有几个股东在一百几十拉上去了，很多公司还处在一位数的股东，而且他们都是创始股东，没有交易员，这种情况是不可能形成交易量。有人想买没人卖是不可以的，这个市场想要打造出，很高的流动性，很高的换手率是不可能的。但我们希望打造出好一点的流动性。这里我想说，流动性和换手率不是一个概念。很长时间以来，很多业内把换手率当流动性，说我们的市场怎么活跃。其实流动性在金融学里讲的是金融资产的变现效率，当你想卖的时候是不是你希望的时间内以你希望的价格卖掉？过度的换手率并不一定是好事，我们希望强化在这个里面的主板券商的销售能力，希望有股份转让要求的人提供个性化的，高效化的转让安排。 [20:02:07]

[谢庚] 我们这个市场，新建立，很多制度还在打造过程中，很多服务体系，也在打造过程中。希望能够得到全社会的关注和支持。我们也希望在这个实践过程中，逐渐探索，怎么能够以服务中小企业，服务各类投资人，为宗旨。而不是追求金融体系本身的繁荣。谢谢！ [20:03:01]

[主持人徐权] 谢主任讲了那么多，有那么多新的观点，前段时间，他在答记者问的时候，也说了很多新的观点。我想等会大家还有很多问题要问他。现在我不为难你。现在有请交易所的刘总阐述你的观点。 [20:04:20]

[刘世安] 今天我是一个以场内市场建设者的角度，来参加我们场外市场建设发展研讨会。虽然是场内市场建设，我刚才非常同意谢总的观点，和场外市场一道是共同构成了我们多层次资本市场的组成部分。从这个角度来看，我们场内市场和场外市场，同属于资本市场的一个有机整体。

作为场内市场的建设者，我们也很高兴的看到，近几年来，在我们有关监管层大力支持下，在陆续出台了一系列法规政策之下，全国性的场外市场和区域性的股权交易市场，都取得了快速的发展。这是一个令人欣喜的事情。 [20:06:32]

[刘世安] 无疑，场外市场的建设，对于进一步拓宽中小企业直接融资的渠道，大力服务于实体经济的发展，也进一步满足风险投资的投资需求，都有很现实的意义。更为重要的是，场外市场的发展，也确实为下一步多层次资本市场的建设，打下了非常扎实的基础。

但这里我想说的，我们谈到场外市场的时候，往往是和场内市场对立起来来谈的。我们认为，这两个市场间，应该是整体的金字塔样的关系，如果场外市场看层是多层资本市场的一个组成部分，场外市场应该是在金字塔的底座部分，它的规模，它的基础，足够的强大，才能支撑起，它肩上的场内市场，场内市场的发展才具有非常扎实的基础。从这个来说，作为塔底的场外市场和和塔顶的场内市场应该是互相联动，互相促进的关系。但目前这两个市场的建设还缺乏一个有机的机制，把它能够联系到一起，这个机制就是转板机制。目前这个机制还确实没有。有了这个机制以后，我们才能说这两个市场是个完整的一个整体。 [20:08:12]

[刘世安] 从场内市场建设来说，我们认为，两个层次的市场，所服务的企业规模和企业不同的发展阶段是不一样的。应该为这些企业的发展，提供一个共同的责任，那就是扶持它做强和做大。从境外的经验也可以看到，一个企业，在某个板块，挂牌或者转让，并不是一劳永逸的，应有一个机制允许它在不同板块间进行转板。只有达到这样的效果，我想场内市场的发展，才有了一个源源不断的市场资源，场外市场的发展，也才有了更加深厚的基础。 [20:09:13]

[刘世安] 目前，我们感觉，人工切割市场的迹象还是比较明显。相关的一些机制，还有待于进一步建立。我们也相信随着多层次资本市场顶层设计工作的顺利推进，场内市场和场外市场的关系，一定会更加协调，一定会共同成为中小企业直接融资的重要平台。 [20:09:25]

[主持人徐权] 刘总刚才讲到了我本来想要集中讨论的问题，待会儿说转板问题。现在市场上有种说法，我听人说：场外市场想向场内化发展。什么意思呢？就是想搞产品标准化，交易集中化。你说这种发展场外市场的发展模式，有前途吗？ [20:09:52]

[刘世安] 我并不赞成这样的一种发展模式。我倒认为，场外市场的发展，应该引导，建立与场内市场运行机制有差异化的一种模式，多样化和多元化的运行机制是促进场外市场有序竞争的机制，也是实现资本自由流动的重要的环节，在这里，如果场外市场它的运行机制，过度的和场内市场的运行机制，同质化的话。我想这两个市场，存在着的必要性都失去了。在这里面，我建议，场外市场应该有自己独特的一套运行体系，形成差异化的一种竞争模式。比如说在融资和再融资方面，场外市场应该坚持定向私募的一种原则。在交易机制的选择上，我们场外市场也应该是建立一种以做市商制度为基础的一种协商交易机制。不应该盲目地去实现场内市场面向大众的竞价或者撮合式的交易机制。这点我非常同意谢总的观点。 [20:10:46]

[刘世安] 再比如说投资者的准入制度上，场外市场应该对投资者的进入，做出严格的限定。在这些制度安排方面，最为重要一条，一定要去给市场建立一个基本的原则，那就是卖方有责，买方责任自负。这个风险意识树立起来以后，我相信我们场外市场能够形成自己独特的一种竞争渠道，和场内市场形成一种有序的一种竞争关系。 [20:11:10]

[主持人徐权] 谢谢刘总。下面请上海股交中心的张总陈述观点。 [20:11:28]

[张云峰] 谢谢主持人，谢谢各位嘉宾。在整个全球经济增速放缓大的背景下，大力的提倡支持实体经济，在这样一个大的背景下，凸显了场外市场建设的重要性。这一两年来，我们全国场外市场的发展，处于一个非常蓬勃的状态。应该说，蓬勃的发展，确实为中小企业的发展，为解决中小企业融资难的问题，促进实体经济的发展，特别是让我们全国的企业，让社会各界对场外市场有所了解，等各方面确实发挥了很大的促进作用。 [20:12:37]

[张云峰] 但是，面临现在全面发展，一拥而上的局面，的确也暴露出很多的问题。问题应该说，可能是多方面的，但最重要的问题，我做一个总结，最重要的问题，我觉得有三点。 [20:13:02]

[张云峰] 第一点，目前，不管我们在制度上如何限制，在市场的定位上如何定位，所有的这些市场，它的上市的条件，服务的对象，服务的手段，预期的目标，都是同质化的。所以在当前，通讯手段和结算手段高度发达的今天，这种同质化的市场建了这么多，实际上它是一种重复建设。是一种资源上的浪费。 [20:13:32]

[张云峰] 第二点，区域化的概念，导致了各个地方政府行政化的资源垄断。如果说，本地的市场，确实能够发挥作用，确实能够帮助企业融资，确实能够促进企业发展，那这个问题，可能负面的影响比较小。但现实的情况，绝大多数市场目前不能发挥它的职能，强制性要求本地区企业，到这种不能发挥职能的市场里去，其实受害者是企业本身，是我们中国经济发展建设本身。 [20:13:48]

[张云峰] 第三点，归根到底还是我们自己的市场，整体职能发挥得不好。资本市场的功能实际上就是资源的配置和再配置。说的简单化，就是融资和交易。如果这个市场的功能，失去了融资和交易的功能的话，这个市场实际上没有多大的意义。 [20:14:17]

[张云峰] 纵观目前全国的场外市场，在融资能力方面，都是偏弱的。甚至有的市场，干脆就没有融资。股权融资几乎都没有。如果没有融资，不能给企业有个很好的定价。不能让我们的风险，能够有很好的价格退出的话，那么这种市场，实际上真正促进企业发展，真正解决中小企业融资问题这个功能，无从谈起。 [20:16:27]

[张云峰] 目前，我觉得，我们国内目前，整体情况，大体是这样的情况。应该说这个问题，还是很严峻的。如何解决这个问题？其实国外有很多经验可以寻找。像资本市场比较发达的国家解决这些问题非常简单。就是公平化的竞争。能解决所有的问题。 [20:17:00]

[张云峰] 美国、日本这些资本市场发达的国家，过去都曾经有很多很多各种市场，但他们在公平的竞争的环境下，最终都改善了自己的服务，最终实现了优胜劣汰，而且竞争过程中，形成了竞争上的差异化。它是一种市场自发的一种行为。国外在具体整个市场布局，发展的过程中间，遵循了一个基本的规律。但在我国，这是做不到的。确实做不到。我们不能提供一个公平竞争的环境。做不到这点，比如说，为什么做不到？我们说十八大提出的建设有中国特色，中国多层次的资本市场建设，多层次资本市场建设本身这种提法就带有很强烈的计划经济的色彩。美国和日本都没有搞过这个多层的资本市场的建设。搞过这种规划。都是在竞争当中，来形成了一种错位的竞争。形成了自己一种格局。形成了自己的一种色。我们的说法本身就是计划经济色彩的一种说法。但在我国必须这么做，因为我国的情况，确实跟发达资本市场国家不太一样。 [20:17:19]

[张云峰] 面对中国当前的情况，我们如何解决我刚才所说的三个问题。第一个途径，政府要有点规划。要进行规划。怎样规划？这个市场确实不能遍地开花，有些市场我们现在就可以给它下结论，永远不会有融资能力，永远不会有交易功能，这种市场建设起来没有任何的意义。这种规划怎么规划？要寻找，要有融资环境的。有金融氛围的，有金融人才的，像这些地方，适合搞资本市场的建设。市场之间，其实无需他们之间，一定要在物理位置上拉开多大的距离，他们离的很近也可以，北京建两个也行，上海建两个也行，只要他们的服务范围足够的宽广就行。我认为国家应该有一个规划。 [20:20:24]

[张云峰] 第二个途径，行政布局的情况下，要鼓励各市场间的公平竞争，要创造公平竞争的环境。首先要解决第一个问题就是不能有行政的垄断，这个不能有行政垄断，企业到哪里去，要由企业自己来决定，它会选择适合于自己的市场，去行政化，去垄断是我们要解决的第一个首要的问题。第二个问题，我不太认可，把一个资本市场，一个市场作为一个实体，市场实际上也是一种实体，它是一种经济的业态。我不太赞成，说把市场的这种公司，做成一个非盈利性公司，其实违背了我们建立公司的宗旨，监理公司就是创造股东利益最大化。如果做成非盈利的话，就不能形成良好的公平竞争的局面。 [20:21:15]

[张云峰] 第三个途径，我觉得，就是应该要鼓励各个市场要有差异化的发展，有特色的发展。形成自己独特的特色。这是我刚才讲的第二个问题。创造一种公平竞争的环境。公平竞争的环境里还有一条，我们在制度的设计上，不能搞一刀切。实际上，市场功能的定位，和市场交易手段的选择，实际上跟它这个市场的风险控制能力，和它的公平公正的能力，是直接相关联的，跟它的社会公信度是直接相关联的。这点我不太同意一刀切的做法，大家都不能做，什么都不能做。我觉得这点不客观。其实在国外建立市场很简单，第一公平公正，第二点讲究效率，第三个控制好风险。但风险控制和效率之间是一个矛盾。风险控制不好就会损失效率。这点上我非常赞成刚才谢总所讲的，用风险控制的模式，来划分这种结构。其实这个模式是国外通行的一种模式。根据你风险控制的水平来决定你这个市场能做公募，还是能做私募，等等这些问题。 [20:22:02]

[张云峰] 第三个大方面，就是要鼓励，这种市场，要形成自己的特色，要鼓励它形成特色。其实，日本，东京交易所和大阪交易所过去是一样的同质化的，但它竞争以后，两个就错位了，我们要鼓励这种特色，具体包括，第一个监管模式，第二个参与的主体，比如说现在我们上海股交中心这种，银行可以参与，投资公司可以参与，证券公司可以参与，这是一种特色。类似于混业经营发展的特色。第三个就是它的交易方式，要根据它这个市场本身的特点，要相关联，其实交易方式，竞价交易不一定是最好的交易方式，它是效率最高的交易方式，但不是最好的交易方式。纽交所现在不用这种方式，但纽交所是比较活跃的场所，跟它对应的全美市场就是用竞价的方式，但这种方式反倒没有人交易，没有人投资。而美国的真正的场内市场，纽交所是真正的场内市场，我们中国对场内和场外的定义其实也不是太科学的。 [20:22:45]

[张云峰] 美国的纽交所是真正的场内，它有场子，有大经纪人在那儿造势，为什么要造势？一个成熟的市场永远不可能是大起大落，中国的股市早晚有那么一天，会比较平稳。什么时候平稳？当我们的发行机制，发生重大变革的时候，当我们的发行机制真正走上市场化的时候，股票行情一定不会大起大落，一定是很平稳的，这个时候一定会造成流动性问题，流动性问题怎么办？怎么解决？就一定是造势，就像纽交所的模式，就是造势。烘托一种氛围。它的流动性非常好，全美市场就是竞价交易，它就是价格优先、时间优先，它没有什么造势没有人去。那个市场是场外，这是概念。中国怎么定义这倒无所谓，在美国定义纽交所是场内，全美是场外，没有场子，这个无所谓。中国怎么定义无所谓。 [20:25:35]

[张云峰] 我觉得这个事情，交易方式到底用什么交易方式，完全取决于市场本身是什么样的特色来决定什么方式。比如说你现在给我联系方式，我不一定会用，因为它现在没有什么流动性需求。这是我所说得如何打造一种特色。刚刚我说的三种途径，解决问题的三种途径我们要理顺几个基本的思想，几个基本的理念。 [20:26:32]

[张云峰] 第一个就是风险评估，我个人认为，当前我们管理层，对于风险的评估上，有点过严了。第一个首先我们一般认为，主板市场，它的风险是最低的。创业板其次，场外市场是风险最高的，因为企业小，可能带着问题。但我不这么看，为什么？因为成熟型企业相当于人到了花甲之年。成长后期的企业相当于青壮年，我们服务的这种成长前期的企业是属于少年、青年，生命力的角度来说少年青年的生命力最强。相比较而言主板有大量的退出，各种各样的问题，从这个角度来说，风险其实，这种小市场，风险反倒不是很大。这是我个人的一点观点。 [20:27:18]

[张云峰] 第二点我们要看当前的投资者。现在新的投资者，买者自负深入人心。现在出现群发性事件，到政府告状的基本上都是老的，基本上退休的这些人。这两天股市这么低，寻死寻活的，出现事故性群发问题的，没有。我觉得这个判断要有客观的判断。在风险判断上，我觉得我们现在判断的有点过于严峻。这是第一个理念问题。 [20:27:53]

[张云峰] 第二个理念就是区域化的问题。美国的区域化市场的概念，主要是它的制度体系区域化。它的监管机构区域化，治理性组织区域化。实际上它的服务对象是全球化的，不一样，新兴市场有不少是纽交所上市公司在这里交易。这个概念我觉得，我们目前有些概念不一定十分准确。这是我个人观点。 [20:28:01]

[张云峰] 为什么呢？因为你想想，当前，广东就面临着这个问题，现在广州就两个，佛山，还有一个珠海，还有一个前海还有一个，前海区域化的话只能负责前海那片的企业，是不是这个概念？我觉得这个观点，我还是觉得我们应该跟国际上接轨比较合适。 [20:29:28]

[张云峰] 第三个市场不同于在哪里？在国外的市场不同，主要是它的功能划分和自主在竞争中形成的一种特色，造成了市场间的不同。具体第一个，就是可能从服务对象和服务的功能来看，对于中国来讲，有些服务是公开发行，有些是不公开发行。公开发行的一种是超量发行，一种是不超量发行的。第二个，市场的不同点，可以根据它的公平公正和风险控制的能力，与市场效率之间的平衡，导致的一种功能的发挥，存在差异。第三个，交易手段，我们所有的这种交易手段，比如说连续竞价，做市商，现在的协议交易等等，所有的点选，包括将来的经纪人在场内乱晃的交易，所有的都是一种手段，它跟一个市场的信资实际上没有什么关系，但跟风险控制是有关联的。这是我谈了这么几个观点，我总结一下前面三个问题，三种解决策略，还有三个理念，这是我讲到的基本情况。 [20:58:15]

[张云峰] 我们目前运营一年零四个，挂牌企业164家，股权融资10个亿，银行贷款4个亿，交易总量2.6个亿，交易平均市盈率35倍。目前，我们的会员单位，推荐机构92家，经纪会员单位30家，还有一些其他的服务型的单位，110多家。目前开户人数2500多户，个人投资者占九成，机构投资者占一成。 [20:59:21]

[张云峰] 这一多年来，股权托管交易中心确实是在各位的支持下，在上海市政府的领导下，在股东单位的支持下，我们做了一些成绩出来，去年五十家企业，平均增长率，高达142%。其实这个数据，确实是很可观的数据。为什么呢？为什么会达到这么高的数据？其实原因非常简单，就是小企业拿到钱就行，拿到钱马上就看到效果。这就是小企业的特点，这就是青壮年的特点。少年就是这个特点，给他一点阳光马上就成长。 [21:00:27]

[张云峰] 第二点，我们确实，进去了一大批，认可这个市场，认可这个市场挂牌公司的这些投资机构。正在集聚，而且还加速在集聚。

第三个我们培育了一大批的社会民营的投资银行的专业队伍。这些队伍，目前，从它的投入上，从它的业务基本素质上，和从它的目前的实践经验上，有一批队伍，我认为不比证券公司差了，甚至一个别超过了证券公司。

时间有限我就不说了。谢谢大家！

[21:00:46]

[主持人徐权] 下面我想听听王总，你跟上海股交中心有什么不一样？听听你的阐述？ [21:01:10]

[王宜四] 因为是场外市场建设和资本市场的讨论会，前面一段，我讲讲对于投资人市场的一些认识和场外市场的认识。后面介绍一下我们重庆股份转让中心我们的思路。

上来的时候答记者问时讲了三块问题，两块是跟资本市场有关系，利率和汇率的市场化算远一点，然后就是多层次资本市场建设，和直接加大融资比例，包括投资者，这两个方面都是比较有关系。

[21:02:33]

[王宜四] 6月19日国务院常务会议再次提出这个问题，其中强调了金融对实体中小企业服务的重要性。马上就开十八届三中全会了，弄了国九条，提出了多层次资本市场的建设。十年过去了，尽管出来的，当时也被誉为，特别是中小板和创业板成立的时候，也意味着多层资本市场的转折点。但十年过去了，可以看到它只是一个一式多板，与最初的目标还是相差比较远的。 [21:02:52]

[王宜四] 今天，中小企业转让系统的启动，因为这次题目里，我看跟我们的讨论题目也有这个话题，是不是也用一个新的资本市场建设的转折点呢？

从国外的经验来看，全美75%的交易量，是场外市场。今天纳斯达克的一家独大。从国内的现状来看，全国是十几万家股份公司，几千万家有限责任公司，有限责任公司和股份有限公司是商业市场主要的组成元素。

[21:03:44]

[王宜四] 要从这个数量来讲，我们一个集中的市场，它能够提供的服务，还只是冰山一角。从这点来看，只要是集中交易的行政思路不变，行政大一统的惯性不改，很难说我们下一个十年会不会又是跟前面的十年一样在多层资本市场的建设，可能进展是有限的。这个变化是为我们区域市场争取一点空间。 [21:04:03]

[王宜四] 第一段是这个意思。下面关于场外市场是多层资本市场，具有面广等特征。资本市场多层次，我们认为体现在四个方面，首先是挂牌公司得多层次，第二个投资者多层次，不同的市场对应城市不同风险的特定人群。其中对于区域市场的人群限制，我们觉得是值得商榷的第三个交易组织制度多层次，对于大量初级企业来说，交易组织制度上，最需要解决的是定价机制和流动性的问题，因此做市商的集中撮合商的模式多元模式，对于本来就流动性缺乏的中小企业而言，因为目前前面有一个37号文、38号文，区域市场的竞价限制与提升流动性的需求有点相背。第四个监管的多层次，对于规模庞大的场外市场有心无力。场外市场的构建在于实现监管和风险得一统一，我们提过一个思路，十年前就提过一个思路，建立统一互联，跟着做市的架构，统一互联不是权利的统一，而是原则和精神的统一，通过信息市场实现主体责任清晰，区域经济发展，充分带动地方政府参与的积极性，共同建立统一的有机结合的场外体系，探索与场外市场的对接机制。而不是仅仅建成一个单一的集中交易场所，重蹈一式多板的局面。区域市场确实是有它存在的价值空间，统一市场的互联架构。 [21:04:29]

[王宜四] 最后讲讲重庆市场的情况。我们强调因地制宜，全国集中市场与地方经济融合，包括将来新三板重要的补充，补充他们没有做到的一部分，我们怎么样的定位呢？重庆转让中心我们定位为经济发展的抓手，打造融资平台，定价平台和培育平台，解决企业融资难，公众投资难，政府管理难的特点。以私募股权债券作为核心产品，为地方性企业提供综合性的金融服务。

我们今年做了城市化改造，三个股东，深交所，筹建了国有控股平台，还有证券，现在挂牌一百加公司。股权市场融资做了八十多亿，投资者群体，有将近五万人。我们身边的中介寄给有200多家PE/VC会员，目前是这样的情况，今年转制以后，我们现在变成了企业，转制以后的运转良好，今年有500多万的利润，实实在在的利润。简单介绍这么多。谢谢！

[21:05:22]

[主持人徐权] 时间关系，我问你一个问题，你说可能或者不可能，就可以了。比如说，在重庆挂牌的企业，可以不可以同时在张总那里再挂个牌，你说可能吗？ [21:05:45]

[王宜四] 我讲另外一个话题好不好？我们现在，经过两年多的培育，我们现在已经有三十多家企业，够了，在主板，和我们叫新三板挂牌的条件。所以假如说，他们有需要，我们很愿意，无论你们将来的机制许可的情况下，怎么转板还是机制许可，我们非常愿意提供这种培育。因为我们就是培育的平台支持。 [21:06:27]

[主持人徐权] 谢谢！下面有请海通证券的李总，给我们阐述一下观点。大家欢迎！ [21:06:41]

[李迅雷] 谢谢徐主任！因为前面几位，都曾经或者现在也是监管部门、交易所，都是我们证券市场的管理者。我是来自于比较基层的。今天，飞机刚从大连飞过来，差点就迟到，所以我后来换了飞机，有这么好的一个机会跟大家汇报一下。 [21:07:12]

[李迅雷] 首先我感觉，今天的市场，非常低迷，在2000点以下，这么低迷的时候，我们在那边，大连举行中期策略研讨会，来了五百多个机构客户。我们下午就分场讨论，各个板块，比如说你是大周基板块，蓝筹股的，你是中小板的，创业板的，会场是由客户自己选择，你爱听什么，就是哪个地方，你就选择听。结果创业板的，像这种电子消费板块，TMT这些板块的人最多，这些都是小公司，说明小公司非常受欢迎。这是草根的东西，我们现在讨论的场外市场，发展场外市场其实也是给中小企业提供一种融资渠道，给投资者，选择了一个分享中国经济成长的机会。所以在过去一年中，我看我们的上证综指创下了五年多来的新低。但我们的中小板、创业板的指数在最近十二个月中还是有比较大的涨幅。创业板应该是在50%以上。这也说明，中国经济确实是在转型，我们是在转型口，确实是在转型，转型中也产生了很多的机会。 [21:07:32]

[李迅雷] 作为券商来讲，我们也希望能够分享中国经济成长中的机会，也希望我们通过金融中介服务给投资者提供更加便利的投资机会。前面谢总提到了三板，主板是一板，创业板是二板，尽管谢总说这样分法不合理。但是我们私下认为我们的券商，给我们做的试点的柜台交易市场，就是券商的OTC，数来数去最多是五板了。但就这个五板市场，我想，也是受到了一定的争议。这个我觉得也非常容易理解。就是因为这个市场，我们从来没有做过，到底哪些好做，哪些不好做。对于这方面，我想讲，我觉得有三点我觉得是需要思考的。 [21:08:01]

[李迅雷] 第一个，创新的动力来自于上层还是来自于基层。我想大家从理念上来讲，都会说来自于基层，作为公司来讲，我们的创新动力，应该还是比较足的。 [21:08:10]

[李迅雷] 第二个，对于创新的评判，是以什么样的标准来评判？我们现有的法律法规，如果说没有的话，那么是否创新上面就可以有一定的豁免？比如最近上海人大刚刚通过的关于鼓励改革创新条例，在这上面有一个免责条款，你如果是创新的，但如果出现失误，造成一定损失，但你自身没有问题，可以免责的。我想这也是上海市政府在推进改革创新方面非常好的举措。作为证券市场来讲，我们过去的一些法律法规修改是滞后的。不能够随着市场的发展及时修改，因为修改很复杂，要经过全国人大的批准。所以说，我们期望，法律法规有了我们再做，在这个框架下来做，可能创新的最佳时机就会失去的，我想既然作为券商的柜台交易试点，我想应该是否可以有一定的免责的权利。 [21:08:23]

[李迅雷] 第二个，我考虑的，我们现在这样做的产品，比如说我们通过利用自资金，来设计一个产品，然后我们的产品，预期收益率，比如说可以达到7%，市场的话，理财产品的突变(音)只有5-6%，我们的预期收益率有了，6%卖给这个市场，我们赚一个百分点，为什么要这么做？因为我们想提高我们的资金效率，我想这样的东西，因为在高盛做了很多年，而且是非常成熟的，这种东西我们想比银行的理财产品都有优势，因为银行的理财产品在设计的时候还没有达到一个收益，他先做了，甚至有些是直接做资金池的业务。我们已经做了，已经成熟了，已经有非常确定的收益保障了。这种产品，卖给市场，我觉得应该是可以的。当然，我们也服从监管部门提出的一些建议和规范。但我想我们的创新，本身就有很多的框架性的东西，如果说不会造成社会的系统性风险，我觉得可以做。再有作为证券公司，作为金融机构，本身就是管理风险的机构，有自我控制风险的能力，不会造成我们公司风险失控的局面。如果是这样的话，其实也应该可以试。我想这是第二个方面。 [21:08:33]

[李迅雷] 第三个方面，我们在今后还可以也哪些可以创新的？国外有很多交易上面的这种内部撮合，其实我发现我们OTC市场，现在在有些东西不能做了之后，基本上对于我们公司的资管，资产管理公司的一些产品，做代销，这样的话，也能够促进它的流动性，便利投资者。所以券商内部的交易，交易系统，还是非常受欢迎的，所以市场需求，在这方面，我想还是要考虑的，有很多场外市场，但开了之后，没有市场需求，就渐渐萎缩了。所以我觉得第三个方面，我们应该在市场的角度。如果市场有需求，而且产品也非常受欢迎。我们类似的产品，一销马上就一抢而空了，这么好的产品应该还是要鼓励的。 [21:09:25]

[李迅雷] 类似的，比如说美国的投资银行，它就有些产品，它的交易，首先是内部交易，内部客户交易撮合不了的我再送到纽交所，它是二级交易系统。我们今后是不是也可以做。中国最近一段时间出现了流动性的短缺。类似这样的问题，我们是否应该反思一下？这样的问题，是由于我们过度创新造成的？还是由于我们在制度设计上面，在体制上面，不规范，造成的？我觉得还是需要思考的。我们现在大量的产品，都是建立在政府的信用基础上，把政府的信用无限的扩大，这将对社会造成的系统性风险，我想还是非常恐怖的。如果我们这些信用，是建立在市场基础上面的，是给市场、给投资者，有一个充分的解释，你可能要承担的风险有多少。如果这样我们的市场就相对会比较健康，金融的大的系统性风险，可能就会避免。 [21:09:34]

[李迅雷] 我觉得，我本身并不是管场外市场这块业务的，我是分管研究和机构业务。但从整个市场的需求来讲，我想跟着我们的市场需求，来设计我们的场外市场，来做大做强场外市场，可能从自下而上的角度去考虑的话，可能会更加现实一些。

谢谢！

[21:09:42]

[主持人徐权] 谢谢李总。李总刚才讲的我想一共有四个，一个是教育，一个还要创新。下面有请黄总阐述您的观点。 [21:09:58]

[黄晓捷] 徐总我看刚才有几个人走了，他们不知道猛料在后面报吗？因为我说话很快，我怕大家走神，一走神就跟不上。我提醒大家注意一下。我也借这个机会，向谢总还有三位领导，汇报一下我们对于市场的基本看法。 [21:11:18]

[黄晓捷] 第一个，其实我对于场外市场，高度认可。我也是非常乐观的。一个是因为我本身是创业者，我当年从12块钱创业到现在200多亿的规模本身是不断创新。上交所深交所有一次十亿股的划分，我有一个同学在深交所工作，跑来北京和我喝酒，说我们没戏了，好多被他们拿走了。我说不对，你们代表的是未来的希望，为你们高兴才对，喝呀。我觉得相对于其他的市场，场外市场，NEER，NEEQ，NEEQ更代表的是新兴的力量，我一直愿意拥抱和支持新的东西。 [21:11:25]

[黄晓捷] 第二个我研究了前几天刚刚发布的规则。我觉得规则有四点，其实让我的感触很深。第一个，我觉得新的是很包容的，比如说他有很多小的细节的修改，一个公司从主业突出后来改为主业明确。一个词语可以显得出很包容的。比如说不要拿政府的，因为市场解决问题？为什么要让政府帮你兜底。我觉得包容性很有价值。 [21:11:44]

[黄晓捷] 第二个就是市场化，投资主体和中介机构都有非常明确的，刚刚谢主任讲到的可举证的，非常明确的，这个事就在这儿，大家没有什么可含糊的，在这种情况下，市场化非常有标准，很有价值。第三个交易费用，很便宜，两个方面的交易费用都很便宜。明规则和潜规则都很便宜，这对于别的市场是一个倒逼，因为机构投资者哪儿好我就去哪儿，会倒逼交易费用。第四个就是效率，如果时间来看，我觉得三个月左右把这个事情做完，就极有效率，半年做完也是极有效率。比一个企业两三年融资的话，黄花菜都完了，如果短时间内完成我觉得非常有效率。 [21:12:20]

[黄晓捷] 人类历史上市值最大的公司，七千亿美元不是在美交所，上交所或者是深交所在场外市场。我相信中国的场外市场坚持市场方向，尤其做大的时候，不动了，还坚持这个方向，未来一定会是非常有价值的，也能够帮中国培育出有价值的企业。谢谢大家！ [21:14:05]

[主持人徐权] 我估计黄总，你在做这个PreIpo肯定赚大钱，但在场外市场投资你赚到钱了吗？ [21:14:24]

[黄晓捷] 我回答一下这个问题，我觉得肯定赚了很多钱，这是毫无疑问，我觉得赚钱不是因为PreIPO，第一个是因为经济发展快，中国的企业有增长。第二个在市场的早期，大家对于价值的估值有差异，因为有差异所以油价差，而是中国的经济增长和估值的差异让我赚到钱，我觉得场外市场同样可以使我们赚钱。一个市场赚钱是基于价值投资理念的人赚钱在市场上打麻将人不能赚到钱。 [21:16:48]

[主持人徐权] 谢谢黄总！说明你的观点，得到了大家的认可。

最后我们请昆吾九鼎总裁武总，分享一下你作为一个挂牌企业的角度，来看一下，场外市场的建设和发展的一些观点。谢谢！

[21:17:12]

[武庆] 谢谢徐主任，主办方给我们这样一次机会，我想我看到了，在今天参会的来讲，除了监管机构就是券商和投资机构，唯有我们是一家企业，我想接下来从一个企业家的角度谈谈我们对于多层次资本市场的理解。在我谈之前，首先给大家道个歉。今天我花了七个小时从中关村到现在还是晚了十分钟。对不起。 [21:17:35]

[武庆] 应该说，我们保罗是一家非常有趣的企业，我们的业务链其实是非常清晰的，在我们整个技术的上游我们是依托了目前国家对于，中科院，农科院，中科院是我们所有技术的最主要的来源。我们主要是做微生态制剂的企业，主要是微生物，特别是对人体有益的微生菌，我们做产品的。另外通过自己特色的营销方式我们做整个产品的销售。应该说，我们保罗生物，几乎见证了，从2006年以来，到目前为止，全球主要金融市场大的事件。我们这家企业，2008年，首先登陆的是多伦多交易所，挂牌。不久就遇上了金融风暴。 [21:17:48]

[武庆] 这个时间，大概持续一段时间以后，紧接着就是中概股的概念，中概股形成整体的风波。之所以在海外挂牌之前国内的IPO停止了，而且据说当时排了七百多家企业，我们选择了海外，海外走了这样一个过程在2012年我们回购。回购以后，我们企业坐落于中关村，所有的程序办到了最后了，当时一个券商，我今天不提名字。他说反正手续我可以帮你办，但别找我融资。我唯一可以帮你的就是在中关村管委会，申请70万的补充，这是一个真实的案例，在之后我就找到了张总。张总在三板市场来说是非常名气很大的一个券商，而且我们通过这样的方式，我们找到了，当时张总，刚刚接到这样一个新的Offer，组建上海股交中心，我们权衡之后做了一些功课，发现张总的申万团队是新三板，2011年72%的融资基本上都来自于这个团队。 [21:18:04]

[武庆] 作为我们来讲，对于资金的需求是我们最真实的目的。我们毅然选择了追随张总来到了上海股交中心，我们去年2月挂的牌，到目前为止通过两轮融资，通过上海股交中心在股权方面融到了1.06亿，而且今年的一个定向增发一个亿左右的安排也即将提到议事日程。债券融资来讲，我们通过股交中心，在华夏北分、招商北分、三家银行的综合授信达到一个亿。这样对于我们企业无论是盈利状况还是整个的资产结构有很大的改善。 [21:18:10]

[武庆] 接下来谈谈我对于多层次资本市场的认识，特别我身边很多的来自于这样的企业家和科学家。首先在当前的情况下，对于多层次资本市场，特别是对于资金的需求，是刚性的。所以在这里来讲，资本市场的建立，是非常有必要的，这是毋庸置疑的，最重要得如何建立起有效的，有序的一个市场。我们当时关注到2011年的时候，在两会前夕有很多的说法，当时中关村管委会做了很多大量的工作，一个是引入做市商，一个是等于在扩容，据说当时是全国58家国家级的开发区都可以进来，第三个降低合格投资者的门槛。 [21:18:18]

[武庆] 应该说炒的很热一段又无声无息下去了，作为企业家不一定了解很多顶层方面的设计的这种考虑，但我们相信在这里，一定是有博弈的结果。或者是有博弈的成分存在。 [21:18:27]

[武庆] 就像刚才，大家提到的，场外市场和场内市场一定是统一的吗？我觉得这个观点不一定。至少我们这样的角度来看待，在这里，特别是在整个纳斯达克它的发展来讲，它是一个自成体系的市场，它并不一定是完成以后一定要毕业。就像我们今天，我们在上海股交中心，我们这两次竞争以后，我们的市盈率，当时完成的倍数不低，25-30倍，如果不是因为200人的限制，我觉得我们可能就在这儿呆下去了，也挺好，或者是说，如果我们无法突破政策上的界限，我们会考虑转板，因为以这样的市盈率的倍数来讲，刘总现在也就是这样的程度，我们当然讲25-30倍的概念，我们当然也在比较。这是一个很普通的理解。我们想这也是可能是在企业家这样一种理解，我觉得这样的需求一定是刚性的。 [21:18:37]

[武庆] 第二个观点，在这里来讲，如何能够让多层次资本市场发展的更快？走的更远，或者在这里形成自己的独特的风格？我认为，无论是内生性的增长的动力来讲，比如说这三个，刚刚我们提到的这种因素，能否得到有效的解决。另外从其他的条款，比如说我们刚刚说的，大家都提到了科技金融的概念，科技现在作为我们科技的发展，科技对于整个经济的调整结构，促进经济增长的方式来讲，将会起到决定性的作用。但很多科技企业，尤其是在创业和成长阶段，它没有什么东西。它即没有地，也没有房，它也没有特别多可抵押的资产，除了他自己住的以外。这里来讲他所拥有的就是无形资产，这些他所能做的，银行是看不上的。对于他们来讲，只能到这样的市场，存在大量的VC/PE存在这种风险的市场来寻求。 [21:27:13]

[武庆] 这是对于一些创业企业的，我想提一点，对于成长期的企业，比如说我们这样的企业，我们的上游，我们已经建立很好的模式，形成了我们院士工作站，对所有的项目进行筛选、评价进入到我们企业孵化。但在真正的孵化过程中，我们遇到了一个瓶颈，我们需要大量资金带完成整个制备平台的建设，以及市场的推广。特别是在这个过程中，我们就提到了一个并购的概念。中国企业海外并购的部分，我们认为，现在我举一组数据，在2012年，全球海外并购市场，接近3万亿美金，我们300亿，实际上现金并购我们国家全都是现金并购。对于这些企业，前两天肖钢主席在中关村做调研，我们也提出，这块能不能走的再快一点，特别对于成长型的企业，现在最有活力，最有强烈的动机，我们很渴望快速的发展。但我们也观察，现在在欧洲，去年11月我在考察了一家曾经的500强企业，做生物领域的，现在市值大概就是40个亿人民币。曾经的500强企业。可能你用一些这种方式，很可能就会控制到它的这家企业。 [21:27:28]

[武庆] 而我们也谈到了海外基金，来做这种并购的方式，但实际上，他们条款也相对苛刻，我们希望能够在股权市场中通过这样的方式，有所突破，实际上对于很多创业企业，或是中小型企业，将会是非常有帮助，而且对于他们的成长，将会产生极大的促进作用我就说这些。谢谢！ [21:27:40]

[主持人徐权] 我想今天大家的掌声，我估计你七个小时不白费。估计大家都想提问题，我想再集中几分钟，来跟各位嘉宾集中讨论一个问题。

原来在实践中，我们说，场外市场建设，有几个需要讨论的问题，比如市，刚才所说的，做市商问题，这个问题我们去年讨论过了，今年不说了。

[21:28:01]

[主持人徐权] 比如说，加强流动性问题，过两百人的问题，我想在座各位也做不了主，特别是谢总，又变成了谢总了，不当谢主任了，这个问题很难解决。第三个问题就是转板的问题，刚才世安总提到，武总也提到了，我其实刚刚问重庆的王总的时候，也是一种转板。现在的板，转，怎么转？是OTC和交易所之间，双向的转可能吗？不可能。OTC挂牌的企业，能不能到场内去？场内的企业，能不能退下来？这是一个转。我们叫升降转。还有转法就是刚才我问王总的，平转行不行？就是张总的企业转到你那里去，你的企业转到张总这里来，可能不可能？就这个话题转板。

还有谢总你的企业能不能转到张总和王总哪里去，王总和张总的企业能不能有通道转到你这里来？就这个问题，我想听听嘉宾的意见。

[21:28:10]

[谢庚] 大家很关心的问题，但我觉得我更同意，刚刚武庆总的讲法，首先转板的概念，为什么大家这么关心？是因为对于场内市场的崇拜。幼儿园、小学、中学、大学，好象只有到了场内市场，才有更好的效率，才有更好的融资。前提这一定是一个塔，我们一定是底座，这是一个基本前提，但是在实践中，我是觉得，所谓转，我觉得路都是通的。前提是各个市场，都有自己的标准。所谓刚才，刘总讲的差异化。各个市场都有它的标准。对企业来讲，就是买鞋。那鞋摆在柜子里很漂亮，穿你脚上不一定漂亮。穿你脚上漂亮，不一定舒服。只有舒服的鞋才能走的远。所以，你说看着上交所好，去了以后，那可能不适合你。你看着我好，来我这儿，可能也不适合你，所以选择自己最适合的市场平台，最重要。从制度上每个市场都有它的标准体系，你满足哪个标准体系都可以按照那个市场的程序过去挂牌，没有问题。我们过去讲过，我们这里的公司，如果全面符合了上交所的条件，可以上上交所提出申请，在我的制度体系里已经有了相应的程序安排，没问题。同样，如果我这儿的公司看着张总那儿好，也可以到张总那儿挂牌，也没问题。我觉得公司的选择最重要。但选择的前提是各市场是差异化的，哪个市场更适合他。这是更重要的。 [21:28:21]

[主持人徐权] 谢谢！可能武庆总，保罗集团总裁，当时没有选新三板而选了张总这里，可能觉得张总这里更合适你？是不是？刘备总你说说你刚刚提到了这个话题。 [21:28:57]

[刘世安] 对于转板的问题，我的态度非常鲜明，坚决主张建立不同市场转板间的不同机制。不是因为主板市场很大的吸引力。

主要在于无论哪个市场，不仅要考虑融资功能还要考虑投资功能，市场的建设就是这两个功能间要寻求有效的平衡，无论是场外市场还是场内市场，不仅仅是保护融资者的利益，还要保护投资者的权益，从这个角度来说，给投资者更多的选择，这也是对于市场负责任的一种表现。

[21:29:17]

[刘世安] 第二个理由，市场还是要考虑，相互之间的平衡关系，最主要的，我想主板市场和场外市场，在建设过程中，也要寻求一种平衡的关系。我是搞主板市场，但我今天站在客观的角度来评价场外市场和场内市场之间的关系，我个人认为主板市场仍然是中国证券市场非常重要的市场，是其他市场不同产品，不同和约，定价和估值的基准。非常非常强大的主板市场，资本市场的健康稳定运行和可投资性都失去了保障。市场主体的创新也就失去了源泉。从这个角度来说，允许企业在场外市场和场内市场之间能够互相去转板，这也是对企业负责的一个表现。也更是对于市场建设本身负责的一个表现。 [21:29:29]

[刘世安] 最最关键的，刚才谢总提了一个观点，到底哪个市场更加适合于企业？这个是个关键。企业它有不同的发展阶段。在初期，区域性股权市场或者全国性场外市场发展，更加有利于你的发展，因为你解决了融资的需求。到了后期发展阶段，可能会出现要考虑更多股东的利益，考虑企业未来更长远做大做强发展的需要，这个时候我相信主板市场还将会给你提供更高层次的舞台。 [21:29:43]

[刘世安] 现在武总，他的实际状况是满足了在区域性，在上海股交中心发展的这种实际需要，这点是客观的。到未来，一定会出现你需要一个更加广泛的舞台，这个时候，我相信到那个时候，你的选择，是多样化的，主板市场也一定会是你理想的选择。 [21:29:55]

[主持人徐权] 我就选您了。谢谢！

九鼎的黄总您是投资人，对于被投企业来说您是股东，站在股东的角度来看看，转板的对于挂牌企业，转板的问题。

[21:30:09]

[黄晓捷] 我觉得刚刚讲到的非常对，我高度认可，适合谁就去谁那儿，而且各个资本市场也补充也有定增，最后你就选择对你最有利的，你去就OK了。 [21:30:23]

[李迅雷] 我觉得转板应该降低交易成本，就是转换成本，这方面的话，我是觉得，可能还要动态地看，我们现在的转板，之所以困难的话，是由于我们目前的发行制度所决定的，将来如果是说注册制的话，转板就会更加容易。 [21:31:01]

[李迅雷] 第二个方面，我觉得现在考虑到转的问题，因为我们的场外市场和场内市场，层次太多，将来的话，我想场外市场，比如现在作为券商来讲，最看好的还是谢总的市场，因为作为全国性市场，可能还会有一个市场之间的一种合并，最终来讲，一个活跃的市场，一个能够容纳量更大的市场，才是有生命力。 [21:31:09]

[李迅雷] 作为中介机构来讲，也希望这个场外市场能够尽快的做大。我们公司成立的新三板，也很多年了，但一直没有盈利，公司也没有盈利指标，这说明，光好听，只是名气好听，但没有盈利还是缺乏生命力的。我也希望把这个市场做大。 [21:31:43]

[王宜四] 我们刚刚回答了您讲的，跟张总讲的，我们的设想，我刚刚讲了统一互联，实际上各个区域市场间，跟新三板之间的互联互通是一个非常有意义的事情。因为我们是培育的平台，转板我们还是积极的，本身我们经过几年的发展，有这么一些企业，六月中旬，上交所做了一个专场我们把合适的企业请来，交易所当时谢总去的，谢总讲的很兴奋，企业的反应也很热烈。原来有一个概念有一个错觉，转板是不是只有新三板往交易所转，已经有现成的，区域市场往新三板也是现成的。大会上讨论，大家明白，现行的发行体制都没有现成的通路，没有现成的路径都要重新IPO的，新三板也这样，要转到新三板，估计还有一套它的程序。将来是不是就可以更简单化一些，我们通过形成一个机构，够你的标准。把它变化一种输送的路径，这就有待于加强下一步的发行体制改革。 [21:32:11]

[王宜四] 两会期间，重庆市领导拜访证监会的领导的时候，让我们提建议，我们确实把这个作为建议提上去了，还有一个股东是深交所，深交所的标准更加靠近，因为本身一部分企业够它的条件了，上交所现在也有这种态度，我们都非常积极，在证券市场，当然还有另外一条，那条更难一些。我们当时就说你的堰塞湖可以先到区域市场培育培育，目前来看还比较遥远。最后我们发展的还不错，国家要搞试点，特别是场外市场的东西，有些事情从地方来做起，有它的有利的点，回头看中国资本市场发展的历史，大家可能都没有想到一点，就是深交所也罢，上交所也罢，是从区域，地方性开启的，不再于是一个全国性的市场，风险性蔓延太快往往给你的规矩限制更多，不利于你的发展，全国性的这种市场，没有像地方的深交所和上交所做成全国的市场。 [21:32:18]

[刘世安] 我2007年就开始研究转板的问题。通过我执笔写过方案至少三稿，到2009年，我就放弃了这方面的工作。这个事情很难做。

之所以研究两年得出这样的结论。说明两个问题，第一个问题，我非常支持能转板。我现在说的是往交易所转。为什么呢？因为就像武总这种企业，已经在这个市场上规范过了，已经花了很大代价的企业，将来上主板市场给他提供一些便捷，当时的初衷就是这个，并不是把很小的，不行的中小型的企业，还是把大的，已经经过严格规范的企业，便捷一点，是出于这样的考虑。

[21:32:31]

[刘世安] 为什么2009年我不研究这个事？这个事太难了。首先在法律上这条过不去，证券法59条，股份公司股票上市需具备下列条件，第一条，公司的股票要经过国务院、证券监督管理部门核准向市场发行，发行的额度不低于总股本25%，这条就限住了，只是推市公司可以转板，按照这条规定的话，就没法做了，如果不改证券法，这个问题就很难突破。 [21:32:40]

[刘世安] 第二个问题。我个人觉得，这个转板的东西，即使改了证券法，最后突破了，能转板了，在当前的发行机制。按照市场的情况来进行调控的大的政策不变的情况下，转板是没有多大的意义。转板最后的结果是什么？最后的结果就是过去再一个条件上排队的800多家，变成多个地方排队而已。 [21:32:57]

[刘世安] 新三板的转板一定是800多家去那儿排队，如果他核心的容量不变，永远大家都是排队，一回事。小企业想要一步登天永远不可能。

什么时候转板最具有意义呢？就是我们的上市条件发生了重大变化。不再是为成熟型企业服务了，就像美国的jiao斯兰(音)通过的，看企业的未来不看现在。这个时候转板具有现实意义。

[21:33:06]

[刘世安] 另外一个，市场就是说场外市场之间的转板，这个东西，我也比较赞成，我觉得企业，确实就像刚刚谢总所说的那样，企业适合在哪里就到哪儿去？由企业自己决定，到哪儿去都行。在这点上，我们这里有具体的制度，去哪儿都可以，甚至退市都可以。由企业自己决定。但有一个前提，当这个公司在这里有交易。有社会的股东参与的时候，你的场所要担负起保护中小股东利益的职责，所以它的转板不能人有股东大会决定怎么做就怎么做。一定要征求中小股东的意见。转板可以，但依然在这里形成了交易以后，它的转板就变得复杂化。 [21:33:16]

[主持人徐权] 谢谢，已经过了九点了，但还是留点时间给大家提问好吗？ [21:33:32]

[提问者] 我想问一下谢总，我最近跟很多证券投资者交流，他们对于股权市场上，市场开放以后，大家都会参与，他们很担心，对于证券市场本身的存量资金引起比较大的冲击。我在交易中，很多的大户，对这个很有兴趣，但换句话来说，目前整个市场的流动性比较紧张，资金分流对于目前的主板市场或者创业板都会有比较大的影响，我不知道您作为这块的负责人，怎么来看这块问题，同样的问题也请世安总怎么看这个事？ [21:38:34]

[谢庚] 我觉得首先我们要明白一个问题，就是股票的价格是由什么决定的？

从理论上说，商品价格是由供求决定的，而股票价格首先市由预期决定的。讲到流动性，我一直不认为，中国是一个流动性缺乏的国家。所以，并不存在说一个零和游戏，这个钱一上了这儿就去不了那儿，我觉得不存在这样的概念。否则没有办法解释，为什么一会儿绿豆上天，一本小人书卖十万块，我觉得对于股市的稳定关键还是政策环境，还是经济增长预期的稳定，这是本质。而流动性，并不因为有多个市场平台就分流了流动性，相反，如果各个市场平台都能够对中小企业的发展，起到促进作用，倒是可以强化经济增长的预期。

[21:39:32]

[刘世安] 非常同意谢总的观点！股票市场价格的波动，不仅仅取决于流动性，它是一个非常复杂的因素所造成的，这里面即有政策面的因素，也有投资者对于这个市场自行判断的因素。当然近期股票市场价格的波动，可能和我们政策性的变化因素，更多一点。在这里面，我也确实认为，投资者，更关心的应该是什么？是关心你股票市场本身的真实的投资价值，还是更关心，你这个股市的流动性？我想大家都会认为，你既然买了这个市场的股票，你就应该对这个股票所具有的真实价值，也就是它的理性的价值，要有充实的，真实的判断。如果这点失去的话，我相信，给了你再多的上涨的机会，可能大家也未必，能够把握得住。因此我相信，也建议大家对股市价格的判断走势，不要从某个方面去片面地理解。要综合各种因素，才能够做出一个理性的选择。 [21:40:31]

[主持人徐权] 谢谢！我估计，因为时间关系，大家也不好提问题了，但我作为主持人，最后想陈述几个观点。 [21:41:08]

[主持人徐权] 第一，我想资本市场的多层次，很有意义。大家都阐述了这个观点。但场外市场，应该是多元化。其实我们坐在这里的，场外市场其实就体现了一种多。因为谢总就是代表了全国中小企业股份转让系统。张云峰上海股交中心，是上交所入股的场外市场。王总重庆这块也是深交所入股的，属于交易所投资参股的场外市场。还有我们券商类的场外市场。

可能海通我不知道，别的券商也参与投资了区域性的或者是省际之间的场外市场。说明我们场外市场，应该是一种多元化的格局。资本市场是多层次的。

[21:41:18]

[主持人徐权] 第二点，场外市场制度设计上，应该充分体现它的市场功能，刚才，张总说场外市场，这个市场怎么体现，就是一个融资和交易。但从制度的安排上，我们刚才听了很多嘉宾在说，多层次资本市场的制度差异化。但是现在存在的问题，场外市场制度的差异化特别明显。谢总这里就可以超过200人，谢总这里还有很多空间，但38号文，37号文的限制，你除了谢总这里的，其他的任何的场外市场，在制度的安排上，有了差异化。这种制度上的差异化，会导致竞争的不公平。如果场外市场没有竞争，那效率也会降低。为什么场内市场也有深交所也右上角所，而且有一个共同的交集，五千到八千，共同竞争的格局。那场外市场，靠制度的差异，产生的红利，这种竞争不太公平。 [21:41:26]

[主持人徐权] 第三点，场外市场的发展，需要建立自律组织，促进场外市场之间的合作交流。让这个自律组织，来制定场外市场的交易制度，设计一定的交易系统，甚至是提供公共的结算服务平台，这样使得场外市场有一个共同的发展。

今天耽误大家时间，我想明年，场外市场如果大家感兴趣的话，如果从现在开始到明年，场外市场有新的发展的话，明年我们还会设立这么一个浦江夜话，欢迎明年再聚，谢谢大家！

[21:41:32]

[直播员] 今天的直播到此结束，感谢大家的关注[21:41:53]