杨燕青：“货币空转”是概念误导

2013年07月05日 08:28
来源：第一财经日报

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随着银行间市场利率逐步回落，在一场堪比惊险片的“流动性教育”之后，发生在6月下旬的“钱荒”事件可谓告一段落。

在微观的概念上，这一事件将银行的流动性管理置于公众短期观察的显微镜下；在宏观语境下，这一事件更是以惊心动魄的局面，将金融和实体经济的关系再次展现在决策者、市场和学术界面前，并拷问着中国经济金融的改革路径。

“钱荒”事件源起于银行的放贷冲动，而这正是中国当下所谓“热金融”、“冷经济”的一个缩影，一些经济学家更是创造了“货币空转”的概念，这个形象概念以其强烈的表现力获得了广泛传播。然而，遗憾的是，“货币空转”不仅未能准确解读当下中国宏观经济金融的症结，更可能通过误导的方式，推导出不恰当的应对和改革药方。

不存在大量重复计算

所谓“货币空转”所指的现象，若用稍准确的经济学语言来描述，可以被概括为：社会融资规模（或者贷款规模）增长率持续高于GDP增长率（见图1）。

如何来解释这一现象？目前最流行的观点之一是，社会融资规模存在大量重复统计。简单地说，社会融资规模度量的是实体经济从金融体系获得的资金总额，主要由三部分构成：一是金融机构通过资金运用对实体经济的资金支持，包括各项贷款（包括委托贷款）、金融机构持有的企业债券及非金融企业股票、保险公司的赔偿和金融机构投资性房地产等；二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场通过金融机构信用或服务所获得的直接融资或信用支持，包括银行承兑汇票、非金融企业境内股票筹资及企业债的净发行等；三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款等。

社会融资规模目前被认为存在重复计算主要体现在两个领域：一是理财产品；二是委托贷款。

先来看银行发行的理财产品。如前所述，由于社会融资规模从金融机构资产方进行统计，商业银行通过发行理财产品从个人和企业募集到资金，然后运用于债券、基金、银行承兑汇票、信托贷款等多种金融工具，而这些金融工具被统计在社会融资规模中。

再来看委托贷款。委托贷款主要有三种形式：一是企业或个人委托银行将资金贷给其他企业或个人；二是集团企业委托所属财务公司将资金贷给集团内其他法人机构；三是金融机构委托银行将资金贷给企业或个人。按照社会融资规模的统计原则，第一种和第二种全额计入社会融资规模，第三种形式需要剔除出去。

以下这个例子可以大致把事情说清楚。例如，甲企业得到银行100万元贷款。企业可以将这100万元全部用于支付工资或购买原材料，也可以只将其中一部分（如50万元）用于日常支付，而将其余部分（即余下的50万元）存入银行。银行将这50万元贷给乙企业（若银行将通过理财产品募集的50万元贷给企业，情况类似）。在统计中，全部贷款即为150万元。

按照“重复统计”的观点，应扣除50万元，全部贷款应是100万元。然而，事实上，学过宏观经济学和货币银行学的人应该知道，这个50万元被重复贷出的过程，恰恰是所谓“信用创造”的过程。也正是由于这个过程本身，才有了货币支持实体经济的“货币乘数”。委托贷款的情况也是一样的。因此，大体来看，社会融资规模并不存在大量的重复统计。

不过，需要指出的是，社会融资规模是一个增量概念。一般而言，增量指标变化率的波动幅度要高于余额（存量）指标。从历史数据看，社会融资规模的同比增速波动很大。因此，一些短期的扰动可能会放大对趋势的判断。

重点在于实体经济

如果说社会融资规模不存在大量的重复统计，那么，如何解释社会融资规模增长率和产出增长率之间的“差”？这个“差”的存在是否一定是坏事？

至少有这样一些原因可以解释社会融资规模增长率和产出增长率之间的“差”，而这未必是坏事。首先是金融深化，除了持续进行的货币化之外，金融创新也会拉长“货币创造”的链条，或者增加社会融资规模，例如理财产品就是在利率没有市场化的情况下，将原本不会进入金融体系的资金引入。不难看出，这个意义上社会融资规模的上升总体上是件好事，而非坏事。

此外，由于经济结构的改变，第二产业占比下降，第三产业占比上升。在吸纳同样社会融资规模的情况下，第三产业占比更高的经济体增长更慢，其原因在于第三产业的劳动生产率低于第二产业。这也是发达经济体普遍比新兴经济体增长慢的原因。也就是说，随着经济结构的良化演进，虽然社会融资规模和产出之间的“差”扩大了，但这却不是坏事。

最后，值得一提的是，社会融资规模（信贷规模）增长和实体经济增长的“差”也并非中国独有，美银美林的经济学家陆挺的研究显示，在1989-2004年期间，韩国的名义增长率为11.4%，其年均贷款增长却达到19.2%。在亚洲金融危机后的2000年至今，韩国的贷款和债券融资分别年均增长9.2%和8.3%，但其名义GDP年均增长6.3%。

当然，这个“差”的存在也有令人担忧的一面。和“货币空转”这样的说法相比，增量资本产出率(Incremental Capital-Output Ratio,投资增加量/生产总值增加量)是一个更科学的指标，大致准确地反映了投资效率（见图2）。

那么，现在的问题就是，为什么中国在2009年应对危机的大规模刺激之后，投资效率明显降低了？大量产能过剩、企业盈利能力减弱、负债率上升，更多依靠银行贷款而非自有资金进行投资，恐怕是最令人不安的了（见图3图4）。这背后固然有危机后全球经济减缓、中国趋势增长率下台阶的原因，但更深层次的原因恐怕在于，国有企业占用了过多资源，但效率低下，“四万亿”刺激计划更进一步恶化了国有企业和民营企业的对比关系，从而降低了整体经济的盈利和增长能力。

此外，地方融资平台占用了大量金融资源，也是不争的事实。按照IMF的估算，2012年，包括地方融资平台的“广义财政赤字”达到中国GDP的10%。由于和土地买卖有关的资金流动计入投资，但不计入“资本形成”，因此，地方卖地收入占比越高，意味着投资和GDP之间的“差”会越大。

如果说“四万亿”投资导致的产能过剩需要一定的时间来消化，那么，社会融资规模和实体经济增长之间的“差”会持续存在。只有通过痛苦的结构改革、去产能、去杠杆，才能降低“差”的幅度，回到更有效率的增长区间。

一只不叫的狗

在中国的经济学家们忙着制造“货币空转”概念和论述“重复计算”的要领时，西方的一群经济学家也在试图分析巨额流动性和实体经济的关系，良好的经济学训练提示给他们的视角是：菲利普斯曲线（描述了失业率和通货膨胀间的关系）。

无论是社会融资规模激增，还是巨额流动性，除了微观和宏观经济的效率之外，在宏观金融领域，最核心的关切即是：这是否会导致（恶性）通货膨胀，或者滞胀。

IMF在今年春季的“世界经济展望”报告中，披露了一个有意思的研究成果：一只不叫的狗。他们发现，危机以来，发达经济体的失业率激增，按照传统的菲利普斯曲线斜率，这意味着通胀率应该有相应大幅下降，但事实上，并没有出现这样的现象（见图5）。

这是否指向一个“新常态”：菲利普斯曲线的斜率变缓了（见图6）？如果答案是肯定的，这意味着，虽然货币和流动性巨大，但这很可能不会导致通货膨胀。因为通过独立的中央银行家的持续努力，公众对通胀的预期得到了很好的控制，在此基础上，通胀和实体经济（假如失业率和实体经济有可预测的对应关系）的关系被改变了。

从这个意义上说，也许我们并不需要那么担心流动性或者社会融资规模本身，不妨把它们交给专业和独立的中央银行。而真正急迫需要被重点改革的，还是实体经济本身。

（作者系本报副总编辑）