12大券商解读美暂不加息：不加不谢 等候“完美时点”

民生证券：全球零利率资本狂欢将结束

①事件：美联储9月FOMC利率决议于今日凌晨公布。

②决议内容：维持利率区间不变。

③投票结果：仅有一人投反对票，这是2015年六次会议以来，首次打破全票赞成的景象，但相比之前日新月异的加息概率而言，表明美联储内部对经济分歧并没有外界想象的大；从点阵图来看，2015年底利率预测中值从0.5%-0.75%调整到0.25%-0.5%，甚至有一位官员给出了负利率预测，可以看出，委员们整体在耶伦的影响下偏鸽派。

④何时加息：关于加息时点的关键措辞，3月会议去掉“耐心”，4月、6月、7月与本次会议皆再并无指引性变化，关键措辞的无更改，表明联储对加息时点仍未形成共识，倾向于“相机调控”。往后看，12月加息可能性大，目前市场预期概率为64%。

⑤如何评估经济：从1月的“经济稳健的增长”、3月“经济增长已一定程度放缓”、4月的“冬季经济增速变缓，企业投资放缓，出口下滑”、6月的“经济活动在第一季度变化不大之后已温和扩张”、7月的“经济活动在最近数月已温和扩张”，到本月的“经济活动正在温和扩张”可以看出，美联储对复苏已逐步形成共识。同时美联储还提及“近期的全球经济和金融局势的发展可能会在一定程度上抑制经济活动”，对于海外运行情况给予了直接的担忧表态。从过去两次加息经验来看，房产、制造业与汽车三大块，加息时至少有两部分是明显过热的，目前尚无明显过热信号。

⑥如何评估就业：8月失业率持续保持在5.1%的低位(前值5.3%，十年均值6.95%)，“劳动力市场持续改善，就业稳固增长，失业率下降，劳动力资源运用不足情况年初以来已有所减少”。我们认为劳动力资源运用不足主要体现在：劳动参与率低+由于经济原因从事非全日工作人数622万(危机前仅为400万)+薪金增长依旧乏力等。

⑦如何评估通胀：不仅美国官方公布的通胀数据处于低位(7月PCE为0.3%，前值0.3%；核心PCE为1.2%，前值1.3%)，基于市场的通胀预期虽略有回升但是也仍处于历史低位，核心PCE自08年危机以来，几乎一直低于2%，美联储依然承认短期内通胀将继续维持低位且基于市场的通胀指标会更低，但“随着劳动力市场的进一步复苏，能源及进口价格下降等暂时性因素的消散，通胀依旧会向2%的目标趋近”。

⑧大周期来看，历时7年的全球零利率资本狂欢即将结束，美元流动性将大幅萎缩：后危机时代，中国加杠杆(息差扩大、资产升值、汇率升值)+发达国家货币宽松(QE+零利率)，新兴市场投资机会创造了美元流动性；如今，人民币资产缺乏赚钱效应(息差收窄、资产减值、汇率贬值)+美国加息临近，套利资金集中平仓偿还美元债务，美元流动性消失，量化宽松变成量化紧缩。

⑨国内资产配置如何：靴子落地之前，避险模式继续。关注消费逆周期，长债可博。投资机会来看，可关注避险模式下的消费逆周期，传统的有旅游、影视传媒、体育等行业，新兴的有动漫和游戏行业等；债券市场来看，因弱需求和资产价格引发的贬值，反而会强化长端的避险，长期债券仍可博弈，信用债须警惕资金面紧引发的去杠杆压力下的收益率大幅波动。

⑩国外资产配置如何：远离火场，现金为王。主要大类资产波动率明显上升，体现加息落地前的前期资产扭曲配置(资产垃圾化，美国垃圾债大行其道+货币错配化，利用货币政策方向不同进行的货币套利+期限套利化，买短养长)的动荡回调，与其在各种资产中押赌注，不如保留现金等待加息靴子落地后再做配置，枪林弹雨中避免不必要的躺枪。

未来加息对货币政策影响：央行目前处境：外部加息使利差收窄、汇率承压，内部猪肉带动CPI缓慢上行、传统产业低迷带动PPI加速下行，央行目前政策组合：继续降利率抗通缩，CPI压力由供给端自然消化；同时通过干预和加强资本管制保汇率，维持国内资产价格稳定，外汇占款缺口由降准对冲。

未来加息对经济影响：综合“美经济复苏需求扩张拉动我国出口”与“美元流动性退潮冲击人民币资产价格”正反两面效应来看，前者受制于美国再平衡式复苏，后者影响可能更大，总体偏负面。

海通证券：不加，不谢

事件：美联储决议声明称，维持基准利率在0-0.25%不变。我们的观点是：

1.美联储9月FOMC会议以9-1的票数通过，声明维持利率不变。在干巴巴的纪要语言中，明显这次对系统性风险颇为担心，将外围因素纳入考量范畴。耶伦会后称，主要关注的是中国和新兴市场风险及溢出效应。

2.美联储官员们对利率预测的散点图是市场关注的焦点。本次会议下调2015年年底联邦基金利率预期至0.375%，意味着年内可能有一个25bp的加息。耶伦称如果10月加息，将举行特别记者会。

3.在本次经济预测概要中，美联储下调近三年的核心通胀率预期引人注目。对美联储而言，零利率和巨大的资产负债表给予他们充分的手段来控制通胀风险，但是如果一旦不慎因为过早加息而导致经济再次掉头下降，再次重新降息甚至启动QE则会成为不能承受之重。2011年欧央行在经济未稳之时就贸然加息，最后不得不大幅降息至负利率甚至启动QE就是前车之鉴。

4.因此，这意味着美国国债的收益率未来上行风险有限。如果美联储加息推迟，或者一次性加息之后进入长期政策观察窗口，美元指数可能会进入震荡期，进而缓解新兴市场货币贬值压力，而黄金可能会有表现的机会。

5.昨晚，国内许多朋友都为耶伦而失眠，很大一部分原因在于人民币汇率。最近也经常听说换美元的N种姿势。许多人认为人民币贬值，要保家当，分散风险。事实上，除非你是超人，家财亿亿计，生意满全球，否则必要性很小。个人财富的流动性很低，交易、币种改变的频率也不高，持有时间完全可以覆盖掉汇率的波动周期。当然，如果具备神一样的高抛低吸技术，另当别论。

6.美国史上最弱加息周期，人民币贬值压力下降，国内流动性无忧。从短期看，美联储加息延后降低了人民币贬值压力。从长期看，美国加息的纠结反映出其自身经济仍弱，因而本轮加息或是史上最弱的加息周期。而中国由于巨额顺差和相对高利率的支撑，人民币贬值空间相对有限，因而资金大规模流出非常态，而且央行有足够能力对冲，国内流动性无忧。

具体来看：

第一、美联储9月FOMC会议以9-1的票数通过，声明维持利率不变。

尽管美国国内经济在美联储的掌控之中，但是海外形势却风起云涌，市场大涨大跌，十分动荡。传统上美联储一般不会因为海外事件，而改变其货币政策走向与节奏，但是在干巴巴的纪要语言中，明显这次对系统性风险颇为担心，而将外围因素纳入考量范畴。耶伦会后称，主要关注的是中国和新兴市场风险及溢出效应。

会议纪要指出要密切关注海外局势的演变，而对于近期全球经济和金融局势可能在一定程度上限制经济活动（Recentglobaleconomicandfinancialdevelopmentsmayrestraineconomicactivitysomewhat），或给短期通胀率造成进一步的下行压力。

对于美国自身经济，美联储认为经济温和扩张，就业稳固增长，失业率下降。通胀率继续低于2%的目标，主要源于能源价格和非能源类进口价格的下滑。最新公布的8月美国失业率降到了5.1%的七年新低，达到美联储认为充分就业的水平范围。8月美国CPI环比下降0.1%，今年年内首现负增长，而美联储青睐的通胀指标——核心PCE物价指数7月同比增长1.2%，连续39个月低于美联储2%的通胀目标。

第二、美联储官员们对利率预测的散点图是市场关注的焦点，耶伦称如果10月加息，美联储将举行特别记者会。

9月会议纪要，下调2015年年底联邦基金利率预期至0.375%（此前为0.625%），这意味着美联储今年可能有一个25个基点的加息。而被问及10月会议“有没有可能”加息时，耶伦表示任何会议都可能做出利率决定，要关注之后的金融和经济发展，其中包括10月份。如果10月加息，美联储将举行特别记者会。

美联储同时下调2016年年底预期至1.375%（此前为1.625%），下调2017年年底预期至2.625%（此前为2.875%）。

第三、耶伦在会后指出，开始加息的时机将取决于一系列经济和金融指标，首次加息的具体时间远没有整体加息路径来得重要。

这次选择按兵不动，在一定程度上给市场提供暂时的喘息机会，有助于提振投资者情绪；而美元短期承压也会减缓新兴市场货币的贬值压力。但期望出现超越前期高点的新一轮上涨并不现实，因为不确定因素仍然没有消散，而且随时可能卷土重来。客观的说，对于市场重要的，不仅有第一次加息的时机，之后加息的频率与力度也很重要。而加息的路线图恐怕联储目前本身也不清楚，因为内需复苏并不均衡，外在因素也难以测料。

在本次经济预测概要中，美联储下调近三年的核心通胀率预期引人注目。鉴于原油和商品市场出现非常重大的下行压力，如果未来又没有看到广泛背景的物价上升，即便年内有1次加息，而没有快速的核心通胀上升，美联储可能也会进入半年以上的政策观察期，连续加息的可能性微乎其微。对美联储而言，零利率和巨大的资产负债表给予他们充分的手段来控制通胀风险，但是如果一旦不慎因为过早加息而导致经济再次掉头下降，再次重新降息甚至启动QE则会成为不能承受之重。2011年欧央行在经济未稳之时就贸然加息，最后不得不大幅降息至负利率甚至启动QE就是前车之鉴。

因此，这意味着美国国债的收益率未来上行风险有限。如果美联储加息推迟，或者一次性加息之后进入长期政策观察窗口，美元指数可能会进入震荡期，进而缓解新兴市场货币贬值压力，而黄金可能会有表现的机会。

第四、昨晚，国内许多朋友都为耶伦而失眠，很大一部分原因在于人民币汇率。最近也经常听说换美元的N种姿势。许多人认为人民币贬值，要保家当，分散风险。事实上，除非你是超人，家财亿亿计，生意满全球，否则必要性很小。个人财富的流动性很低，交易、币种改变的频率也不高，持有时间完全可以覆盖掉汇率的波动周期。当然，如果具备神一样的高抛低吸技术，另当别论。

第五、美国史上最弱加息周期，人民币贬值压力下降，国内流动性无忧。从短期看，美联储加息延后降低了人民币贬值压力。从长期看，美国加息的纠结反映出其自身经济仍弱，因而本轮加息或是史上最弱的加息周期。而中国由于巨额顺差和相对高利率的支撑，人民币贬值空间相对有限，因而资金大规模流出非常态，而且央行有足够能力对冲，国内流动性无忧。而真正重要的是中国汇改，意味着汇率自由化迈出重要一步，好比13年的利率市场化一样，在启动之初的“钱荒”引发了市场恐慌，但无论钱荒还是贬值都非常态，因而习惯了就没什么大不了了。（姜超、顾潇啸等）

国金证券：“靴子”终究未落地

1、美联储终究还是宣布维持关键利率在0-0.25%不变，决议基本符合预期,这个“靴子”终究未落地；

2、从预期管理的角度来讲，我们认为这只“靴子”早期落地比一直悬着要好，这次暂不加息的决议结果显然不能视为“利好”。对于全球权益类资产，理想的状态是“美联储在9月份这次选择加息一次，然后在FOMC声明中引导市场预期，透露出加息的步伐不会过于高频”，但事实上，美联储这次决议还是受到了其他舆论的影响；

3、从昨日欧美股市的反应来看，基本符合我们这一解读。欧美股市在FOMC宣布维持利率不变的决议后，权益类有过短期冲高，但之后又迅速回落，收盘美三大股指涨跌互现（道指-0.39%、纳指0.1%、标普-0.26%）。美元指数与美国债则阶段性上行压力存在，小幅回落；

4、FOMC预计今年内年或将加息一次。从FOMC的表述来看，美联储对美国经济前景较为乐观，特别是对当前的企业投资趋势，同时他们对国际环境则存在较大的担忧。杞人忧天；

5、“靴子”未落地意味全球资金流向的方向不会有趋势性的变化，建议可持续关注EPFR数据；另外决议的不加息意味着我们仍需要持续关注美国以及全球各项数据，一切都要再重读一遍。对于A股市场，我们仍维持“短平长多”的观点，信心的恢复需要时间。

华泰证券：等候加息“完美时点”

美联储9月FOMC会议声明维持利率不变，称美国经济温和扩张，就业稳固增长，失业率下降。但近期的全球经济和金融局势的发展可能会在一定程度上抑制经济活动，并可能给短期通胀率造成进一步的下行压力。

我们认为，实体经济缺乏明确向好的信号、以及近期金融市场波动是美联储对加息疑虑的原因，美联储需要确认近期市场震荡并非长期问题；即使加息推后，未来加息节奏依然会相对缓慢；但美联储想要等到的加息的“完美时点”，必须有经济数据向好、国际金融市场趋于稳定、大宗商品有企稳迹象、以及物价进一步回暖的证据；在短期资本外流趋势的背后，还有中美长端利率利差收窄的隐忧。人民币贬值和资本流出压力仍然是需要长期关注的问题。

华创证券：“反对派”暂时胜利

事项：美国东部时间2015年9月17日，美联储9月FOMC议息会议落下帷幕。美国FOMC利率决策(上限)0.25%，预期0.25%，前值0.25%。美国FOMC利率决策(下限)0.0%，预期0.0%，前值0.0%。此次会议并没有决定加息，决议声明以9票赞成、1票反对通过。

9月议息会议结果宣告了“反对派”的暂时胜利。“反对派”的主要反对理由为，当前美国的经济形势和国际环境均不支持美联储过快加息。而立场偏中立的“摇摆派”认为，加息决策应该取决于数据（data-dependent）。从会议结束发布的声明中也可以看出，美联储委员对于美国通胀情况的担忧。

我们此前认为美联储此次会议不会加息，是基于如下几点：1、加息硬条件未满足。美联储启动加息需要满足两大条件，一是“就业市场进一步改善”，二是“有理由相信中期通胀水平将回到2%的目标”。在8月就业市场报告中，包括工资增长率和失业率在内的指标均显示美国劳动力市场在不断改善，第一个条件已经基本满足，但另一关键指标核心PCE通胀率仅为1.2%，已经连续40个月低于美联储2%的目标。即使看核心CPI指标，目前是1.83%，也已经连续30个月低于2%。在刚刚召开的发布会上，美联储再次重申，只有在美国就业市场形势好转，有理由相信通胀会回升到2%的长期目标时，才会考虑开始加息。2、投票委员整体态度倾向于推迟加息。在FOMC拥有投票权的委员中，明确表示反对今年尽快加息的有三位，认为加息决策应该取决于数据的摇摆派有五位（包括美联储主席和副主席），绝对鹰派的有两位。若从近期数据表现看来，五位摇摆派投票委员可能继续保持中立，加息再次延后成了大概率事件。3、市场加息预期较低，美联储应敬畏市场。9月17日联邦基准利率期货显示，市场对美联储9月加息的可能性最新的预期仅为25.3%，为近两周的低点，而上个月该指标还是45%。

这次决议对大类资产配置的影响可按如下路径来理解：本次美联储会议决议不会对市场造成很大的影响，因在此次会议之前市场已有充分的预期。短期内，市场可能会有一定的波动，但不会有巨大变化。

1）汇率方面。按照历史规律，加息后美元指数多会走弱一段时间，而此次会议联储并未宣布加息，美元短期内仍会震荡走强，新兴市场货币的贬值和资本的流出的压力犹存。今年以来大部分新兴市场货币表现较为疲软，此次美联储不加息会给这些货币有一定的喘息机会。但对土耳其里拉、巴西雷亚尔等货币，由于这些国家有大规模经常账户赤字，货币的基本面支撑本就非常脆弱，在后期美联储加息时可能会迎来暴跌。

但我们认为无需过度担心人民币汇率。一方面，美联储加息对人民币汇率造成的影响已经充分发酵过一次。8月11日央行主动引导人民币贬值，可以看作主动应对美联储加息的一次预演。而美联储暂时按兵不动，将消除造成近期跨境资本波动的最大不确定因素，有助于人民币汇率的继续企稳。另一方面，美元在今年接下来几个月可能保持震荡的行情，这对人民币汇率就不会产生过多压制。中长期内中国经常项目顺差还会持续一段时间的预期，以及资本市场恐慌情绪的暂时平复，也有助于人民币汇率的继续企稳。年内人民币汇率不会再次出现连续急剧贬值的现象。

2）股市方面。美联储未宣布加息，短期看对股市是利好。但需要警惕未来加息对美国股市的负面影响。美国股市本身也存在一定的不安因素：首先，美国经济复苏较前几轮加息时更加缓慢；其次，在全球一体化的大背景下，新兴经济体的动荡也会直接造成了美股的下跌；再次，美国股市已经持续上涨了5年，可能存在一定的泡沫。事实上，现在市场对美国股票估值过高的担忧已经开始成型。不过，历史数据显示首次加息可能不会终结美股的牛市。因美联储加息的理由是经济向好，投资者会将其视为对美国经济复苏有信心。因此，股票牛市短时间不会结束，中长期则需谨慎。

3）债券市场方面。美国短期国债对基准利率变化比较敏感，通常收益率会随着加息而上涨。但目前以1年期和3年期美国国债为代表的短期国债收益率已较14年明显上升，而联邦基金利率却一直维持低位，加之今年美联储即便加息，加息幅度大概率也不会太大，所以对美国短期国债收益率的带动也不会很强。9月份不加息但年内会加息的情形符合多数人的预期，美国10年期国债收益率可能维持在2.1-2.3%附近。

4）原油价格方面。以原油为代表的大宗商品价格走势更多受到基本面和供求关系的影响。去年下半年以来，原油价格已经下跌超过50%，主要原因在于供给的过剩和全球需求的不足。美联储不加息侧面揭示了全球需求的疲软，而此轮新兴市场的动荡也势必重创新兴。若后期美联储加息，美元整体强势也会给以美元计价的原油价格带来进一步的压力。

往后看，美联储年内加息的可能性仍然很大。今年还有两次FOMC会议：10月27-28号，12月15-16号。其中12月份的会议尤其重要，会有经济前景预测以及新闻发布会。耶伦在7月份已经透露了今年适合加息的信号。在刚刚召开的新闻发布会上，耶伦也表示十月份仍有可能采取行动，必要时可以召开特别记者会。掌门人给出如此明确的时间区间，年内加息应该是大概率事件。

我们认为美联储年内加息的可能性很大，不仅仅因为耶伦的讲话，更是基于一些长期的逻辑：1、降低金融市场风险。长期低利率会促使投资者追捧更高收益的股票，金融市场风险承担增加。2、担忧资产泡沫。现在房价指数已经在2005年末的水平，新一轮房产泡沫似乎正在形成，而低利率正是促成资产泡沫的主要推手。3、美联储被动加息。美国的利率并不完全取决于美联储的决策，也越来越多地受制于美国和全球经济的走势。目前美国1年期国债和3年期国债收益率已较14年有了明显的上升，市场利率的上升也给基准利率带来了上升的压力，所以美联储加息也有被动顺应加息的因素。

可见，本次会议美联储未宣布加息，但未来加息几乎是必然选择。目前的联邦基准利率期货显示，市场对今年10月的加息预期为41%，对今年12月加息的预期为64%，对明年1月、3月加息的预期分别为71%、79%，越往后预期越高。结合美联储的说法，年内加息应较为确定，12月份加息的可能性最大。

不过，我们坚信未来美联储加息的步伐注定缓慢而犹疑。原因有四：一是，其他发达经济体多在宽松道路上，逐利（searchingforyield）必然推高美元，这对美国的企业盈利和出口部门杀伤巨大。二是，强势美元打压大宗商品，这对美国就是个输入通缩的过程，国内货币政策正常化的必要性和迫切性减弱。三是，新兴经济体货币可能再兴一轮贬值浪潮，美债可能会被抛售，这会抬升美债收益率，造成事实上更进一步的货币紧缩。四是，过早过快紧缩货币的失败案例并不鲜见。1994年时的美联储，2000年时的日本央行，2010/11年时的瑞典央行，2011年时的欧央行，2014年的新西兰，都曾上演过紧缩政策错杀经济，然后时隔不久被迫逆转的事情。这对美联储的决策无疑是个挥之不去的阴霾。正如耶伦在今年三月指出的，“日本过去二十多年，以及新近瑞典的经历表明，当均衡实际利率仍然较低时收紧货币，会带来相当可观的成本，并延缓央行达成价格稳定目标的进程”。前车之辙，后车之鉴！美联储也许不得不察！

国泰君安：维持利率水平不变人民币汇率减压

事件：9月美联储FOMC召开会议，维持利率水平不变，但多数官员表示2015年会首次加息。

评论：决议和发布会基本符合市场预期。9月FOMC后，美国股市冲高1.3%后回落；美元指数下行0.3%；黄金大涨1.4%；美债收益率大跌。

本次FOMC内容与7月比并无实质改变，维持联邦基金目标利率在0-0.25%不变。第一，近期海外局势可能在一定程度上限制美国经济活动，对短期通胀率造成进一步下行压力。第二，重申美联储加息的理由：将在就业市场进一步改善，且有合理理由相信通胀将升至2%目标的情况下加息。第三，下调利率预期和失业率预期，上调15年GDP预期增长。具体：分别下调2015、2016、2017年年底联邦基准利率25BP；上调2015年GDP预期增长至2.1%，前值1.9%；下调2016年GDP预期增长至2.3%，前值2.5%。第三，加息路径比加息时点更重要。

美联储12月份加息概率上升，继续维持美元指数阶段性见顶判断。第一，美国经济基本面虽然弱于历次复苏中的表现，但仍然比较稳健。美国8月制造业PMI为53.0，前值53.8；美国8月核心CPI环比0.1%，预期0.1%，前值0.1%；美国8月零售销售环比0.2%，预期0.3%。第二，美国经济中期仍具备增长空间。2015Q1居民按揭贷款量为15.7万亿美元，仍低于2008Q2的16.2万亿美元。8月单户家庭住房的营建许可户数增长2.8%，增至69.9万户的2008年1月以来最高水平。

新兴经济体将获得短暂喘息机会。第一，9月FOMC靴子落地，新兴经济体资金回流美国的速度短期可能下降。此前市场一致预期美国9月加息，预期较大程度被市场反应。第二，大宗商品价格可能技术性反弹。第三，新兴经济体的货币贬值压力短期下降。

人民币汇率减压，短期保持稳定。第一，料9月中国热钱流出速度边际改善。7月中国热钱流出670亿美元，8月流出1500亿美元。第二，远期汇率和即期汇率差价有缩小的趋势，显示人民币贬值预期下降。第三，11月份IMF大概率将人民币纳入SDR。近期市场在关注汇率波动的同时，也应该注意到人民币在可自由使用方面的改革。例如，中间价报价机制、调整房地产市场的外资准入、债券市场引入海外央行等海外投资者、提高跨国企业人民币回流额度等。（任泽平、张庆昌）

申万宏源：“类似加息”令习奥会关注度激增

结论或者投资建议：

9月FOMC议息会议声明中，美联储宣布维持0~0.25%利率水平不变。从9月声明来看，全球经济疲软与国内通胀是美联储担忧的重要因素，耶伦对10月有可能破例召开特别记者会的提醒耐人寻味，不得不说这是一次典型的“类似加息”。但利率点阵图不会骗人，预测中值从6月时的0.625%下调至为0.375%，显示联储官员态度整体偏鸽派，对加息的决策极为谨慎，10月加息的概率依旧低于12月。我们长期坚持今年终会见证一次较晚极微加息的预测继续印证，这还要多谢李稻葵老师的指点。耶伦在发布会上称美联储尤其关注中国和新兴市场风险，预计这也是市场对22日-25日习奥会的看点之一，中方能否破除西方对中国经济的担忧，美方能否缓和加息对新兴冲击的疑虑，本次加息背景下中美经济所处周期的分化严重，增信释疑不仅仅是中美两国协商，也是南北阵营对话。

主要观点及逻辑：

美联储最终决定不加息，但强调了10月召开特别记者会的可能，“类似加息”的市场效应我们在昨天的预测里已经准确提示，这里不再反复重复。目前需要更为关注深层次问题，美国经济温和增长，美联储对国内通胀水平以及国际经济和金融局势表现了担忧，包括新兴市场疲弱对美国通胀带来的下行压力，这也是本次人民币波动增强中国经济系统性重要性的首次体现。

9月FOMC会议前夕，针对加息时点和加息后续影响，华尔街和美联储内部均陷入数十年罕见分歧。利率决议公布后，从声明内容和利率点阵图来看，本次会议鸽派占了上风。消息公布后，现货黄金价格跳涨13美元，美国国债收益率大幅走低，欧元兑美元刷新三周高位，新兴市场暂获喘息，美元兑离岸人民币、印度卢比、南非兰特均有下跌，我们再次强调对资产价格的影响要区分短期影响与长期影响，毕竟存在着预期与靴子的剧烈博弈。

会议要点如下：

（1）经济评述：FOMC认为自7月以来，经济持续温和扩张。家庭开支和企业固定资产投资温和扩张，房地产市场状况进一步改善；劳动力市场向好，就业稳固增长，失业率下降。但通胀率持续低于委员会的长期目标，部分反映了能源价格以及非能源进口价格下降的影响。基于市场的通胀指标进一步趋向低位，基于调查的更长期通胀预期仍保持稳定。

（2）加息预期：相较于6月，2015年、2016年、2017年甚至更长期利率中值均有下调，下调幅度在0.25~0.5个百分点，其中甚至有1名成员预计2015和2016年会陷入负利率。耶伦称，仍然预计年底前加息，10月份仍然有行动的可能，美联储必要情况下可以召开特别记者会。

整体来看，美联储年内仍可能加息，但12月加息概率依旧大于10月，加息幅度可能更加温和。本次会议耶伦仍预计年内加息，秉承伯南克“前瞻指引”原则，可以形成一个加息预期，给市场留出提前反应的准备时间。美联储委员下调2016年、2017年和更长期经济增长和利率预期，加息节奏更加谨慎，美联储和市场对于利率的预期都向更低位移动。美联储利率变动将影响股市、外汇、黄金、原油和债券等一系列资产。新兴市场货币和大宗商品的投资者可以获得一个喘息之机。

银河证券：年内加息的可能性很大

美联储周四(9月17日、北京时间周五凌晨2:00决定维持联邦基准利率在0至0.25%不变。美联储在声明中表示，美国经济温和增长，就业增长稳固，失业率出现下滑。但通胀依然低于目标，部分反映了能源价格和非农远进口价格下滑的影响。FOMC声明重申了在就业市场进一步改善、对通胀重返2%有信心时才会加息。美联储表示，经济和就业市场保持均衡依然存在风险，但正在监察海外风险。

美联储维持利率不变，并未开始加息的主要原因是，美国的通胀风险有限，没有必要为了控制通胀而加息，从而影响到经济增长与就业稳定。美国8月份CPI月率下跌0.1%，是1月份以来首次下降；7月份为上涨0.1%。不包括食品和能源的核心消费者价格指数连续第二个月上涨0.1%。8月未季调消费者物价指数。8月未季调消费者物价指数年率增长0.2%，符合预期，前值增长0.2%。通胀低迷主要是因为能源价格下跌，同时美元强势也压低通胀水平。能源成本过去12个月下跌15%，即使扣除能源与食品影响后的8月核心通胀为1.8%，仍低于预期并低于美联储的2%通胀目标。此外，海外经济动荡，特别是中国经济赠速下滑，金融市场与汇率动荡，对全球经济体、特别是信息经济体的冲击明显。美联储维持利率不变，推后加息，避免了全球金融与汇率波动性风险进一步上升，影响到美国经济稳定。

耶伦在发布会上表示决策将依据数据而定，并表示首次加息之后货币政策立场将维持一段时间的高度宽松。上半年经济增长比6月预期显著强劲。周期性疲软可能会持续存在。就业持续增长有助于消费增长。净出口明显拖累上半年经济增长。耶伦表示，海外前景面临更多不确定性。耶伦承认全球近期经济走势是美联储决定不再9月加息的主要因素之一。

在回答记者问题环节，耶伦表示，尽管全球经济仍然存在不确定性，但绝大多数美联储官员仍然认为年内美联储将会看到需要加息的美国经济复苏出现。耶伦表示，就业市场改善会提振通胀上扬的信心。目前有加息的理由，我们也讨论过加息。在被问及10月会议是否会加息时，耶伦表示，如果10月加息，届时将召开新闻发布会。10月加息依然有可能。

就未来美国利率走向看，美国经济增长强劲，二季度的GDP增长了3.2%，已经高于其潜在赠速；失业率下降到5.1%的逼近充分就业水平。年内加息的可能性很大。从投票情况看，本轮美联储公开货币市场会议的最终投票结果为9:1。里奇蒙德联储主席莱克对此次会议决议投反对票，其他9位票委均表示希望维持利率不变。在随后的FOMC会议声明中显示，13位官员希望今年首次加息，此前会议为15位。3名官员希望2016年加息，此前为2名，一名官员希望2017年加息，此前会议中无人希望2017年加息。

美联储维持利率不变，美元指数短线走低，现货黄金上涨约15美元至1132.61美元/盎司。因美联储决议在预期之内，美国股市变动不大。

中信证券：靴子未落地，该关注什么？

要点：与我们预期一致，美联储9月FOMC会议维持利率不变。早在前两次议息后，市场一致预期9月会加息时，我们就判断，除了劳动力市场结构性问题，通胀低迷之外，美国金融条件较紧亦难令联储本月启动加息。本次议息释放的信息看来更为鸽派，但多数委员仍然预测，今年稍后有一次加息。对于靴子何时落地，随着经济稳步复苏，就业持续好转，通胀开始缓慢上升，加上近期导致美国金融条件收紧的风险有望下降，我们保持原来的判断，预计今年12月开启加息的可能性最大。但国际经济面临新的不确定性，尤其是难民潮可能加重欧元区财政负担、拖累其原本就脆弱的经济增长，从而压制美国出口，并拉低欧元、推升美元，甚至可能令美联储推后加息。由于加息时点不明确，未来数月国际金融市场波动可能加大，这或间接波及国内市场。

点评：本月未加息，不止因为就业问题和低通胀。尽管6月份和7月份美联储议息会后，市场预期在9月会首次加息，我们就判断，本月联储加息可能性很低。这主要是因为，除了广义就业仍然较高，通胀预期平稳之外，美联储还关心社会金融条件，而该指标近期比历史水平要紧。劳动力市场结构性问题改善不够、通胀温和令联储不急于加息。尽管过去半年，美国月均新增非农就业已超过20万人，失业率（U3）也降至5.0%-5.2%的充分就业区间，但包括受挫工人、非自愿兼职者的广义失业率（U6）仍大幅高于危机前10年均值（8.5%），劳动参与率也在数十年低点。受低油价和强势美元影响，通胀持续低迷，个人消费支出价格（PCE）同比仅小幅高于0，核心PCE同比也仅有1.2%，远低于2%的目标。除此之外，近期全球市场波动加剧令美国金融条件更紧，也使得联储放缓加息步伐。正如我们7月份议息报告《美联储加息的“黑匣子”》所分析的，除了众所周知的通胀与就业指标，美联储考虑加息与否的“黑匣子”里还包括金融条件。芝加哥联储编制的美国金融状况指数显示，年初以来，强势美元令美国金融状况持续收紧，而8月全球市场波动加剧令金融条件进一步收紧。上世纪90年代以来美国三次加息周期启动时，金融状况指数基本处于宽松或平稳状态。尤其是1994年和2004年加息时，金融状况都比平均水平更为宽松。

12月份靴子落地可能性最大。美联储对经济前景更加谨慎。对7月会议以来的经济状况，联储表示，近期全球经济和金融局势的演变可能会在一定程度上抑制经济活动，并可能给短期通胀造成进一步的下行压力。经济活动前景和劳动力市场的风险接近平衡，但正在关注海外局势的发展。同时联储经济预测（SummaryofEconomicProjections，SEP）中，下调了明后两年的经济增长和通胀预测，但对失业率的下降更为乐观，下调了2015-2017年的失业率预测。利率“点阵图”更为鸽派，委员会的观点是今年稍后有一次加息。FOMC成员对2015年底利率预期中值由6月0.625%（对应2次加息）下调至0.375%（对应1次加息）。但耶伦也表示，不要认为最新预期中值就是未来决议结果。17位委员中，由13位（此前15位）认为年内将开启加息，3人认为2016年开启加息（此前2人），1人认为2017年开启加息（此前无）。其中更有一人认为今明两年利率应在负区间。加息的整体路径都变得更加平缓。长期基准利率也由6月的3.8%下调至3.5%。耶伦在新闻发布会上发言偏鸽，未给出明确加息时点。当被问及是否还有几个月才确定加息时间时，耶伦表示，绝大多数委员认为今年会加息。鉴于所看到的形势发展和对市场的冲击，希望等待更久一些。同时表示，并未放弃10月份行动可能，美联储必要情况下可以召开特别记者会。并继续弱化首次加息的影响，强调渐进式的整体路径。中国经济状况有所稳定，金融条件有望改善。耶伦表示，美联储将重点关注中国和其他新兴市场，8月金融市场波动部分反映了投资者对新兴市场以及中国经济前景的担忧（包括人民币贬值和中国PMI数据较弱）。而近期人民币走势已基本稳定，相关风险有所缓解。随着未来数月经济稳步复苏，就业问题好转，通胀开始缓慢上升，而且金融条件有望改善，年底加息可能性最大。

但欧洲难民潮或令联储推后加息。美联储强调关注国际形势的发展。未来数月，之前对市场影响较大的与中国相关的因素预计将缓解，但欧元区难民潮可能加重财政负担、拖累经济增长，从而压制美国出口，并拉低欧元、推升美元，是影响美国加息进程的新的不确定因素。欧元区持续弱复苏，近期难民大量涌入，尽管在长期可能有助于增加劳动力供给、缓解老龄化，但短期内可能加重财政负担，从而打击本已较弱的复苏。这将减少该地区从美国的进口，并加大欧元贬值压力（美元更加强）。Eurobaromete春季民调显示，难民问题已取代经济问题成为欧盟当前的第一难题。今年上半年整个欧盟难民申请达到了43万，同比增长了80%，全年的难民申请总数可能达到去年（63万）的两倍以上。其中，德国是最大的难民接收国，德国内政部估计德国今年将会接收约80万难民。大量难民的快速涌入，对欧元区经济短期造成的直接经济影响是财政冲击。德国财政将为安置难民付出每年1.2万欧元/人的成本，由此造成的财政支出增加将占到GDP的0.35%，相当于去年财政盈余的一半。对于那些处于难民潮冲击最前线、经济增长乏力且债务危机尚未得到彻底解决的希腊等国而言，难民潮造成的财政压力更大。这给本来比较脆弱的复苏增加了不确定性。欧元区本来经济复苏可说是步履蹒跚。比如，目前欧元区总体失业率仍高达11%，青年失业率更高达23%。分国家看，意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等国失业率更高达12-25%。此外，相当一部分失业率的下降是临时就业上升所导致，而且临时就业时间越来越短。欧盟委员会提出了强制性的成员国分配接收难民的法案，主要参考四个指标：接收国的GDP（40%），人口（40%），失业率（10%）以及已经接收难民的数量（10%）。虽然已经比较充分的考虑到了各国的实际情况和经济水平的差异，但是中、东欧国家仍然对法案比较排斥，丹麦、英国、爱尔兰等接受该法案的意愿较低，意大利、希腊等国也感到压力山大。

关注对市场的含义。本次议息会议并未给出明确的加息时点，未来数月市场可能波动加大。加息预期落空，短期美元可能回调，美债收益率或将走低，而美股将更加震荡。但加息前景不明确，伴随着10月、12月议息会议的来临，市场可能还会经历预期加息、预期落空、再预期加息的过程，市场波动性将加大。国际金融市场动荡加剧，投资者风险偏好可能降低，由于某些新兴经济体基本面比较脆弱、金融风险较高，增加这些地区资本流出压力。这或间接影响国内市场情绪，也可能增加离岸人民币汇率的波动性，从而传导至在岸汇率，并影响国内资本流出压力和流动性。美联储议息结果公布后，美国2年期国债收益率创六年半最大单日跌幅、标普500刷新日低、欧元兑美元刷新三周高位，就是市场对联储加息时点十分敏感的佐证。

中金公司：12月加息概率大增

美联储刚刚发布9月FOMC会议声明，维持基准利率不变，符合市场预期。总体上，不论从会后声明，还是最新的经济预测，还是新闻发布会上耶伦的发言看，9月FOMC会议决议都明显鸽派。具体来看，此次议息会议的主要信息如下：

1）在会后书面声明中：与7月声明相比，新增的有意义的内容只有一点，即更加关注海外局势的发展——为此新增了两句话以重点说明，实为少见。另外的两个变化是：a）Richmond联储主席JeffreyLacker投了反对票，他认为9月应该加息；7月时全部委员都是投赞成票；b）对增长、通胀、就业的措辞小幅改动，基本都是反映过去一个多月已经发生过的事实，并无实质内容。此外，我们特别注意到，会后声明中货币政策部分的措辞与7月时相比一字未变，说明美联储对加息谨慎，对加息态度明显鸽派。

2）在最新的经济预测中：最重要的改变是放缓了未来两年加息步伐。FOMC委员对2015/2016/2017年底基准利率的中位值预测从6月的0.625%/1.625%/2.875%下调至0.375%/1.375%/2.625%。这意味着今年加息一次的概率大增，且未来两年加息步伐可能放缓。此外，FOMC委员还小幅调整了增长、通胀、失业率预测，同样主要是反映过去一个季度已经公布数据的变化（2季度增长超预期、通胀低于预期），而非对增长通胀前景判断的方向性变化。

3）在新闻发布会上，有两点值得注意：a）耶伦仍旧表示今年底前加息是合适的；b）在今天的预测数据中，有一位FOMC委员预计今年可能再次降息至负利率，耶伦倾向于认为这是一个特例。我们也认为这是预测数据的一个outlier，并非货币政策方向的改变。

我们详细评论如下：

1）短期内，全球风险资产有望迎来普遍上涨，尤其是新兴市场股市和汇市。过去半年以来，受美联储加息预期压制，新兴市场股市普遍下挫、汇率大幅贬值。9月FOMC会议不仅未加息，整个会议声明、经济预测和新闻发布会上耶伦的态度都非常鸽派，短期内这将明显逆转之前全球风险资产，尤其是新兴市场资产的颓势。　　2）短期看跌美元指数。去年中至今年3月，美元指数持续走强，主要原因之一就是美联储加息预期。目前加息预期落空，预计短期内美元指数将明显下挫。

3）12月加息概率大增。当被问及10月是否也是个加息窗口时，耶伦明确表示是。当然不能完全排除10月加息的可能性，但我们预计这种可能性小，核心逻辑与我们之前判断9月不会加息的逻辑一样：作为美联储实施货币政策的一贯原则，在作出任何重大政策改变之前，都会先与市场充分沟通；但在9月FOMC会议声明中，货币政策部分一字未变，美联储仍旧没有给出更多加息暗示。我们认为更合理的情形应该是：10月FOMC会议声明显著更改加息前瞻指导，为12月加息做准备。

中投证券：对新兴市场和中国经济并不是好事

美联储宣布继续维持基准利率在0.25%不变，声明对美国经济本身比较乐观，主要担心的是金融及海外经济情况。经济及利率展望中释放出较多鸽派信号。美元大跌1.3%，黄金美债上涨，美股原油小幅下跌。

此前市场预期此次会议加息的概率仅30%，因此丌加息的决定符合市场预期，但声明超预期的释放出了鸽派信号。虽然声明中对美国经济的判断强于7月仹的FOMC声明，但对近期金融市场劢荡及海外情况表示了忧虑。同时公布的季度经济预测中，美联储委员小幅下调了今年和明年的GDP增速和失业率预测中值；降低了近3年的联邦基金基准利率预期及通胀预测。会后新闻发布会上耶伦称大部分的委员仌然预计今年晚些时候加息，未来每一次会议都可能加息，如有必要可以临时召开新闻发布会。因此10月仹加息的概率也未被排除。

我们认为美联储的货币政策受金融市场影响过多，有重蹈格林斯潘2004年加息过晚的风险。随着美国经济的好转及海外市场的平息，预计接下来10月份和12月份必有一次加息，我们倾向亍10月份加息。

大类资产配置建议空黄金国债，看多原油铜等生产性商品,发达市场等待时机。首先由亍美元透支过多加息预期，预计年内在93-95之间。而美联储年内仌将加息，此次会议如此鸽派对黄金的刺激一步到位，幵丌构成持续上涨理由（除非真的爆发金融危机），同理我们也丌看好美债。随着美元走弱和市场对经济预期改善，原油等金融属性强的生产性商品将展开反弹。

对新兴市场和中国经济而言，联储推迟加息并不是好事。虽然资金戒出现2-3周的回流新兴市场但之后又将流出。美联储上一次加息是2006年6月仹，而美联储自2008年12月仹以来卲维持o.25%的利率近7年时间。市场仍2014年9月仹就开始反映美联储将加息，联储本身在2014年12月仹也给出今年加息的预期。一年过去市场已等的丌耐烦，这次会议让靴子落地再度落空，这加大了市场的丌确定性。根据QE3退出的经验，退出前资金流出的大趋労丌会停止。靴子落地后，资金虽然会加速流出2个月，但随后就会回流。

光大证券：不确定性仍未消除

美联储9月会议维持利率不变，声明偏鸽派，但年内加息不确定性仍未消除。美联储9月份货币会议维持基准利率不变，符合市场多数预期；从会后声明、耶伦讲话、利率点阵图以及经济预测来看，联储委员态度偏鸽派，具体表现在：近期①通胀预期的下调以及②全球金融市场动荡，耶伦讲话特别提及中国等新兴市场经济下滑的海外风险，但其对通胀的中长期展望维持不变，年内加息的不确定性仍未消除。本次会议偏鸽派的表态将短期缓解金融市场紧张的状态，美元指数上行压力减弱，但年内首次加息时点以及未来加息路径的悬而未决仍将抑制资产价格的走势，资产价格短期的反弹可能有限。鉴于美国经济自身的改善，推迟加息的风险在于未来可能更紧奏的加息节奏。

耶伦讲话提及海外风险，但维持对通胀中长期展望不变，仍预计年内加息的可能。会后声明维持对经济温和扩张的表述，其中①对房地产市场的表述较前期略乐观；②关注到金融市场动荡可能抑制全球经济增长，增加短期通胀下行压力，但中期通胀预期仍稳定；③一名委员反对维持利率不变（JeffreyM.Lacker支持加息25bp）。随后的耶伦讲话也提及中国和其他新兴市场经济下行风险，但考虑到就业市场的持续改善，耶伦认为“有理由相信通胀将在中期内回到2%的目标水平”，即维持对通胀中长期展望不变，仍预计年内加息的可能。这一点符合我们之前的判断，即：不考虑其他因素的情形下，最新的就业数据（8月非农就业、7月JOLTs职位空缺等）足以证明美联储年内加息的必要性；而通胀和金融市场稳定性却是9月立即启动加息的阻力。这也是海外因素对美联储加息决策影响的两个渠道。油价等大宗商品的下跌可能一定程度上抑制核心通胀的上行；中国经济放缓以及人民币贬值进一步加大了全球通缩压力；资产价格波动威胁金融市场稳定，主要金融状况指数有所趋紧，这些因素降低了美联储加息的紧迫性。美联储货币政策制定的核心是：充分就业+通胀2%目标+金融稳定，海外因素对美联储决策的影响体现在后两者。当海外风险缓和或不足以扭转后两者趋势时，美联储会延续其原有的货币正常化路线。

点阵图对短期利率预期下调约0.2-0.3%，预计年内加息一次25bp。联储委员对未来利率预期的点阵图较6月份预测下调约0.2-0.3%，2015年底对利率的预期中值在0.25%到0.5%之间，低于6月的预测中值0.5%到0.75%，这意味着多数委员认为年底可能加息一次25bp。点阵图的另一个变化在于，首次有委员预计美国至少在2016年底需要转而实行负利率，但我们认为，基于美国经济消费、房地产和就业市场的实质性改善，负利率是小概率事件。虽然美国经济本轮周期复苏相比自身以往周期偏弱（人口老龄化、生产率下降等因素导致潜在增速下降），但相对本轮周期低点（2008年底-09年初）相比，目前处于经济扩张周期的中部。“美国经济弱”是相对历史以往周期的，而“美国经济强”是相对本轮周期低点以及其他国家而言。考虑到全球经济贸易的结构性变化，需求回升偏弱，未来美联储存在一次加息后停留较长观察期后再加的可能，但目前来看重启宽松刺激概率较小。市场反应：当日美元指数回落0.8%；黄金价格上涨1.0%，但油价依旧下滑0.7-0.9%，铜等工业金属价格反弹有限。美股大幅反弹后回落，标普500指数下跌0.26%，而纳指小幅上涨0.1%。

资产价格的上涨可能要等待美联储加息路径不确定性消除后。美联储9月份未启动加息，符合多数市场预期，虽然会后表述偏鸽派，但仍缺乏对未来加息节奏缓慢的明确暗示，年内首次加息时点以及未来加息路径的悬而未决仍将抑制资产价格的走势。历次美联储加息周期显示，资产价格在加息前后3个月左右的时间内波动明显。