机构：利率和股市关系重定义 两因素决定能否继续涨

广发证券策略周报：利率和股市的关系需要重新定义

本周的主要变化有：1、30个城市地产销售增速略有下降；2、国内工业品除水泥外，钢铁、煤炭、化工品等均继续价格回落；3、本周融资融券余额和证券市场交易结算金都出现明显上升；4、大股东连续第15周净增持；十年期国债收益率继续下行，即将“破3”。

而就市场情绪来看，我们拜访的大部分客户都在最近两周快速加仓，但仍然是一种“短线思维”，对于接下来行情的持续性反而越来越担心，大家现在主要关注两个问题：

关注点一：国内的利率水平创了新低，低利率对股市上涨究竟是什么影响（是充分条件还是必要条件）？

关注点二：近期创业板表现明显好于主板，但是从历史上来看，创业板几乎都逃不开“四季度魔咒”，现在是否该减仓创业板了？

对以上两个问题，我们的看法是：

1、低利率究竟是股市上涨的充分条件还是必要条件?——从国内外的案例比较来看，都不是！如果低利率是股市上涨的充分条件，那就意味着“只要利率低，股市就一定能涨”。如果低利率是股市上涨的必要条件，那就意味着“只要利率高，股市就涨不起来”。而我们其实可以从国内外的历史上轻而易举地给大家找到反例：低利率环境下股市不涨的案例：日本90年代“失去的十年”；高利率环境下股市也涨的案例：中国06-07年的牛市——1991年到2000年这十年时间里，日本的十年期国债收益率从6.5%下降至1.8%，但在这十年里日本股市却是震荡下行，从25000点跌到了15000点；2006-2007年，中国的十年期国债收益率从2.9%上升至4.5%,而上证综指却在这两年里从1200点涨到了6000点。

2、我们注意到，在属于“投资时钟”的年代（2009年以前），全球的利率和股市往往是一种同向的关系，因为实体经济和风险偏好是正相关的关系。上文提到的两次反例都发生在09年以前，那是一个属于“投资时钟”的年代，即实体经济的波动趋势对风险偏好起着决定性作用——当实体经济较强时，实业投资对资金的需求也很旺盛，这就会带来利率的上行；而经济强势的背景下，投资者的风险偏好也容易随之上升，进而更倾向于配置高风险资产，比如股市和楼市。

3、但在09年全球性QE以后，实体经济和风险偏好出现了脱节，也就造成了利率和股市呈现出反向关系。实业投资是最重要的资金需求方，而近几年全球实体经济的低迷造成实业投资对资金需求偏弱，再加上全球充释放流动性，因此利率水平持续下行；但是另一方面，以股市为代表的风险资产却持续上涨，这说明风险偏好已经和实体经济脱钩了，此时风险偏好受到流动性的影响更大一些。

4、实体经济为什么会和风险偏好脱节？——全球经济结构正在由“重”变“轻”，这使得传统意义上的实体经济观测指标作用下降，同时也在极大改变全球的分工体系和不同市场的风险偏好。目前全球的“实体经济弱”主要是指传统的重化工业景气较差，这类行业的特征是重资产、产业链长、消耗不可再生资源、对GDP贡献大。但是另一方面，一些轻资产、产业链扁平化、消耗可再生资源、对GDP贡献小的新兴行业正在蓬勃发展（比如互联网、新能源、生物技术等），这势必会重塑全球分工的格局——对于技术创新型或资源匮乏型国家来说，这并不是坏事（如美国、日本等），但对资源出口型国家（如巴西、俄罗斯、中东等）来说，他们的持续增长路径却受到了极大挑战。近两年这些不同国家股市的表现也是“冰火两重天”，体现出了全球分工格局转变对不同市场风险偏好的差异化影响。

5、对A股来说，市场风险偏好能否继续提升，取决于利率能否继续下行，以及能否出现经济进一步转型和改革进一步深化的信号，四季度来看依然应该乐观。目前国内的传统行业下行趋势并没有结束，重资产行业的投资冲动小、资金需求少，这有利于利率的进一步下行。不过随着国内“保增长”政策的不断加码，实体经济可能在明年上半年实现企稳，届时利率下行的空间就会面临限制了。另一方面，我们认为A股市场的风险偏好能否持续提升，将更有赖于中国能否通过经济转型和改革深化，重新在新的全球分工体系中寻找到合适的定位。这应该是一个很长期的过程，因此现在谁也不知道最终答案，不过至少在今年四季度，我们还是能看到经济转型和改革深化的信号是在不断加强的。因此在今年四季度，我们认为A股市场的风险偏好有望进一步提升，对股市继续保持乐观。

6、配置结构上继续偏向新兴产业，无须过度担心创业板的“四季度魔咒”。代表经济转型方向的新兴行业大部分集中于创业板，不过很多投资者从历史比较上发现，创业板指数自从成立以来，只在2010年的四季度取得了相对主板的相对收益，而2011-2014年的四季度，创业板均跑输主板。我们逐一比较每年四季度创业板相比主板表现差异的原因之后，发现很多时候是和业绩情况相关联的——比如在2010年四季度，创业板由于很多新公司上市并释放业绩，因此受到投资者追捧；但在2011-2014年的四季度创业板的三季报均大幅低于预期，这对创业板在四季度的表现造成了负面影响。但反观今年三季报预告，主板和中小板均出现了持续下滑趋势，但创业板受外延式收购影响，三季报反而出现了进一步加速，相比主板和中小板优势明显。因此，我们认为今年四季度无须过度担心创业板的“四季度魔咒”，配置上建议仍然偏向新兴行业（移动支付、互联网传媒、环保、软件、医疗服务）。

国泰君安：增长定胜负

存量博弈，围绕风险偏好提升做投资。A股在上周突破了3200点的震荡上限，一定程度上反映了经济数据偏弱下对放松政策的预期，风险偏好出现了逐步提升。（见10月11日《提高对再宽松的敏感度》）反映在投资者行为上，出现了明显的对成长、改革方向的追逐。在我们近期路演中，市场中一种普遍的反馈是：自上而下看要积极，而自下而上看估值仍然很难找到安全边际。我们认为对A股而言，无风险利率并没有出现快速下降，市场仍是明显的存量博弈格局。可以确定的是前期股市快速回调期早已经结束（见8月25日双降快评《改善市场过度悲观的情绪》），而市场正在形成新的震荡区间。当前应该抛弃趋势性市场思维，围绕风险偏好提升做以主题投资为主要驱动力的投资。

增长决定四季度的胜负。A股在年内是否能够从存量博弈转变为趋势性机会（增量资金入市）是决定机构投资者投资表现的最重要的判断。经济增长预期是决定性变量。过去两年内经济增速逐步放缓，但整体增速变化比较稳定。据我们观察，15年三季度经济数据仍在进一步回落，经济增速可能降到7%以下。如果四季度经济增速能够在稳增长的政策下启稳，将有助于推动增量资金流入A股市场。只有打通了这个环节，当下市场所希望看到的“利率下行=股市上涨”的逻辑才能成立。否则债券市场利率的下行，只能是镜花水月。

风险偏好主导主题投资。投资者希望买入催化剂确定且持续，或者布局将要但还未引发市场关注的主题。

当下我们建议围绕两条主线。

1）十八届五中全会在即，十三五规划仍然是焦点，首次纳入五年规划的信息经济成为最大的亮点，沿信息基础设施建设、大数据云计算信息安全以及各行业信息化这三条路径选股，推荐：永鼎股份/启明星辰/积成电子；国企改革近期推动加快，沿央企改革第一批试点集团下属二三级子公司以及简政放权走在前列的地方国企改革两条路径选股，推荐：国投新集/岭南控股。

2）走出去将在四季度加速，《关于构建开放型经济新体制的若干意见》的发布、TPP贸易协定倒逼以及习主席外事访问密集都是清晰的信号，而市场仍未充分讨论。我们预计第三批自贸区获批在即，受益标的：外高桥/北部港湾;习主席出访带动一带一路事件驱动，核电高铁成为高端装备制造输出的重要名片。受益标的：南风股份/鼎汉技术。

行业层面，我们推荐：

一、高端制造相关，主要包括信息技术（偏软：大数据，信息安全，偏硬：信息基础设施）、新能源（光热）与新能源汽车及生物产业。

二、现代消费服务相关：传媒、社会服务及二胎产业链（医疗、医药、食品饮料、玩具文具等）；

三、受益于财政发力相关链条：城市建设（轨道交通、停车场）、环保（水务）。此外建议关注受益于天然气价格改革受益的天然气输配板块。

国信证券：反弹进入后半程

支撑这轮牛市的基本要素中，改革牛预期有过起落毕竟尚未实现，但是以创业板为代表的新经济，盈利预期一直在兑现、从未被打破。只看到交易上的安全边际，却没有看到估值（盈利）上的安全边际，这可能是市场上个月仍然悲观或者不主动的重要原因。经历足月反弹后，建议把后半段的操作交给市场，并且进行盈利方面的验证。

上周市场进入趋势性上行轨道。整九月上证跌4.8%而十月以来已上涨11%；创业板指上月涨4.3%而本月已涨17.6%。早知如此，最佳策略是在9月中旬满仓以待，除了国庆长假外盘的bug，是否有其他迹象在暗暗指引市场？

记得上证跌破3000乃至到2850的时候，悲观的看法是要到2500去，小票方面的股价安全边际更是无法诉说。比较中肯的说辞，是在当时位置，有些个股开始出现长期买点，从而可以进行左侧投资。

什么叫股价安全？很多人可能并没有搞懂，以为估值安全才是价格安全，从而忽视了基于交易关系的安全也是一种价格安全。9月份的市场实际上就存在这种交易上的安全边际，说白点，没人卖的市场也是安全的。

如果仅仅如此，那我们的探讨似乎已经结束。除了交易安全，估值安全是否完全不值一提呢，如果仅仅是基于交易上的反弹，一个月前“极少数个股有安全边际，小票们泡沫还很大”这类话，现在岂不是更加值得警惕？

自12年盈利增速见了6%的底后，创业板成分指数归属母公司净利润分别增长26%、31%以及今年中报的36%。预期方面，今明两年净利润增长分别达54.5%和40%。即，我们这轮长长牛市，曾经因为杠杆问题造成股市的上串和下跳，但是创业板的盈利预期从未被打破（可以追溯到这轮牛市的起点，12年底）。

可见支撑这轮牛市的基本要素中，改革牛预期有过起落毕竟尚未实现，但是以创业板为代表的新经济，其盈利预期一直在兑现、从未被打破。9月中旬市场仍然悲观或者不主动的原因，除了被前期去杠杆吓到，可能是只看到了交易上的安全边际，却没有看到估值（盈利）上的安全边际。

9月15日收盘后的动态估值是40X/2015PE（在6月份曾达到85X），彼时的2016PE是28.6X。一个月后，也就是现在创业板的2016PE上升到40X左右，建立在今明两年54%和40%的增速预期上。假设今年的利润增速比较靠谱，40X/40%的组合出现在10月下旬，是否还有提升空间呢？

14年的春季行情高潮出现在2月中下旬，对应了41X的动态PE；而15年虽然没有春季行情但属于大牛市行情，所以我们看到了年初的32X到四月初的54X甚至于在六月份最高超过85X。

往者不可谏，来者犹可追，记住一个可能和一个不可能。第一，重回存量博弈的可能，第二，重回杠杆繁荣的不可能。

存在即合理，无法准确预判创业板指数的点位怎么办——前期交给理性，后期交给市场。比如2400点在一周之内就被攻克，这是上周我们拿14年初高点比对得出的点位。比如在14年上半年的存量博弈中，动态PE也曾回落到34X的位臵。最后，不要忽视对增长的验证，十月份的季报披露会造成估值波动。

配置主线不变：十三五规划（最大的风口）、景气被持续验证行业、事件性热点行业以及三季报业绩反转型行业。

（证券分析师：朱俊春（证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515030002））

东方证券：市场进一步反弹的可能性仍然很大

场外配资清理结束后，政策继续宽松，市场有望继续反弹行情，我们认为市场有望延续反弹。虽然宏观经济不理想，但政策可能进入蜜月期，短期不必过于悲观，这段时期我们还是强调机会大于风险。

三季度GDP大概率破7，政策正在发力。9月份人民币信贷好于预期，主要体现在实体信贷支持在改善。其中，非金融性信贷10394亿，比8月份增加2638亿，增幅扩大，表明9月份的信贷资金更多的流向实体领域。从信贷的期限上也能看出这个趋势。9月份人民币中长期贷款比重为64.9%，较8月份提高14.6%。中长期贷款中，非金融性公司中长期贷款占到52.2%，比8月份大幅提高22.3%。也说明资金正进入投资中。9月份融资规模回升规模显著提高，12个月移动平均增速提高至11.6%，比前期上升2.8%。与此同时，同差显著扩大，从上个月的8.7%提高至11.6%。同差的扩大将对经济增量的提升起到积极作用。当前正在以加杠杆的形式在稳增长。按照目前融资规模扩张的速度，四季度投资有望反弹，这对经济企稳有积极意义。即使如此，由于经济下行的压力并未缓解，而目前CPI仅1.6%，低于预期，货币政策宽松的空间再次打开，稳增长维持流动性宽松环境还需要四季度降准降息。

十三五规划将是短期投资热点，市场仍具有反弹空间。从估值体系来看，十三五规划能够进一步提升市场信心，对市场估值有很强的刺激作用。而目前宽松的流动性环境和利率下行的趋势也没有改变，对估值也具有积极作用。无论从基本面，还是从估计角度，市场仍然具有反弹空间。由于上周指数涨幅较大，存在调整的可能。但我们认为市场震荡反弹的可能性更大，市场机会大于风险。围绕十三五规划将是投资的重点内容。从行业角度来看，受益行业将体现在与民众生活和产业升级相关领域，突出在民生和创新。前者主要是旅游文化、环保、医疗卫生、信息安全等行业，后者主要是新能源、工业4.0、计算机、互联网+等领域。从主题角度来看，大国崛起等关系中国经济发展领域将是重点。二胎概念之外，高铁、海洋经济，军工将是投资热点。习近平总书记访英还将催热体育概念。

观点总结：我们认为，投资者风险偏好提升，市场还存在反弹空间，市场有望震荡上行。在政策宽松的大背景下，系统性风险被兜底，之前市场的反弹有望提振投资者信心。我们看好金融、地产、旅游、交运、农业、电力和军工等板块，主题上看好国企改革、环保、高铁、核电、迪斯尼、体育和二胎概念等。

风险提示：经济恶化趋势进一步扩大，改革和政策远低于预期。

兴业证券：爱在深秋 不醉不休

展望：深秋行情在犹豫中上涨，行情时间和空间都尚未走完

——大概率未来一个月仍是中级反弹的窗口期，甚至更长。行情的延续时间是此次行情的重点，中性假设下，未来数周仍是中级反弹的窗口期；乐观情况或能延续至12月美联储议息会议前。第一，目前人民币汇率的阶段性稳住，是此次中级行情在时间延续方面的重要保障，美联储12月份议息会议之前汇率出现黑天鹅概率低。第二，国内稳增长的财政政策与货币政策都在加码，高频经济数据已现边际改善迹象。(1)9月份的信贷投放规模以及非金融部门中长期贷款回升都是积极的信号。(2)9月分行业PPI计算机、通信和其它电子设备的工业品出厂价格环比转正。而生产资料PPI同比虽然下降7.7%， 但环比跌幅收窄至，随着近期全球大宗商品价格的反弹，预计10月生产资料环比有望继续回升。(3)山东和四川两省已率先发文贴息支持企业债甚至是平台债的发行，中短期内债务腾挪的空间犹存。为了维持社会稳定和保障就业，经济出清尤其是过剩产能的出清就会被不断拖延；地方债务、企业债务和全社会债务问题都会被不断拖延，全社会包括居民和政府的资产负债表都在不断恶化；“僵尸型”企业仍被“输血”救助，地方融资平台仍然在通过债务置换使之苟延残喘。

——指数在三季度成交密集区或有波折，关注是否有超预期因素。重申“爱在深秋”持续时间比指数空间更重要。“爱在深秋”行情不是先“跌透”跌到极便宜的“大底”再反弹，而是在相对尴尬的估值水平上“抢跑”，是在股灾后市场信心极度受挫的背景下开始犹犹豫豫的震荡反弹，因此，行情空间的判断上，不能按照今年上半年“杠杆牛市”的氛围来预期，而应按照存量资金为主、增量资金为辅的博弈环境来分析，指数将震荡上行，三季度的成交密集区有较大阻力。三季度的成交密集区(上证3600-4100点)拓展的高度和海外的因素也许有关，比如欧洲又在放水，美国也没有加息，要看是否有超预期的东西如果没有的话维持此前判断。所以，“爱在深秋”大概率是大分化行情，抱团取暖的“好资产”的涨幅将远超过指数行情，参与此轮行情想获得超额收益，需做波段加上选股，强调精细化投资。

——行情的节奏不是连续逼空式，而是震荡上行，因此应该需要会做交易。整个经济的风险偏好偏低，后面三季报的影响，以及定向增发、金融反腐等等都有扰动，因此，行情震荡上行。由于A股市场个人投资者参与程度过高，滑头博弈，强调趋势，羊群效应明显，因此，行情会一波三折，一根阳线然后调整几天，在犹犹豫豫中逐步上行。在这种背景下，建议大家，先找到好资产，适当地做左侧，结合交易策略，做出超额收益，而试图做右侧实际上很难，可能踩错节奏、两边埃巴掌。现在已经脱离了9月份的盘整区域，中级反弹已经确认，但是大家还是心惊胆战的，大涨几天然后稍微一跌，可能哗哗又做鸟兽散。所以我们要调整心态，不要以为短期能够出现系统性风险，拿着现金可以抄一个大底，我们只能面对着一个对更贵更少的好资产里面的抱团取暖。目前市场心态有所改善但仍犹豫，成交只是温和放大，因此要做趁早，时不我待，待到市场情绪亢奋，成交量明显放大之时反而需要多一份警惕。现在如果不加入的话，就要保持定力，忍受踏空的煎熬。

投资策略：新型抱团取暖——做波段加上精选优质成长，顺应震荡市、大分化行情

——四季度行情的特点：跌深反弹+大分化行情，新型抱团取暖。兴业年度策略提到2015年A股行情的特征是大涨、大波动、大分化。上半年果然大涨，三季度果然大波动。展望四季度，大分化行情的概率较大，因为去杠杆、清理配资之后，增量资金短期大规模入市的概率不大，因此，股市以存量资金为主、增量资金为辅。

——重申深秋行情的策略建议：精细化投资，抱团取暖。一方面，立足左侧布局、在衡量风险收益比之后，“主动买套”；另一方面，精选适合“抱团取暖”的投资机会，从而能够等到别人“抬轿子”，实现“多赢”，而不能恐慌性随大流追涨杀跌而“两边挨巴掌”。相比前两年“螺蛳壳里做道场”的存量博弈行情，今年四季度将是在更低的无风险收益率基础上，抱团取暖相对更贵的和更少的优质股票，如此更需要精细化投资，并辅助以波段操作。所以，深秋行情，对于专业投资者而言，是具有赚钱效应的投资时机；但是，对于多数并不具备专业化和精细化投资能力的“散户”投资者而言，爱在深秋，也许仍是输钱看一场热闹，开始时不相信、最后进来买单。继续呼吁非专业型“投资者”，请做好大类资产配置，将资金委托专业的财富管理者打理，而不要沉迷于K线起伏，不要把股市当做简单的赌场，否则持续输钱还不如去消费、去享受更有意义的人生。

——风格选择：攻防兼备，配置绩优蓝筹，但决胜于精选“优质成长股”，风格选择上，重点不在于板块，而在于核心资产。钱多、基本面差、好公司少，估值合理的优质成长股就是核心资产，因此，不论秋季行情是否给力，“优质成长股”都将逐步走出独立行情。具体而言：(1)“新兴产业”成长股，先跌深反弹，后抱团取暖，根据行业成长前景和公司管理层能力、事件驱动等精选个股。近期反弹之后，整体估值进一步偏贵，鱼龙混杂(2)大盘蓝筹股“类债券”，适合保守型配置，由于三季度“救市”时的相对收益较大，因此，反弹时的弹性相对较小；(3)配置泛消费类的绩优蓝筹，比如医药、传媒、养殖、纺织服装、餐饮旅游、轻工制造、食品饮料等，逢市场震荡时低买，四季度将迎来估值切换行情。

——投资机会：反弹时的大机会仍在新兴产业、转型经济领域，交易型机会则是根据“预期差”轮炒涨幅落后的行业和主题。(1)跟随中央找机会：稳增长和调结构的公约数、十三五规划，重点看好先进制造业(新能源、新能源汽车、机器人(69.700, -1.44, -2.02%)、核电、高铁、军工等)。(2)跟随产业资本找机会：重点看好互联网消费相关细分机会(广告、游戏、支付、娱乐、O2O、在线医疗、智能家居、车联网、在线教育、智能硬件等)；现代服务业(医疗保健、传媒、体育、旅游、文化、教育等)。(3)交易型机会：反弹行情中，可以根据“预期差”来博弈券商及部分周期行业的跌深反弹，交易时机基于政策、宏观因素的变化。(4)主题投资：阶段性炒作“五中全会”、习主席访英(高铁、核电、石墨烯、足球等)、并购重组、产业资本增持或举牌。

平安证券：流动性偏好的提升和演绎

平安观点：

1、10 月以来的市场情绪明显转暖，在当前经济增速下行通胀较低的情况下，市场认为持续的流动性宽松是支撑市场的核心原因。我们倾向于认为，中国宏观经济的下行压力仌大，市场的流动性偏好变得更强了，流动性强的金融资产受到资金的明显追捧。

2、市场的变化呈现出一些有意思的特点：第一，10 月以来在流动性宽松的预期下，呈现股债双牛的栺局；第事，十年期国债收益率已经跌至3%左右的水平，仌有迚一步下行的空间，利率债收益率持续下降，显示资金持续配置利率债的趋势；第三，股票市场的成交量在10 月有所增加，成长股的成交更加活跃，股价呈现快速反弹的栺局。

3、股票市场和债券市场价栺的上涨市场倾向于用流动性宽松的逻辑来解释，但我们倾向于用流动性偏好的提升来解释，高流动性金融资产在经济下行期受到的青睐程度明显上升。流动性偏好的提升可以用来解释低风险高流动性和高风险高流动性资产价栺在近期的同时提升，所谓的资产欠配也是在资金存量持续宽裕，但高流动性资产不足的情况下产生的。主要的原因还是实体经济吸收投资能力不足，而为了应对宏观经济下行，央行持续提供流动性支持，高流动性金融资产（包拪股票和债券）则受到资金的追捧。

4、受益于流动性偏好的提升，利率债、高等级信用债和股票市场的价栺均有上升的理由，但实体经济的下行压力仌然很大，很大程度上会制约股票市场价栺的大幅上升。当前，上证综挃估值PE（TTM）为15.18，深证成挃估值PE 为32.99，中小板挃估值PE 为36.71，创业板挃估值PE 为78.08。当前市场的整体估值仌然不低，但股票市场当前的风险偏好有所恢复和提升，因此我们认为，市场短期仌处反弹之中。

5、预计4 季度整个宏观经济的情况将维持平稳，资本市场的走势也能够维持稳定。我们认为主题投资仌然是四季度A 股市场投资的主要斱向，围绕国企改革、迪斯尼、事胎概念、新能源汽车等主题仌将持续。风栺斱面，当前的环境仌然更加有利于成长股。

研究分析师:魏伟021-38634015 投资咨询资格编号:S1060513060001

华泰证券：经济低迷无风险利率有望继续下行

CPI涨幅回调，年底有望反弹

9月CPI同比上涨1.6%，比8月份回落0.4个百分点，也低于市场一致预期的1.8%。

CPI涨幅的超预期回调有2个原因：第一，经济下行压力依然较大，需求的萎缩带动物价下行；第二，往年9月份是农产品价格回落的月份，季节性回调也是主要原因之一。我们要强调的是，此次CPI涨幅的回调只是暂时的。由于猪周期将持续至明年1-2季度，低基数原因10-12月猪肉对CPI拉动有望攀升，年底农产品价格季节性的回升也有望拉动CPI上行，因此，年底有望迎来CPI涨幅的反弹。对于此轮猪周期，我们认为由于经济下行的压力超出预期，猪肉价格的反弹高度将受到制约。

4季度经济下行压力依然较大，短期看不到经济企稳回升的迹象10月份以来，六大集团耗煤量同比和环比均为大幅负增长，这显示10月份经济下行的压力依然较大。9月份新增信贷和社会融资均超出市场预期，大家似乎看到了一点希望，但是由于一方面，货币的宽松向实体经济的传导目前并不畅通，实体经济贷款利率的下行幅度一直滞后于银行间市场；另一方面，信贷的回暖传导到实体经济本身存在滞后期，因此，仅仅从货币金融数据回暖就得出4季度经济企稳回升还为时过早。

我们认为，4季度经济下行压力仍然较大，短期看不到经济企稳回升的迹象。 无风险利率有望继续下行，股市风险偏好有望回升"经济下行+低通胀"的组合有望促使国债收益率持续下行。在经济下行和通胀回调的背景下，经济的"自然利率"有望下行，这为进一步降息提供了条件，我们预计4季度央行仍然会有降息降准的操作，由于M2增速依然较高，因此，降息的概率高于降准。在货币宽松的预期下，国债收益率有望持续下行。无风险利率的下行有望提升股市的风险偏好，资产的"配置荒"将导致资金重新进入股市，股市有望迎来一次中级反弹。

价格改革再推进，中国市场化程度有望进一步提升新华社发布《中共中央、国务院关于推进价格机制改革的若干意见》，到2017年，竞争性领域和环节价格基本放开，政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节。此举有望深化中国的市场化改革，提高全社会的资源配置效率。长期来看，对中国的经济增长是利好。

上中下游难觅经济企稳迹象，部分大宗商品价格反弹或为昙花一现上游：有色金属全面上涨，铁矿石、煤炭、原油价格和CRB指数下跌；中游：钢材下价格下跌，玻璃、水泥和化工价格全面上涨；下游：商品房成交环比回升，纺织业价格指数上涨，BDI指数下跌；价格指数：农产品和猪肉价格回调；人民币汇率小幅贬值，银行间市场利率全面下跌。六大集团耗煤量同比和环比均大幅负增长，经济下行压力依然较大。有色金属等大宗商品价格出现上涨，但是由于中国经济下行压力依然较大，世界经济复苏乏力，短期还看不到促使大宗商品价格持续回升的经济动力，因此这些大宗商品的价格反弹缺乏持续性，仅仅为昙花一现。

东北证券策略周报：如期反弹后逆向冷思考

上周上证指数上涨至3391点；两市成交额放大，融资余额增加至9600多亿，情绪改善。展望后市，驱动市场反弹的一些故事虽然仍在，但上行压力将有所增加；如期反弹之后，投资者需要逆向冷思考，前期没有左侧布局而在上周末才追入的所谓右侧投资者、尤须警惕、可能面临所谓的“天予不取，必受其咎”的股谚考验。理由如下：

首先，驱动国庆后股市大幅反弹的归因，来自于股市的超跌如月线连续4连阴，来自于美联储加息预期缓和以及国内稳增长加码所引致的流动性改善、经济下行有所对冲的预期，来自于10月份五中全会涉及十三五规划的特殊时间窗口期。伴随着五中全会的临近，从时间窗口而言，可能也就1周左右的时间；而美联储年内是否加息尚有争议、虽然市场隐含的加息概率不足40%，但就目前情况全球股市的情势看，逆向思考、耶伦在2015年有所作为的概率还是很大的。

其次，近期成交额有所放大、股价有突破均线确认上行的技术面特征；但是，就更广的量化统计分析来看，目前的修复行情至少一大半已经到位了。目前股市的修复行情可以定位为对8月人民币汇率异动冲击的修正；与此相似的，近年来还有2次，即2013年6月钱荒冲击后的修复，以及2015年6月份暴力去杠杆后的修复，这两次修复行情的空间分别为前次下跌幅度的80%和50%左右，对应其修复的浪型分别为5浪和3浪。本轮从8月中旬4000多点跌至2850点，修复至3400点附近、幅度已经接近前期跌幅的50%，形成了3浪反弹格局；故，无论是3浪结束还是5浪展开，3浪后均有调整的存在技术要求。

其三，一般认为，全部A股20倍市盈率、上证3000-3400点是较为合理的区域，大幅上行则须情绪的亢奋、资金的配合。根据测算，1万亿左右的融资余额对应的指数合理区域大致在3000-3500点区域；除非融资余额能有显著突破，否则空间是相对有限的。这里需要逆向思考的是，伴随着股市的上扬，之前国家救市的政策是否回退出；伴随着杠杆资金的再度上行，管理层是否会继续乐见新一轮杠杆牛的出现，显然，如果上行过快、政策将会加快正常化，而新一轮杠杆牛绝非市场参与主体敢于挑逗的。至于更广泛的人民币汇率，最近3个交易日有所异动，其实年贬值3-5%也属正常；而刚性兑付的打破，对于信用利差、对于风险资产的影响，应该是深远的。

因此，维持之前对四季度月线预判，即10月的强势、意味着11-12月的修整压力；考虑到市场整体估值20倍、创业板估值80多倍，安全边际在减少。虽然短线反弹还有延续可能，但空间趋小、时间趋短；配置上以十三五规划主题和稳增长基建主题为主，同时兼顾低估值蓝筹在反弹后期补涨可能。操作上，逆向思考，绝对收益者可逢高减仓、调整后再回补；相对收益者，待五中全会召开再行定夺也可。

东兴证券策略周报：“无考验”的“窗口期”近尾声

核心观点：（一）过去的两至三周是“无考验”的“窗口期”。（二）当前行情仍是场内存量主导。（三）由积极转向中性观察，创业板指或已完成反弹最小目标。

逻辑摘要：

“无考验”的“窗口期”。

“十一”前后，A股展开强劲的反弹，上证指数较9月中旬的低点已经大幅反弹9%左右，逼近3400点；创业板指自9月中旬以来反弹了30%，逐渐接近2500点。我们在9月1日《能量微妙的变化》中指出，去杠杆峰值已过，贬值冲击逐渐平复，对A股研判由谨慎转向中性观察。回头看，这几乎是本轮反弹中绝佳的吸筹时点。我们在9月21日《战术性的窗口期》一文中更为明确指出由于二级市场去杠杆进入尾声，风险偏好逐渐恢复，A股进入战术性反弹的窗口期。回头看，投资者收益最为显著的阶段就是“十一”前后的两三周，这几乎是一个无考验的做多“窗口期”。因为，（一）清配资的刚性抛压衰减。（二）“股灾+贬值”之后的系统性风险预期平抑。（三）美元加息预期减弱。（四）套牢筹码密集区域未至。

当前行情仍是场内存量主导。从目前场内的资金格局来看，（一）散户，周度参与交易账户数仍处于股灾之前的三分之一，交易结算资金余额为股灾之前的二分之一，持股账户数比股灾之前增长20%。（二）公募，股票型与混合型基金净份额的总和基本与6月的高点相当，新发基金份额显著下降。股票型基金仓位大约处于85-88%之间波动，混合型基金仓位大约处于66%-71%之间波动，如果公募基金的净份额没有显著增长，我们估计仓位提升对市场产生的增量资金大约为1500-2000亿左右。（三）险资，8月底的权益资产配比大约为13%左右（股权、股票、基金），权益类资产余额1.3万亿，如果9-10月加仓1个百分点，最多能带给A股的增量资金为1000亿左右。（四）杠杆，由于配资清理刚刚结束，A股的杠杆主要集中于融资买盘中，随着A股市场回暖，融资余额较前期增长1000亿左右。（五）私募，从我们与部分私募基金了解的情况来看，

9月初就存在私募基金加仓的迹象。（六）救市资金，根据媒体的报道统计估算，救市资金大约为1.6-2万亿（证金公司+券商+证金向5大基金投放的资金），大约占A股自由流通市值的10%，可能已经成为目前最强的“定价”力量。

由积极转向中性观察。

由于“十一”节后的两周内，A股处于较快上涨状态，以创业板为代表的成长股已处于前期套牢筹码的密集区域，主板股票正在接近套牢筹码密集区域。如果市场单依靠存量资金加仓驱动，A股能否实现“有效突破”还需要观察。另一方，由“资产荒”推动“资金牛”的预期随着市场的反弹兴起，目前难以证实也难以证伪。我们对此保持相对谨慎的看法：一是，2014-2015年的资金牛市中，宏观流动性对A股的传导建立于杠杆通道之上，目前还未看到替代杠杆通道的新模式。二是，与2013年下半年的结构性牛市相比，前行的路上存在大量套牢筹码。三是，A股交易环节基本恢复常态，但功能并未恢复常态，供给环境的变化值得关注。我们判断创业板在本轮反弹中的最小目标接近实现。

中金公司：短期情绪面改善可能继续推高市场

中金公司10月19日发布A股策略周报称，短期情绪面的改善可能继续推高市场，而从中期来来，政策能否更加积极的稳增长、能否有更为积极明确的改革来重振市场信心从而有效降低市场风险溢价、人民币汇率能否在中期彻底摆脱贬值压力的萦绕，这些因素是市场能否持续向上突破的关键变量。从操作角度，十月投资者关注的焦点仍是五中全会及十三五规划，同时也需要关注价格改革的落实、习主席访英、养老金入市进展、以及三季报业绩情况。

报告建议，短期重点关注优质成长股及主题投资机会。1）优质成长股：在市场情绪恢复阶段优质成长股将有相对收益机会，可关注传媒及互联网、医药、军工、环保与新能源等行业中的质量个股；2）主题投资机会：十三五规划将是近期热点，继续关注相关的国企改革、人口政策调整、中国制造2025、军民融合、深化对外开放等主题；3）三季报业绩可能超预期的公司。

报告认为，短期来看，财政及产业政策继续发力（车税优惠及基建批复项目加快等），信贷资产质押再贷款试点拓展，宏观流动性依然宽松，人民币贬值压力暂时缓解；同时市场之前跌幅较大，场外及场内的去杠杆已经过了最严重的时期，机构仓位普遍较低。在这样的背景下，市场大盘指数从低点累积反弹幅度接近19%。

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