牛野郑东风尹伟：徐翔事件将股市推入第二轮制度重建期

江湖很小，历史总是押着相似的韵脚。关于泽熙的一切或许让人唏嘘，但更能够让人看到A股制度的新希望。

年龄稍大的股民，大多还记得2001年之后A股市场发生过的一些事件。实际上，1998年之后，决策层就开始寻求通过股市来撕开改革口子的方法。但从2001年中科系内讧崩盘开始，以中科系、德隆系为代表的一系列股市“庄家”遭到严厉的查处和治理。由此，A股市场进入了一轮“推倒重来”的阶段。

2012年之后，决策层再度开始寻求通过股市推动改革的办法。同样是地方财政困境，不过这一次是推进国有资产的资本化，实质即是整体国有资产的分置改革（市场内与市场外，表内与表外，中央与地方）。同样在改革初期，套利资本借着中小创肆意膨胀，在股市动荡之后，打乱了改革既定的部署。

从中信证券的“内鬼”事件和徐翔被查可以看出，已有很多资本受到波及。这些资本代表了2009年之后A股市场比较典型的“三跨叠加套利机制”：即跨境套息（譬如隐含在贸易公司中的国际或灰色资本）+跨市场套利（以IPO寻租为核心的一、二级市场套利，及规则不对称的现货与衍生品市场套利）+跨监管套利（杠杆的监管套利）。由此，股市进入了第二轮制度重建时期。

显然，当前中国经济的长周期位置及宏观博弈环境，与上一轮大调整时已不可同日而语。股票市场从未像今日这般对经济全局影响深远。

从今年股市动荡之后稳定市场开始，以国开行绕开商业银行进行点对点刺激为代表，我们能够推断：国家资本将越来越深地介入到微观市场管理中，甚至在某些时刻主导价格生成机制，从而成为市场最大的博弈对象。

同时，决策层正在用增量红利对冲股市存量结构调整，出清仍未完成，监管硬化还在推进。对冲的方式就是推动社保基金入市，或者推出上市公司财政税收、规划等利好政策。

还有就是用人民币国际化对冲存量估值下移。在上一轮制度建设之中，由于私人部门资本风险偏好被挤压，中国的资本市场被迫在较低估值水平上引入外资战略投资者，以推动国有股权资本化及治理改革。但本轮制度建设不会重蹈覆辙，因为我们不会允许国有资产被贱卖。

推进人民币纳入特别提款权（SDR）及A股纳入摩根士丹利MSCI指数，从理论上可以带来离岸人民币回流及国际对冲基金对人民币资产标配的增量流动性支持。这一资本积累的新机制，能适度对冲直接利用外资的削减。因此，A股的市净率很可能将会是宏观风向标，从而成为未来市场微观博弈的反馈机制。

按照我们的理论，A股仍然没有脱离它在广谱资产负债表中的无风险偏好属性。它的价格不是由商业银行资产端定价机制决定的，更多的是负债端的套利机制决定的。因此，经典的资本资产定价模型，包括衍生出的DDM、DCF模型都是无法适用的。

自2012年央行进行资产负债表调整以来，A股就进入了一轮长期牛市，目前牛市第一期已经结束。而牛市第二阶段开启的必要条件是股票内嵌的无风险收益空间被国有资产证券化改革重新打开，并由此成为商业银行信用扩张的核心抵押品。

监管层显然期待的是慢牛。但流动性环境对股票市场的影响，将在边际上不断扩大。国家信用进入股市，试图塑造一个以国有企业为主体，现金回报型的造福于民的市场。

随着打击内幕交易进入核心阶段，小股票、题材股的生态平衡短期内连续经历了“双降”及本次事件的双重打击，压力可见一斑。但也有助于市场进行新旧模式及资金结构的切换。

本轮反弹结束之后，A股可能会从年末开始探索牛市第二阶段的启动，我们认为推动这一启动的力量主要来自于经济周期的反弹。

（作者为独立金融智库MFI研究员）

牛弹琴：徐翔事件标志着最猛烈的监管风暴袭向资本市场

11月1日，国内最劲爆的新闻无疑是泽熙资本控制人徐翔被抓。

新华社的报道只有一句话：记者从公安部获悉，泽熙投资管理有限公司法定代表人、总经理徐翔等人通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格，其行为涉嫌违法犯罪，近日被公安机关依法采取刑事强制措施。目前，相关案侦工作正在严格依法进行中。

徐翔穿白大褂戴手铐的照片已经满天飞。有段子说，时尚圈的人都在问，这个穿阿玛尼西装的人是谁，为何被刷屏？财经圈的都在问，私募一哥徐翔被带走时为何身穿白大褂？

在媒体的介绍中，徐翔无疑是一个中国版的巴菲特。“作为中国最大的私募基金之一，泽熙私募以高收益率和对市场精准的把控能力闻名于私募界，其掌舵人徐翔更是业内神话。”即使是2015年的股市动荡，徐翔也能全身而退。到今年9月底，其私募年化收益平稳在200%~300%……

但徐翔及其旗下基金的这种高收益，真是眼光精准吗？新华社报道中的“通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格”便可清楚地说明一切。

就在当天，公安部门还公布，打掉了一个有境外背景的涉嫌操纵股指期货市场的犯罪案件，嫌疑人非法获利高达20多亿元人民币。

梳理近段时间的资本市场，监管大事件接连出现。截至10月31日，8个中央巡视组进驻了证监会、中信集团等14个巡视点。10月31日下午，在证监会的巡视工作动员会上，证监会主席肖钢表态：全力支持巡视，主动接受“全面体检”。

在这轮巡视中，中信集团已是腐败的重灾区。今年轰轰烈烈的稳定市场举措，已有10余名中信证券的高管被带走调查，其中就包括涉嫌内幕交易、泄露内幕信息的公司总经理程博明。

再之前的10月23日，证监会宣布，拟对12宗操纵市场案件作出行政处罚，其罚没款金额总计超过20亿元。这是今年以来证监会单次通报罚没款额最高的一次……

一系列的重拳出击，无疑说明了一个问题：内幕交易何其猖狂！也难怪股市妖风盛行，时不时就有妖股出现，涨停板总是领先利好消息。从这个角度看，中国资本市场就像是一个大赌场，资本大鳄们能够呼风唤雨，很多时候靠的都是内幕交易。

在金钱诱惑下，坐不住的内鬼纷纷跳了出来。中信一度被认为是稳定市场的主力军，国家巨额维稳资金通过中信证券开户入市。但让人大跌眼镜的是，中信有些高层上下其手，一边高喊稳定市场，一边狠赚国家的钱。

监管层这次终于动真格的了，对市场重拳出击。股市如赌场，喊了很多年，但依旧如故。借助这次股市动荡以及反腐东风，监管部门痛下决心，向股市开了刀。一个个曾经“叱咤风云”的人物，转眼成为阶下囚。这些毒瘤不清除，A股市场就不会翻身。

徐翔倒了，但依然有一些“徐翔”还在潜伏中；巡视组进驻了，金融市场的反腐大幕正在揭开。中国资本市场猛烈的暴风雨即将来袭，可以预料，在接下来的几个月中，肯定会有更多呼风唤雨的资本大鳄被戴上镣铐，手脚不干净的官员也将浮出水面。

就让暴风雨来得更猛烈些吧！

郁慕湛：防内幕交易不妨考虑加快引入倒举证制度

11月2日一早，股市都在议论前夜的新华社消息——“泽熙投资管理有限公司法定代表人、总经理徐翔等人通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格，其行为涉嫌违法犯罪，近日被公安机关依法采取刑事强制措施。”周一早盘，泽熙投资6大重仓股全线跌停。

徐翔号称私募一哥。20世纪90年代后期，徐翔和几个擅长短线交易的朋友被市场冠名“宁波涨停板敢死队”。其投资风格彪悍，对所选中的股票往往是快进快出，也造成股价大起大落。2005年，徐翔从宁波迁到上海，经历2007年的大牛市后，于2009年12月7日在上海成立了泽熙投资管理有限公司。泽熙参与过重庆啤酒、双汇发展和酒鬼酒的逆市抄底活动，很多突然连续涨停的股票都与泽熙有关。而恒星科技、康得新、莱宝高科等定向增发概念股也使他们赚得盆满钵满。

最神奇的是，在今年6月中旬以来大跌中，由专业机构操盘的权益类基金产品大都未能幸免，不少新发基金净值最高下跌近30%。但泽熙基金业绩不仅没有下挫，反而逆势上扬，其中一期基金产品净值更是逆势大涨31%。有人怀疑其有内幕交易、操纵市场之嫌。但是，7月末~8月初监管部门的调查显示，34个被禁账户无一涉及泽熙及徐翔。

现在，公安机关经过调查认为泽熙徐翔涉嫌内幕交易。

徐翔为人低调，从不在公开场合发声，也极少接受媒体采访，更不允许拍照，甚至没有一张公开的照片，行事喜好神秘。对此，也可以理解为保护自己的底牌。在赌场中最害怕就是自己的底牌被发现，而股市庄家在某种意义上也有相似之处。

对于业绩出众，逆势上扬的神奇，泽熙解释为：徐翔一向专注投资业务，认真工作，擅于逆向思维，谨慎利用杠杆。甚至在6月末，泽熙明确表示，没有涉及股指期货，因此不具备做空机制。

要坐实泽熙和徐翔涉及内幕交易的事实，公安部门之前肯定做了不少工作，之后还需“相关案侦工作”，相信还要花费不少功夫。

中国资本市场一直以来内幕交易、关联交易不断，20多年来已成A股市场中的痼疾顽症。

成熟的资本市场，一般是当消息正式公布后股价开始向上，而A股市场则是消息正式公布后股价开始下跌，内幕交易、关联交易早在此之前完成。当市场开始炒消息之际，正是内幕交易、关联交易者得利、中小投资者上当之时。

然而那么多年来，内幕交易者受到惩罚的例子却不多见。这当中，固然有不少内外勾结、盘根错节的关联交易，而监管者很少有强有力的手段和法律来针对内幕交易进行处罚，恐怕也是一大问题。

这一次因为股市动荡，国家队花了大力气来稳定市场，同时还将专业侦察队伍开进股市，专门调查内幕交易和关联交易，并由此查出包括泽熙徐翔等股市不法交易的罪嫌。

然而，股市交易还要继续，公安部门不可能常驻。再说，普遍的侦查大部分交易商恐怕也不能为市场营造一个宽松祥和的商业气氛，毕竟企业与商人都有许多商业秘密。何况，资本市场中合法的逆势而为、成功套利的案例也是允许存在的。可是，对于那些股市中确有猫腻的异常交易，没有侦查部门的介入，普通人要拿到证据恐怕很难。

由此想到，A股市场是否可以尽快学习美国证券市场的管理和立法办法，实行集体诉讼制度，并引入倒举证制度，即涉嫌异常交易的嫌疑人必须举证证明自己清白。这或许不必动辄需要大量的侦查力量介入，就能够根治A股市场内幕交易、关联交易的顽症。

（作者为财经时评人）

叶檀：徐翔倒下还不意味着游资会跟着倒下

徐翔倒下，意味着徐式交易模式的倒下，但还不意味着游资的倒下。

11月的第一个交易日，许多人无心交易，市场成交量锐减，而朋友圈却被徐翔刷屏。

徐翔是草根第一操盘手，到目前为止，贴在徐翔身上的标签有风格泼辣、异常低调、跟庄逼庄等，但这显然还不是全部。

根据私募排排网的数据，截至2015年10月5日，泽熙3期和泽熙1期今年以来分别以302.57%和302.57%的收益率名列中国私募基金收益率排行榜冠亚军。在收益率排名前十的私募基金产品中，泽熙投资总共占据了4席。熟悉中国股票市场的人清楚，这样的业绩绝非普通高手能够取得。

徐翔身上集中了A股市场的特点，是股市所能结出的最绚烂的奇葩。

他与其他特殊群体有着千丝万缕的联系。9月21日，《中国经营报》发表的《徐翔豪华朋友圈下的神奇财技》一文，提及泽熙系旗下的上海泽添投资发展有限公司投资了天津鼎晖股权投资一期基金，后者股东中包括了14位法人和自然人股东。其中，全国社保基金，以及与全国社保基金有密切关系的天津鼎晖股权投资管理中心均在列。徐翔的资本帝国搭建过程中，与华润集团也展开了合作，彼时华润前董事长宋林尚未因腐败落马。

泽熙是摇钱树，背后的投资客颇为神秘。当你的手段与回报率远超同行时，你不必去找，自会有需要理财的高端人士找上门来。

认为徐翔低调的人搞错了一件事，他异常专注、自傲与烦躁，根本懒得搭理一般人。他们看透传统运作模式以及股市运作模式，知道什么地方痒、什么地方痛。徐翔反感别人提“敢死队一哥”，事实上，最后他早已经不是民间敢死队员。否则，为什么别人逼着上市公司分红就没有那么顺利？

徐翔从来没有安全过，在过去的5年间，徐翔曾有8次传出被调查，前7次均被泽熙投资官方否认。

在不安全而内幕丛生的环境下，典型表现就是有利就分、绝不大规模扩张。

徐翔短线获利，不扩大规模，有利就分红。泽熙1期到5期产品于去年11月集中分红，原因是不想扩张规模。约束规模、有利就分是控制风险、凝聚人心最好的办法。不要把徐翔与巴菲特比，完全不同的土壤上开出来的花，没有可比性。

李德林先生写了《徐翔被抓内幕》，透露徐翔非法获取内幕信息的手段已经到了肆无忌惮的地步，曾高调招募一批研究员助理，要求年纪在35岁以下，男性必须有财经记者的背景，具备调查能力；女性则无专业上的要求，只需身高1米65，形象气质佳即可。徐翔招调查记者、美女干啥？公关上市公司，套取内幕消息呗！

上述财经八卦是否真实并没有权威部门的认定，但徐翔的专注、刻苦、对中国社会人性的洞察是真实的——据称他几乎没有业余爱好，做一切事都是为了投资。所以他才会把索罗斯的那套反身性理论比较成功地运用到中国。每个人都运用相同的手段，徐翔能成功，光靠美女是不够的，精英投资者都不傻。

徐翔倒下了，此前打着市值管理旗号的凶猛做庄、内幕交易可能会略有收敛，但中国散户主导、跟风炒作的方式暂时还难以变，投资者的心态也很难改变。也就是说，短期内市场依然会是大游资与机构主导的市场。

无法在短时间内改变土壤，但可以通过改良制度守住底线。从守住底线的角度来说，徐翔事件将成为重要的标志。