广发证券点评IPO重启：利空效应不再 中签率持续走低

报告摘要：

证监会完善新股发行制度重启新股发行

证监会重启新股发行

证监会11月6日例行新闻发布会上，证监会新闻发言人邓舸邓舸宣布，当前证监会决定先按现行制度恢复暂缓发行的28家公司IPO，预计2周左右的时间内先发行10家企业，剩余18家也将在年内重启发行。这是中国股市历史上第九次IPO暂停后重启。今年7月4日，因股市持续大幅暴跌，证监会暂停IPO。

核心政策变化——预先缴款制度取消

与宣布IPO重启的同时，证监会还宣布了五项同步实施的措施。在这五项措施中，我们认为对于市场影响最大的是预先交款制度的改变：针对巨额打新资金取消现行新股申购预先缴款制度，改为确定配售数量后再进行缴款，强调新股申购自主决策、自担风险、自负盈亏，券商不得接受投资者全权委托申购新股。这意味着以后不管是个人投资者还是机构投资者，只要符合证监会其他相关要求，在进行新股申购时，暂先可以不用考虑资金问题，配售或中签成功之后才缴款。现行制度往往会在新股申购期间形成大量的资金冻结，对市场的流动性造成不小的压力。以2015年6月第一批发行25只新股冻结资金为例，峰值时达到了5.69万亿元；而如果取消，仅需缴纳417亿元。

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我们观察2015年上半年新股申购的时点，每每出现大盘股申购，或者多只小盘新股申购时，往往出现市场资金巨额流向新股申购，不仅导致市场大幅波动，也引发1天期国债逆回购利率大幅波动。

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其他政策点评——加强监管，简化程序

除预先缴款制度取消之外，证监会另外还宣布了四项同步实施的措施，分别为：突出发行审核重点，调整发行监管方式，严格执行证券法规定的发行条件，将审慎监管条件改为信息披露要求；公开发行2000万股以下的，取消询价环节，由发行人、主承销商协商定价，简化程序，提高发行效率，降低中小企业发行成本；加强对中小投资者权益保护，建立摊薄即期回报补偿机制，要求首发企业制定切实可行的填补回报措施；强化中介机构监管，落实中介机构责任，建立保荐机构先行赔付制度，要求保荐机构在公开募集及上市文件中作出先行赔付承诺，完善信息披露抽查制度，出台会计师事务所从事证券业务监管办法。这四项措施主要意在强化监管，简化发行程序，以及加强对于投资者的保护。当前由于超募的禁止以及发行市盈率23倍的上限，询价环节几乎无法对发行价产生影响；同时，对于万福生科等首发造假的企业，建立保荐机构先行赔付制度，要求保荐机构作出先行赔付承诺等举措也能切实可行的保护投资者的利益。

未来预测——利空效应不再，中签率持续走低

由于预先缴款机制的取消，未来每批新股发行时点冻结的资金将大幅度减少。由此新股申购将不再会对大盘的资金面造成较大的影响。同时，预先缴款的取消使得投资者可以申购任意数量的新股。在预交款时代，如果按上限申购，那就需要有对应上限的申购资金，很多中小投资者因为资金周转原因只能压缩申购数量。取消之后，投资者很可能一律按最高上限申购，上半年平均不足0.3%的网下中签率将可能进一步大幅度下降。

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历次IPO重启政策变化及对市场影响

近年来，我国的新股政策发生了数次交大的变动，从2005年之前的政府决定发行量以及发行价格的“计划发行“到逐渐放开新股发行的数量和价格。在这个过程中，市场在新股的定价中逐渐扮演起重要的角色，一、二级市场利润也得以平衡。最近一次政策的变动发生在2014年上半年，自此以后，新股的发行价基本可以由公式得到，统一的定价大大增加了网下申购投资者的入围概率，但也造成了中签率的大幅降低；同时，由于预先缴款机制，在新股发行时往往会冻结大量的资金。而本次改革取消了预先缴款制度，很大程度上降低了新股申购对于大盘资金面的影响，同时也将大幅降低新股中签率，进而降低打新的收益。

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我们统计了历次IPO暂停期间，以及重启后1周、1月以及3月的上证综指涨幅情况。整体来看，IPO重启后，不同时期市场涨跌不一，从历次的情况来看，IPO重启并不是决定短期大盘走势的决定性因素。

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前期暂缓发行公司及排队企业概况

7月4日被暂缓发行的新股明细(6月第二批)

2015年6月24日证监会发布28家IPO上市批文，这是6月中下发的第二批批文，今本次发行共有28家企业，预计将募集资金113.59亿元。由于当时A股市场持续暴跌，证监会在7月4日发布公告，将该批次28只新股被全部暂缓发行，其中10只新股已经完成缴款程序。当前，证监会决定先按现行制度恢复暂缓发行的28家公司IPO，预计2周左右的时间内先发行10家已完成缴费程序的企业，剩余18家也将在年内重启发行。

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其他IPO排队情况

证监会2015年7月3日公示的IPO排队信息，也是目前最新的官方数据。截至7月2日，证监会受理首发企业607家，其中已过会38家，未过会569家。未过会企业中，正常待审企业563家，中止审查企业6家。而7月3日共有7家拟IPO企业上会，其中6家过会；7月8日4家公司过会，因此目前过会但尚未拿到批文的公司数量达到48家。

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新股投资策略基金

新股申购所需资金较大，机构投资者是打新的主力。由于2015年上半年度新股申购收益稳定，多只基金都积极参与打新。经统计，上半年共有598只基金参与了新股申购，总计申购次数16167次。由于没有专门的新股申购策略基金，因此我们从混合型股票基金中筛选可能的新股申购策略基金，筛选标准为：2015年打新次数超过60次；成立日在2015年之前；以及2015年6月30日持仓较低的基金。共筛选出41只新股申购策略基金。

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在筛选出的这41只新股申购策略基金中，2015年打新次数最多的参与126次，平均参与93次。2015年上半年平均收益11.2%，平均最大回撤2.2%。同期货币基金平均七日年化收益率为4.34%。总体来看，新股申购策略基金表现由于货币基金。

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在2015年7月4日证监会暂停IPO之后，多数新股申购策略基金在2015年第三季度降低了股票的仓位，同时大幅增加了债券的仓位。截至2015年9月30日，多只打新基金的债券持有仓位在80%以上，多数新股申购策略基金在三季度净值几乎没有变化，而规模均出现了大幅的下降。

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在新政具体落实之后，我们认为两方面的原因可能使得新股申购策略基金的收益出现下滑:一是预先缴款的取消带来的中签率的下降将可能导致最终获配数量的减少；二是预先缴款的取消将迫使新股申购策略基金进行顶额申购，同时需要的股票市值也相应增加，从而导致收益率的下滑。综上，我们认为伴随市场无风险利率的下行以及新政的落实，类似2015年上半年的打新收益率水平将难以维持，且当前多数新股申购策略基金的股票持仓已不足以支持它们进行新股申购，具体打新规则及策略还有待进一步政策落实。

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