机构周策略：市场调整已经开始 动荡加剧持续2周左右

方正证券策略周报：负面因素开始出现 做好调仓准备

1、做好调仓准备

8月底降息后《不再悲观》，随后《从看平到看多的契机》、《等待验证从看平到看多的逻辑》、10月初《机不可失》、《看平到看多的逻辑不断强化》、11月初《布局第二波反弹》，从11月中旬开始一些负面因素开始出现，认为目前仍然处于反弹过程，鉴于负面因素开始出现，且基本面因素尚难演绎为反转，做好调仓的准备。

市场反弹的基本面因素正在兑现。基本面因素正在改善，支撑市场处于反弹过程，表现为增长角度，投资局部改善；流动性角度的宏观流动性，场内流动性，以及负面因素的资金担心缓解；政策角度，改革措施、稳投资措施、对外政策以及证券市场政策，第二阶段反弹的逻辑正在兑现过程；

风险偏好因素逐渐中性。未来一个多月时间是风险偏好因素由之前的积极为主转为中性的时点，积极因素与负面因素夹杂，海外相关，表现为人民币加入SDR、美元以及由此引起的系列反映和法国意外事件；国内相关，山水水泥违约、IPO、以及调高融资保证金比例；以及市场内部因素，减持、估值、领先板块表现，风险偏好将在随后逐渐由积极转向中性；

基本面因素尚难成功演绎为反转。目前的货币信号不代表需求重启，依托货币好转，经济复苏，从而盈利改善带来机会的逻辑链条面临挑战；出现的新一轮对稳增长，包括保6.5%预期未得到更多客观理由支持；中期的风险偏好因素对纯粹的估值行情形成制约。该展望意味着在反弹后期做好调仓降低弹性的准备。

2、行业配置：政策略有扰动，可选消费仍值得超配

市场整体环境变化不大，政策层面有短期扰动。行业角度选择11月份选择景气较高的新能源汽车、传媒娱乐及医药生物等行业。重点行业短周期跟踪的主要变化是：1）新能源汽车方面，10月份新能源汽车产量为5.2万辆，呈现加速的趋势，销售为3.44万两辆，较10月份继续改善，但是产销缺口有所拉大，需要密切关注。2）传媒娱乐方面，上海迪斯尼明年将开园，预计带动作用较为明显。3）医药生物方面，人脑、健康保障层面将推出重大科技专项，对于医疗生物技术有一定的带动性。

3、主题：安防和大气污染治理

近期主题持续性一般，巴黎恐怖袭击事件将带来智慧城市、安防等概念股机会，另外大气污染板块也存在催化剂。随着北方各地进入供暖期，重度雾霾现象和与之相关的大气污染防治问题再度得到关注。伴随着我国对环保的加大投资以及人们对环境问题的意识逐渐增强，“十三五”期间大气污染防治投资有望迎来新一轮高潮，预计产业规模可达万亿级别。我们从建议从汽车尾气治理、空气过滤、PM2.5检测、工业脱硫脱硝四个方面考虑大气污染治理的相关投资机会。汽车尾气治理方面，建议关注：万润股份、三维丝、凌云股份。空气过滤方面，建议关注：创元科技。PM2.5检测方面，建议关注：先河环保、雪迪龙、聚光科技。工业脱硫脱硝方面，建议关注：科融环境、清新环境、三聚环保。

国金证券策略周报：机构在当前时点上不会主动选择持续大幅降仓

上周周报《慢牛行情，不急不躁》，上证指-0.26%，创业板指1.83%，中小板0.97%。近期市场受诸多事件的影响，震荡有所加大。本周末又注定了不平静，在一系列偏负面信息不断冲击下，周末投资者的情绪就犹如这几天“魔都”的雾霾天，灰蒙蒙的一片。要知道，晴阴乃自然规律，来得快去得也快。站在这个时点，综合因素考虑，我们倾向于“慢扫雾霾，曙光仍在”。

主要观点：

一、融资保证金比例上调，意在平滑而非改变市场趋势

近期，随着市场回暖，融资规模和交易额再次快速上升，监管层实施了逆周期调节，提高融资保证金比例，适当降低杠杆水平。从公告上看，此次调整仅限于新开融资合约，并未涉及存量资金。根据规定，当前存量合约以及需要展期的可以延续已有的合同约定，投资者不需要因此次调整追加保证金或平仓。从现在既有的融资操作层面，客户真实保证金比例水平大多在70%-80%，各家券商根据融资买入标的的不同制定不同的保证金比例，一般来讲，多数个股保证金比例在50%至100%之间，少数高估值小盘股保证金比例在100%以上，因此此次上调最低保证金比例实际影响有限。此次规则修改后，投资者在当前证券市值不变的基础上新增融资潜力略有下降，影响融资增速而不影响延续短期上行趋势。

二、“巴黎恐怖袭击事件”视为“欧洲版的蝴蝶效应”，传导至A股影响相对有限

历史上，很少有因为单一的恐怖事件来影响市场中短期趋势，除非会引发持续的系统性风险。周末突发的“巴黎恐怖袭击事件”，更多的是视为“欧洲版的蝴蝶效应”，对全球风险偏好会有短期影响，会促使全球资金流入“美元指数、黄金”等避险资产，但仅仅为短期行为。我们以2001年“911”事件为例，当时发生恐怖事件之后，美国政府宣布紧急停牌，直至一周之后复牌，美股连续调整4个交易日之后，便开始走出了一轮涨幅可观的行情，而同时其他国家的权益类市场在同期更多的受本地的宏观经济、政策等影响更为紧密。

三、首发10只新股，心理层面压力大于实际资金分流影响

暂停了4个月之久的新股发行，将在下周正式开闸，首批10家预计11月20日（下周五）左右刊登招股意向书，剩余18家，则分两批进行招股。再则，发审委暂停128天后也将于11月18日（下周三）召开工作会议，审核四川天味食品、山东天鹅棉机两家公司的首发申请。

对于首发的10只新股，由于仍将按现行规则发行，还是先冻结缴款，再配号中签的。10只新股中，分别为主板5只，中小板3只，创业板2只，预计首批10家冻结资金近1万亿元（其次18家新股，冻结资金近2.5万亿），冻结资金在今年以来申购冻结资金中不算高。从新股上市之后的走势来看，中小市值且倾向于新兴成长板块最受资金的青睐，预计本次新股发行中，最受资金追捧的仍是TMT板块，其中首批上市的10家新股中，中科创达（300496）、润欣科技（300493）值得重点关注。

四、在对于“明年春季躁动”的憧憬前提下，市场风险偏好不太可能持续回落

目前距离2015年年底还有一个半月的时间，由于市场每天都在接纳不同的信息传递，市场的震荡波动在所难免，但目前的时点又是极为特殊的时点，随着年底的临近，各家机构开始展望《2016年的A股市场策略》，对于2016年一季度A股行情大多有一个较为乐观的预期，如果在假设2016年一季度A股仍然存在比较明显的“赚钱效应”前提下，市场的资金是聪明的，对于机构投资者一般都会选择提前布局“春季行情”，那么，这个所谓的“提前布局”的时间窗口也就仅仅在这一个半月的时间，由此，我们认为机构在当前时点上，不会主动选择持续大幅降仓，然后在12月又选择大幅加仓，这么短期的波段操作实属太难。

五、投资建议：存量市场，结构行情

尽管近期出现了一些偏负面的因素，包括美国加息预期的提升（最新EPFR数据显示连续2周资金净流出）、国内新股发行重启在即、融资保证金比例上调以及巴黎恐怖袭击事件等，均会制约市场短期风险偏好的上升，但考虑到整体大环境并未变化，如“货币政策依旧宽松，汇率政策相对稳定”，且近期国内整个宏观经济在弱势中出现了边际改善迹象，由此，我们还是比较倾向于当前的存量行情仍将演绎，至少在11月份，依旧是“成长与主题”表现为主的行情。

行业配置上，我们继续看好符合经济结构转型，符合产业升级的相关板块，尽管其估值上存在弊端，但在目前“资金面宽裕泡沫市”的环境中，依旧有其存活的土壤。具体到行业，我们维持推荐“计算机（信息安全、大数据）、新能源汽车及产业链、环保、军工”等，主题方面，我们推荐有事件或政策预期驱动的“迪斯尼、能源互联网、国企改革”等。

西部证券策略周报：短时调整后再度上行概率大

□本周展望

宏观经济方面，从上周公布的CPI、PPI与规模以上工业企业增加值等各项数据来看，当前实体经济整体仍处于收缩阶段，投资者预期也相对较为悲观。但国家主席习近平对于“2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%以上”的表态亦对市场信心起到较强的提振作用，市场对于后续稳增长政策的预期亦大幅提升。而经过持续时间超过四年的调整，实体经济企稳回升的预期也逐步增强。另一方面，虽然我们看到继钢铁、煤炭行业之后，水泥行业近日也出现了首例债务违约，但以互联网为代表的新兴经济的快速崛起亦较为显著，宏观经济长期上行周期依然明确，这是市场持续向好的基本逻辑基础。

从来自市场层面的信息来看，根据最新公告，上交所、深交所决定修改融资融券交易实施细则，自11月23日起将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由50%提高至100%。考虑到近日两融余额快速扩张，交易所此时提高保证金比例旨在对短线市场的过热情绪进行降温，这虽然有可能对市场造成一定的短时冲击，但从长期来看，我们认为这是管理层对信用交易管理手段的改进与完善，这将有效降低市场再度出现非理性波动的可能性，有助于促进市场持续健康发展，长期影响偏正面。

技术面观察，当前各主要指数15日均线与30日均线均呈稳步上行态势，且30日均线突破60日均线形成金叉，市场整体已出现较为明显的多头特征。成交量方面，虽然上证指数成交量在上周最后三个交易日有明显下滑，但整体来看，市场日均成交量仍维持较高水平，这说明当前投资者风险偏好正在逐步回升，做多热情亦显著提升，虽短线仍难免出现反复，但中期技术面持续向好概率较大。

□A股投资策略

操作上，中线投资者可将做多仓位控制在半仓附近。对于短线交易者而言，考虑到周末利空消息的影响，且前期强势股已出现筹码松动迹象，暂时可考虑观望，等市场调整充分后再择机介入。品种选择上，可重点关注互联网、软件、医疗保健等轻资产型服务类行业板块。

国泰君安策略周报：春季大切换

A股或将在2016年春天前后出现风格切换。当前全市场估值恢复较慢，成长股估值恢复迅猛。边际上看，未来低估值蓝筹股在稳增长政策下业绩的快速提升正在成为一种可能（可观测强弹性行业如建材，强弹性区域如东北地区）。旧常态下，市场往往在施工旺季之前博弈低估值股票的上涨空间。然而，新常态下市场对增长预期偏弱，需要微观数据的逐步确认（比如开工、需求），才能够形成明显的风格方向。外部资金价格在15年下半年已经快速下降，这也会成为春季大切换的重要催化剂。在春季大切换之前，我们仍然建议主要把成长股作为进攻性配置的方向。需要注意，如果稳增长预期在市场更快出现，春季大切换可能提前半个月到一个月时间。

全年来看，震荡放大，注重择时。十三五规划为增长预期企稳创造了基础。资金与风险偏好叠加形成的波段性机会仍将是市场波段性机会的来源。我们对股票市场的机会仍然乐观，2016年全年市场将在3200点到4500点的核心区间内实现震荡。与过去几年相比，择时策略的重要性将进一步提升。当然，更长周期的机会仍然源于改革、转型与成长领域。

风险偏好降到冰点时仍然是最好的买点。16年风险偏好上升往往会和廉价资金形成共振。恢复IPO在内的一系列改革政策有助于推升风险偏好，对股票市场是利好。可以预见，个别性的信用风险将在16年出现上升，可能带来股市低估与好的买点。与此类似的买点分别在13年7月，14年的4月和15年的8月底出现过。

投资十三五，坚定对转型的长期乐观信念。在存量博弈、负利率的大背景下，当下行业配置更为侧重成长性，具有高风险特征的行业及板块将有明显的优势：一是高端制造业，如信息技术、节能环保、生物产业、高端装备。二是现代服务业，如体育教育，大娱乐、大健康、大文化。三是移动信息产业。春季大切换期间，应更注重配置具备高分红高股息率、业绩基本面逐渐好转、估值处在合适区间的行业及公司，如金融、交运、地产基建链条等。主题投资方面，我们认为经济结构转型和对外开放布局勾勒2016年主题投资的两条清晰主线，十三五规划建议形成主题投资的沃土。着重推荐消费服务升级的体育、教育、信息经济主题以及十三五的自贸区、美丽中国、农业现代化主题。

银河证券策略周报：期待财政政策加码

市场大幅反弹后呈现震荡格局。指数连续反弹后上周震荡，上证综指在3500-3600点、创业板指数在2700-2800点反复震荡，上证综指一周下跌9.19点，跌幅0.26%；创业板指上涨48.75点，涨幅1.83%。

在持续的宽财政宽货币政策下，经济下行速度有所减缓，但中期增速仍将继续下降；后续央行降息空间有限，但为对冲外汇占款下降降准仍可期，流动性整体保持宽松。但在经历大幅反弹后，短期市场获利回吐压力上升，同时受IPO重启及巴黎恐怖袭击后全球避险情绪上升影响，短期内市场可能承压，继续深挖价值，寻找成长逻辑通顺、业绩较好的公司。

10月经济金融数据公布，经济整体继续下滑，结构上有亮点，后续需要财政政策发力。经济方面，10月工业增加值同比增长5.6%，较上月下滑0.1%。需求角度看，固定资产投资增速继续下滑，10月仅10.2%，其中房地产、基建、制造业投资分别增长2.05%、17.39%、8.34%；社会消费品零售总额同比增长11%，较上月上升0.1%，其中餐饮零售总额同比12.4%，成为为数不多的亮点；进口则继续大幅下滑，同比-18.8%。金融数据方面，10月新增社会融资规模仅4767亿元，环比大幅下降8261亿元，主要受新增外币贷款和未贴现银行承兑汇票下滑影响，新增人民币贷款也仅5136亿元。从经济金额连续时间序列数据来看，四季度经济下滑趋势有所减缓，但压力依然很大，货币政策方面降息空间已不大，降准也主要是对冲外汇占款的快速下降，后续稳增长中财政政策势必要发挥更大的作用，基建如核电、水利、城市基础设施建设等将是主要方向。

IPO即将重启，首批10家公司预计于11月放行。证监会宣布，对于IPO重启，证监会将先按现行制度恢复前期暂缓发行的28家公司中已经在交款程序中的10家公司上市，剩余18家公司将分两批发行。由于首批10家需要准备补充材料，预计11月20日左右刊登招股意向书。根据估算，此28家IPO将冻结资金3.5万亿元，首批10家冻结资金近1万亿元。由于本次新股发行实行中签后再缴款政策，对资金面的冲击较以前小。

巴黎恐怖袭击事件短期将加剧市场恐慌情绪，资金将加速回流美国，中期为全球经济复苏蒙上阴影。11月13日，黑色星期五，恐怖组织对巴黎多个地点发达恐怖袭击，造成重大伤亡。预计周一全球股市均会反应，资金将加速回流美国，美元指数破百指日可待。

寻找成长逻辑清晰的公司。第一，大健康类，持续推荐研发创新能力较强的医药公司。第二，智能设备类，持续看好中国制造2025大方向。第三，移动互联网龙头，“互联网+”大浪淘沙，优选未来王者。第四，信息安全，行业景气度高、政策扶持方向确定。

湘财证券策略周报：趁调整低吸 预计本周上证指数波动区间为3500~3680点

继续保留上周的观点，即市场目前正处于由熊市转为牛市过度阶段的后期，后期走牛的可能性进一步加大。短期市场由于前期上涨过大和基本面的一些变化会出现调整，但投资者可趁市场调整之际在低位视机吸纳。密切关注计算机、国防军工、通信、电气设备和新能源汽车行业。预计本周上证指数波动区间为3500~3680点。

东北证券策略周报：冲突之下继续“冷静和审慎”

上周市场冲高回落，上证指数收平、波动加剧；新能源汽车产业链、IPO含权、创投概念等IPO收益股表现抢眼。周末信息面多重叠加，管理层逆周期调控两融、金融行业“打老虎”，法国巴黎暴恐事件等，矛盾与冲突；展望后市，整体上维持上周有关“冷静和审慎”以及“波动仍将加大”的观点。理由如下：

1、法国暴恐对全球政经格局产生深远影响，但对大类资产而言、或不同于美国911。巴黎的悲剧，举世瞩目、悲痛全球；与此同时，亨廷顿的“文明的冲突”、布热津斯基的“大棋局”等国际政治关系类的著作成了畅销书，也是朋友圈的焦点，坦率讲，很多评述也没有超越这些名著的框架；但就大类资产而言，影响或不同于美国911。一般而言，2001年的911和当年中国加入WTO，标志着当年南海撞机事件后中美关系以及中国全球化进程的重大转折和突破；彼时，大类金融资产而言，美国正进入降息周期而911则加速了美国降息的进程，全球流动性进入新兴市场并造就了金砖国家的辉煌。所以，一目了然，当下情形与2001年时不同，美联储年内加息的预期仍在、中国等新兴市场国家仍需在中期内面对美元这个全球最大贝塔的波动考验。

2、国内信息面也形成了较为强烈的多空冲突，这种矛盾与冲突，在这段时间内尤为凸显。IPO重启以及发行制度变化，我们在上周末的点评中从逻辑、理论和实证的角度，探讨过其中性意义乃至后续对导入增量资金的影响，下旬IPO招股在即、边际有所冲击；“短期更多依靠着杠杆资金的再度搏杀、维系着较为不稳定的供求关系”，前期市场的强势反弹、离不开两融增加2000亿的推动，而管理层逆周期调控两融的导向和效果来看，将对已经占两市流通市值2.8%的融资余额形成一定的政策警示，显然管理层不愿意再重蹈杠杆的前车之鉴。因此，结合重拳打击股市的违规行为来看，当下市场仍处于自我修复、自我调节的阶段，疯牛不足取，适度整固情理之中。

其实，目前市场多空焦灼、不亚于一场大戏；如果说没有冲突就没有戏剧，那么没有冲突、没有多空分歧，股市也就太平淡了。但是，短期市场其实需要一定的平淡，需要一定的冷静和审慎。展望后市，在调降大类资产整体回报率的同时，技术上来看，对于前期已经反弹至3650点股市而言、也需要调低预期；更多以收官今年、布局明年的思路来应对，对十三五规划聚焦的绿色中国、健康中国、中国制造2025等涉及消费和产业升级的板块以及对供给端改革、供给收缩利好且具有国家战略意义的相关央企做中线布局；但短期而言，市场上行空间有限，波动仍将加大，操作仍需审慎、技术上有回踩月线的要求，当然IPO概念股、安防概念股或有活跃。

华泰证券策略周报：市场调整已经开始 动荡加剧2周左右

主要观点：物价继续低迷，降低实际利率必须继续推进，但美联储加息预期大幅上升，国内双降预期仍需酝酿。创业板冲高回落，场内资金加杠杆，融资/自由流通市值比值升至5.6%，沪股通继续大幅净流出。市场调整已经开始，动荡加剧，2周左右，上证指数回调至3400左右，创业板指数回调至2500左右，这阶段恐慌性暴跌的可能性低，减仓和调仓将相对从容。IPO重启与调高融资保证金比例、成长股短期涨幅过大引发的战果兑现、海外政经大型黑天鹅是致回调的三方面因素。回调之后，市场仍将沿着反弹的趋势震荡向上，维持四季度反弹至4000以内的判断。建议降低仓位、降低成长股比重、加配战略性安全资产，静静等成长股超跌。安防、黄金、军工、二胎等板块的战略配置价值提升。风格上，增配银行、电力、食品饮料等蓝筹，降低成长股配置（兑现部分反弹成果），维持中小盘地方国改股推荐（地方国改十二金钗，安全性和性价比凸显）。

物价低迷，双降不能停：10月经济继续回落，不足为奇。CPI低至1.3%，PPI降至-5.9%，将成为央行进一步扩大宽松的最佳理由。深度通缩期，供给端改革短期难有起色，继续宽松，降低实际利率是次优选择，10月23日双降后，新的宽松预期酝酿至上周数据公布已然增强，静待下一次双降。M2（13.5%）仍在目标之上，美联储加息预期大幅上升，国内宽松受到外部挤压。

巴黎暴恐影响之于A股：A股近期调整诉求上升，外围政经大型黑天鹅起飞，对市场风险偏好影响负面，正可以藉此事件促成一波调整。由于巴黎暴恐发生时间在巴黎晚间，同时临近美股收盘，全球金融市场反应尚不充分，A股本周开盘或有震荡，但难逃下跌。与911相比，巴黎暴恐的伤亡没有那么大，但法国独立应对的能力较美国有限，不应低估后续影响和风险，动荡年代，把风险考虑得充分不是坏事。战略上对中国而言，不是坏事，但那是中长期的事，资本流向将以美元、美债、黄金等安全资产为主，A股目前不具备作为全球避险安全天堂的客观条件。

配置建议——降低仓位、降低成长股比重、加配战略性安全资产：10月以来，市场各行业、板块呈普涨格局，仓位提高。步入阶段性调整期，建议降低仓位，降低成长股仓位，在部分兑现前期成果的同时，以图市场触底后成长股的卷土重来。现阶段较为特殊，安防、黄金、军工、二胎等板块的战略配置价值提升，除黄金板块属于波段机会以外，其他主题值得在战略上进一步提升配置。风格上，增配银行、电力、食品饮料等蓝筹，降低成长股配置，维持中小盘地方国改股推荐（地方国改十二金钗，合肥城建、物产中拓）。成长方向继续沿着两条线，一是四大服务业，医疗服务业（母婴、养老）、信息服务业（大数据云计算、信息安全）、生活服务业、财富管理业；二是制造业升级，智能制造、机器人、无人机等。

平安证券策略周报：黑天鹅频现 短期波动加大难免

1、法国恐怖袭击的影响将逐渐扩散，军事冲突难以避免，这对于欧洲经济、全球政治与安全将产生深远的影响。短期来看，我们认为此次恐怖袭击将对全球的股票市场形成较为负面的冲击，尤兵是欧洲。在美联储加息前夕，欧洲资本面临着更大的外逃厈力。

2、上周证监会宣布融资保证釐最低比例由50%提高至100%。虽然只针对新增量，但兵透露出杢的监管目的是为严控杠杄比例。当前融资余额1.16万亿，此轮反弹过程中融资余额回升2000多亿，监管当局随即对融资保证釐余额迚行调整，意味着监管当局对于融资业务持谨慎态度，和2014年下半年至2015年上半年鼓励融资融券业务已经大不相同。

3、当前市场情绪仌较为高涨，市场受益于流动性宽松的环境，使得整个成长股板块得以维持较高的估值和较高的换手。但我们认为，2015年剩下的一个半月，依然有很多亊情的影响难以评估，不排除部分资釐存在避险需求，市场的波动将难兊有所加大。

4、第一，法国恐怖袭击的影响尚难确定。14年前9.11是世界反恐战争的起点，而这期间，中东収生了巨大的变化，原油价栺一度曾高达过将近150美元/桶。11.13巴黎恐怖袭击，意味着全球宗教冲突的再度爆収，波兰在第一时间宣布停止接受叙利亚难民，欧洲政治的转向枀兵迅速，影响难以评估。

5、第二，美联储加息的冲击尚难以完全被市场吸收。12月刜美联储加息的概率日益上升，这个影响全球资产价栺和资本流动的决策一旦落地，兵影响恐怕尚未被市场完全吸收。

6、第三，国内监管的氛围日益趋严，在IPO宣布重启以后，战略新关板、新三板分层、深港通、《证券法》修订、注册制改革等亊项将日益提上日程，监管当局将加强监管，对于内幕交易、做庄、利益输送等行为采取较为严厇的打击。

7、我们倾向于认为短期市场风险有所加大。风栺斱面仌以成长股板块为主，板块斱面军工、安防等可能会成为近期市场追逐的热点，长期我们仌看好环保、新能源和农业机械等板块的投资机会。

中金公司策略周报：市场波动将加大

一周回顾：指数震荡整理，主题依然活跃。经历前期持续上行后市场获利了结压力进一步上升，新股重启对于投资者情绪和资金面也带来一定影响。上周市场整体呈现震荡整理行情，中小市值股票依然相对活跃。从行业和主题来看，电气设备上周领涨市场；环保及新能源汽车板块也仍是市场关注的热点，相关个股表现较好；TMT板块依然位于涨幅前列；保险、建筑和零售板块则相对落后。

市场展望：市场波动将加大。市场自八月底以来走出了一轮反弹行情，目前大盘股指数已经反弹最多接近30%，中小市值股票指数反弹超过50%。以此为背景，并基于如下几方面的原因，我们认为短期市场波动可能会加大：（1）经济增长趋势依然疲弱。上周披露完毕的10月份宏观经济数据依然显示经济增长疲弱，鲜有亮点，特别是具有前瞻性指引的10月份新增贷款明显低于预期，表明经济活动在未来几个月可能也难见明显起色；（2）指数累积上涨幅度已经不小，特别是中小市值个股反弹幅度更大，累积了一定的获利压力。特别是近期创业板单日成交超过2,100亿，接近市场六月中旬调整前的水平，显示市场有局部过热的苗头；（3）监管层近期的动作倾向，有警示市场风险和逆周期调节之意，包括新股发行的重启（预计在11月20日左右有重启后的首批新股）、限制融资买入的杠杆（保证金比例从此前50%提升至100%），未来随着市场的进一步稳定，也不排除在此前为稳定市场而引入的一些临时措施逐步退出，包括大股东股票减持的解禁，等等；（4）外围市场风险也在加大：美国可能迎来低利率持续几年之后的首次加息，上周末巴黎的恐怖袭击短期影响市场情绪，从中期来看可能对欧洲的复苏蒙上阴影。而积极的因素方面则包括：人民币可能会被纳入IMF特别提款权货币篮子，在宏观偏弱的背景之下政府“稳增长之手”可能也不会停发力，改革进程也有可能加快。综合来看，我们认为市场虽然未到转折之时，但波动将有所加大。

行业及个股建议：坚守质量个股：1）建议配置前期涨幅相对落后、估值相对低的板块，如食品饮料及医药保健中相对大盘的个股、地产等；2）质量个股：继续关注估值合理、有业绩支撑或成长空间的质量个股（图表2~4）；3）国企改革（配套文件陆续出台，重点关注试点央企及推进较快的地方国企）、环保及新能源汽车产业链（高景气度）、安防（巴黎恐怖袭击将提升市场对于板块关注度）；4）新股：据证监会表态本周五左右新股将正式开闸，首批十家新股发行估值明显低于行业估值，建议有条件投资者可全部参与，资金有限投资者重点关注润欣科技、邦宝益智、读者传媒。

近期关注点：1）融资保证金提升对于市场情绪的影响；2）新股；3）国企改革；4）中国加入SDR进展：目前进展较为顺利，关注11月末的IMF执董会；5）美国加息预期；6）巴黎恐怖袭击事件后续进展以及对国际金融市场的冲击；7）经济数据：周一公布社会用电量数据。

西南证券策略周报：多事之秋 短期或受冲击

周末发生了几件大事，包括：人民币获IMF总裁认可，纳入SDR几率大增；上交所将在今年底前推出科创板，并启用类似新三板的注册制度；证监会对新增融资资金提高保证金比例，由50%提高到100%；法国遭受重大恐怖袭击。这些事件将不同程度影响到未来市场走势，有的可能会在短期内冲击市场，有的则会对市场构成深远影响。综合影响下，短期内市场或将受到冲击，但在中长期内，市场震荡慢牛格局将保持不变。

对于科创板及未来战略新兴板的推出，我们认为这将对市场特别是创业板的整体估值构成较大压力，但特别有利于前期做了大量股权投资的创投板块标的。在估值压力方面，一是科创板及战略新兴板的推出将大幅度增加新兴产业领域的投资标的供给；二是由于科创板的投资者准入标准要低于新三板，这将吸引大量的个人投资者进入科创板，从而对主板和创业板构成资金分流。

对于人民币加速进入SDR，我们认为这是对中国既有国家实力和货币地位的肯定，是预期之中的事。而且，中国近日又再次承诺人民币不会大幅度贬值，这表明中国即使加入了SDR，其贬值的可能性也很小。我们判断，未来即使是美联储加息，汇率也很难成为对市场构成负面冲击的黑天鹅因素。

对于监管层提高增量融资资金保证金比例，我们认为，这正是监管的题中之义。六月份以来市场大幅度波动的一个很重要原因就在于杠杆率过快上升。目前市场融资余额也出现较快程度上涨，在最近7个交易日中上升了约1300亿元，两市融资余额接近1.2万亿。在杠杆率快速提升早期给予比较明确的政策修正，有助于预期管理，避免泡沫在高位破裂带来的负面冲击。

对于巴黎出现的恐怖袭击，我们认为这将在短期内冲击市场投资者情绪，但在中长期来看，将有利于提高对于新兴市场国家权益配置的需求。主要原因在于两个方面：一是全球资金的避险需求上升结合人民币加速国际化以及资本市场加快开放，将使全球资金对于中国资产的配置需求获得有效提升；二是恐怖袭击将更加凸显西方与中国在全球治理理念上的迥异，这两种理念所主导的实践结果的迥异，将在长期内有助于中国构建其理念主导的全球治理体系，从而进一步吸引全球资本的集聚。

投资策略：1、推荐前期滞涨但是牛市大逻辑必要环节的国企改革板块；2、推荐创投概念板块标的，如张江高科、鲁信创投等。

广发证券策略周报：提前开始的“春季躁动”也可能提前结束

一、本周小结：

本周的主要变化有：1、全国地产销售增速在连续半年回升之后，10月出现小幅下滑；2、乘用车销售增速在9月由负转正之后，10月又有明显加速；3、本周除水泥价格走平以外，其他国内工业品价格普遍下跌，海外大宗品价格也出现明显下跌；4、融资融券余额相比上周大幅上升近8%，大股东连续第19周净增持。

就市场观点来看，我们对于接下来的市场趋势判断由乐观转向谨慎，主要理由如下：

一、我们大势研判的总体指导思路——要做好在长期低利率环境下经历几轮牛熊转换的准备，而牛熊转换的节奏将主要取决于投资者对中长期改革和转型的预期变化。

1、中国从“增量经济”转向“存量经济”以后，“投资时钟”的策略框架失效，因此很多人将股市判断的风向标转向利率水平。2013年以来，中国GDP在低位中枢窄幅波动，而基于周期波动去做市场判断的“投资时钟”框架在这种“存量经济”环境中反而无用武之地。尤其是在2014年下半年到2015年上半年，A股市场在宏观经济疲弱的环境下走出了大牛市，很多人将原因归结为是中国利率水平持续下行带来的“大水牛”。如果这种逻辑成立，那就意味着只要中国利率水平继续下行，那么A股市场就能继续上涨。

2、但从海外经验来看，利率持续下行并不是股市走牛的充分条件，因为国民对国内经济和产业发展的中长期预期将极大影响风险偏好。从海外经验来看，同样是在90年代，美国利率水平从12%下行至5%，同期该国股市从200点涨到了1500点；而日本利率水平从6%下降到了1.5%，但同期该国股市却从30000点跌倒了15000点。美日两国在同样的时间周期中，经历了几乎相同的利率下行幅度，但股市表现却完全相反，这说明利率持续下行并不是股市走牛的充分条件。

而回顾历史，美国国民和日本国民在90年代对本国中长期经济和产业发展的预期是完全不同的——在美国，随着92年以后“信息高速公路计划”的推行，美国国民对国内经济朝着信息科技产业发展的方向充满了乐观情绪；但在日本，刚经历了“地产泡沫”的破灭，国民对接下来日本经济和产业发展的方向却充满了困惑和忧虑。可以说在同样的低利率环境下，是两国国民对国家经济和产业发展的中长期预期不同造成了影响了股市投资者风险偏好的差异，进而对股市趋势产生了完全不同的影响。

3、反观中国，低利率环境应该还能长期维持，但是投资者对经济转型和体制改革的中长期预期却不断经历反复，这种预期的变化会对风险偏好产生极大影响。去年以来，随着中国经济增速的持续下行和货币政策的持续宽松，国内利率水平也开始持续下行，预计这种低利率环境还将长期维持。但是在最近一年股市却经历了极大的波动——从2014年下半年到今年6月以前，在全面反腐、一带一路、国企改革等一系列正面事件的影响下，投资者对中国经济转型和体制改革的乐观预期带来了风险偏好的不断提升；但是今年6月以后市场却经历了两波惨烈的下跌，在这两波下跌过程中，虽然利率水平仍在持续下行，但投资者对金融改革倒退、汇率贬值、资本外流的悲观情绪却不断蔓延，造成风险偏好显著下降。

二、“看长做短”是目前A股市场的主要特征，9月以来对汇率长期悲观预期的短期修复带来了“春季躁动”的提前上演，但本周一系列事件可能导致一些中长期预期的再次模糊，我们对市场的观点从乐观转向谨慎。

1、“看长做短”——投资者的中长期预期在9月以后得到修复，带来了“春季躁动”的提前。我们在上周的周报《情绪和环境仍在向上共振期，透支明年“春季躁动”》（2015-11-8）中提到，可以把近期的市场强势理解为是明年“春季躁动”的提前。而这种“躁动”提前背后的根源在于投资者中长期预期的修复，尤其是对“811汇改”之后极度悲观的预期修复——在“811汇改”之后，投资者担心在“三元悖论”影响下央行会失去货币进一步宽松的空间，并且担心人民币持续贬值通道一旦打开，将导致大量资本外流。但是8月底以后的系列事件使投资者的预期得到不断修复——首先是8月26日和10月24日的两次降息消除了投资者对“三元悖论”的担忧；其次是央行通过不断操作稳定了人民币值，也最终逆转了外汇储备持续下滑的趋势，这都使得投资者的中长期悲观预期得到极大修复。

2、本周的三个新变化可能导致中长期预期的再次反复，使提前开始的“春季躁动”又提前结束——人民币加入SDR的乐观预期面临提前兑现、深化改革的进度面临“保增长”的政策制约、中长期增量资金面临“慢牛导向”的政策制约：

首先，就人民币汇率问题来看，人民币加入SDR的乐观预期可以说是提前兑现了，而股指也已基本修复到“811汇改”之前的水平。虽然人民币加入SDR的结果将在11月30日才揭晓，但本周五IMF总裁拉加德对人民币加入SDR的积极表态可能意味着结果已经趋于明朗化。对于此前对人民币加入SDR的乐观预期者来说，这一预期已经可以算是兑现了；而在“811汇改”导致市场大跌之前，上证综指为3900点，创业板指为2700点，近期随着股市大幅反弹，创业板指已超过“811汇改”之前的水平，而上证综指也一度快要接近当时的水平。这说明市场对人民币汇率的悲观情绪也已得到充分修复。

其次，以“供给学派”为指导的中长期改革思路与“保增长”的短期诉求面临矛盾。在本周二召开的中央财经领导小组工作会议中，习总书记着重提到要加强“供给侧改革”，而所谓“供给改革”，就是要充分释放新兴行业的供给端活力，促进中国的产业转型。但是新兴产业要获得充分的供给端支持，就必然会从传统行业中挤出相关资源（社会资金、财政扶持、劳动力），这和近期“保增长”的政策诉求又会出现矛盾——毕竟传统行业仍是中国经济的主导产业，这些行业本来已经奄奄一息，如果再“釜底抽薪”，势必导致本已很差的经济增速再次大幅下行。因此，目前对经济和改革的政策导向处于一种“水多了加面，面多了加水”的左右摇摆状态，这不利于进一步改善投资者对中长期转型和改革深化的预期。

最后，以“慢牛”为导向的股市监管政策开始对中长期的增量资金形成制约。根据我们的了解，前期市场的反弹更多是场内存量资金加仓造成的（比如散户投资者在三季度减仓后，套现资金并未通过银证转账转出，而10月以后这部分资金再次加仓；还有大部分公募基金在三季度都明显加仓，而10月以后又再次加仓）。如果市场继续维持强势，不排除增量资金会进场。但是随着市场的上涨和融资余额的迅速增加，监管层开始频繁使用对冲手段给市场降温（如IPO重启、提升融资保证金比例等），“慢牛”的政策导向非常明显。这种导向下会使股市“赚钱效应”变弱，对增量资金的吸引力变弱，而随着接下来新股融资、定增解禁、大股东救市增持解禁，A股市场的资金供需结构或将面临再次失衡。

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