中金：中国资本流出压力缓解 直投流入大降更令人担忧

余向荣-中金公司分析师

梁红-中金公司研究部负责人、董事总经理

最新数据似乎表明中国资本流出压力暂时有所缓解。

10月份中国外汇储备增加114亿美元至3.53万亿美元（图表1）。

在连续5个月下降、尤其8月份创纪录下降939亿美元后，这一回升多少有些令人意外。相关联的，10月份央行口径外汇占款增加了533亿元，表明央行在净买入外汇。继9月份录得历史最大降幅后，金融机构口径外汇占款10月份也小幅增加了129亿元（图表2）。这些数据是否能让担心资本流出的投资者松一口气？中国外汇头寸改善的势头能否持续？至少，最糟糕的情况是否已经过去？

（图表2）

中国10月份外汇头寸改善并非因为投资活动带来净流入，而主要是由于以下几因素:

强劲的贸易顺差是导致外汇头寸增加的主要原因（图表3）。中国10月份贸易顺差高达616亿美元，创单月最高纪录，是当月外汇储备增加额的5.4倍。这显示金融活动造成的资本流出规模仍然较大。

（图表3）

央行采用了更加结构化的外汇干预策略来稳定人民币汇率。与常规操作不同，此类动作不立即降低外汇储备。一种可能的操作方式如下：国有银行从掉期市场借入美元，然后在现货市场出售，并通过与央行签订远期合约来对冲头寸。

最近一系列政策举措有助于稳定市场，减缓了资本项下的流动。央行出台的审慎措施（如对远期售汇征收零息风险准备金），加上现有管制措施的强化执行，在一定程度上减少了对人民币的投机活动，抑制了资本外流。

人民币加入SDR货币篮子的进展在短期内提振了市场情绪。部分市场人士倾向于相信，央行至少在11月30日SDR评审前将为人民币汇率提供有力支撑。

中国资本账户仍在录得较大流出，且未来可能还会继续。资本账户第3季度逆差2,239亿美元，为1998年有记录以来单季最大流出。其中，短期资本净流出高达2,263亿美元，直接投资净流入从2季度415亿美元下降至24亿美元（图表4）。我们认为，相对于短期资本流出，直接投资流入的大幅下降更令人担忧，因为短期资本的波动性本来就大，而直接投资应该相对稳定。长期入境投资下降表明，境外投资者对中国经济增长的信心减弱。

（图表4）

总体而言，我们对外汇头寸的暂时提升持谨慎看法，认为这一趋势能否持续取决于中国经济基本面状况。在某种程度上，中国外汇储备可能而且也应该进一步下降，尤其相对于GDP而言。这不仅是短期内维持人民币汇率的需要，也是较长期内外部再平衡的一部分，毕竟维持巨额外汇储备的机会成本是很高的。考虑到市场情绪依然脆弱，资本账户逆差可能还会继续存在，但程度上要看经济表现与改革的落实情况。我们维持2016年底美元兑人民币汇率为6.5的预测，强调经济基本面是人民币币值的根本支撑。