海通证券：利率走廊成形 13年钱荒难再现

作者：海通证券姜超、顾潇啸、王丹

摘要：

早在14年5月，周小川行长曾表示，在我国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，未来短期利率的调控方式将采取“利率走廊”模式。我们从国内实际情况和国际经验出发，一探利率走廊的究竟。

调控货币利率的自动稳定器。

“利率走廊”中的“走廊”是一个利率操作区间，其上限为央行对商行的贷款便利利率, 当流动性不足时，商行可以此利率向央行申请抵押贷款；其下限是超额存款准备金利率，商行可将清算余额或超额储备以此利率存在央行，货币市场利率从而控制在“走廊”以内。

利率走廊符国情，优点多。

利率走廊将彻底消除对出现流动性危机的预期，降低银行挤兑可能性，缓解市场对流动性的“预防性需求”。另外如果建立了可信的利率走廊，即使有很大的超预期冲击，利率的波幅也会被限制在走廊之内，减少了公开市场操作的需求和调控成本。

利率走廊成形，13年钱荒难再现。

利率市场化完成后，正逆回购招标利率将成为基准利率，加上SLF、SLO、MLF和PSL利率，构成了从短期到长期的利率走廊。13年曾出现钱荒，同年12月央行推出常备借贷便利SLF，探索SLF发挥货币市场利率走廊上限的功能。15年11月，央行宣布下调隔夜、7天SLF利率至2.75%、3.25%，顺应低利率环境，为利率走廊封顶。利率走廊的国际经验借鉴。

自上世纪90年代起，加拿大、欧元区等国家和经济体率先采用“利率走廊”调控模式以来，在实践中逐步形成了对称“利率走廊”和非对称“利率走廊”（如欧洲央行）两种不同的操作模式。同时，还有一些央行的“利率走廊”调控，如美联储的准备金利率与联邦基金利率倒挂的“畸形”利率下限模式，在传导方式、基准和目标利率、走廊区间设定等方面提供了更多选项。

打造利率走廊，还需要做什么？

我国利率市场化逐步推进，亟需建立引导调控市场利率的政策操作框架，通过宣布和调节政策利率和利率走廊，并运用公开市场操作等使市场利率围绕政策利率变化，来稳定预期，并向其他品种和期限的利率传导。未来央行将完善利率走廊机制，继续疏通利率传导机制。

完善利率走廊下限设定。

将超额准备金利率作为利率走廊下限，将导致实际市场利率与下限之间的宽度过大，不利于约束利率波动，因此并不十分理想，利率走廊下限的设定有待完善。未来商业银行的超额存款准备金规模可能下降，超额准备金利率也有望更加市场化。

疏通政策利率传导。

在价格型货币政策框架下，资产证券化市场是政策利率向信贷市场传导的重要渠道。除完成存贷款利率市场化外，针对存量贷款市场，将继续推动信贷资产证券化，缓解金融机构的资本压力，提高信贷价格发现能力，促进货币利率与贷款利率的联动。

推进价格型货币政策的配套改革。

货币政策以“价”作为主要调节手段和传导机制，需要有利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制，配套改革为必选项。一方面，需改善国企财务约束，提高国企的风险意识和利率敏感度，堵上资金黑洞，疏通利率传导。另一方面，“811”汇改解放了央行手脚，未来应该加快汇率市场化，同时使得利率政策获得更强独立性。

正文：

早在14年5月，周小川行长曾表示，在我国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，未来短期利率的调控方式将采取“利率走廊”模式。我们从国内实际情况和国际经验出发，一探利率走廊的究竟。

1. 利率走廊封顶，货币政策框架转型

1.1调控货币利率的自动稳定器

“利率走廊”（Interest Rate Corridor）中的“走廊”是一个利率操作区间，其上限为央行对商行的贷款便利利率，当流动性不足时，商行可以此利率向央行申请抵押贷款；其下限是超额存款准备金利率，商行可将清算余额或超额储备以此利率存在央行，货币市场利率从而控制在“走廊”以内。

值得注意的是，利率走廊的区间并不具有强制性，而是通过金融机构的套利行为，使得货币市场利率趋近于央行的目标利率，并且具备预期引导，可自动稳定短期利率波动，具有“自动稳定器”的功能。

1.2利率走廊优点多，SLF利率为其封顶

我国金融市场化改革正在路上，货币政策框架转型过程中需要选择相应的利率调控手段，而完全依靠公开市场操作来稳定利率波动面临困难：首先，我国债券市场特别是国债市场发育程度还不高，缺少适合公开市场操作的短期品种，限制了其发挥利率调控作用。其次，还有助于降低央行公开市场操作的使用频率、幅度及成本。

利率走廊构建，缓解市场对流动性的“预防性需求”。如同个人在面临不确定性的时候会采取“预防性储蓄”一样，银行为了保证自身在未来不出现流动性风险，可能产生竞相囤积流动性的行为，从而导致市场利率飙升乃至银行由于流动性危机而倒闭。利率走廊将彻底消除对出现流动性危机的预期，降低挤兑可能性，减缓利率波动。

利率走廊构建，减少调控成本。另外一方面，不同于过去，政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多超预期的货币需求冲击。如果没有利率走廊，央行只用公开市场操作来对冲可预测的需求冲击。但如果出现超预期冲击，利率就会波动很大。相反，如果建立了可信的利率走廊，即使有很大的超预期冲击，利率的波幅也会被限制在走廊之内，从而降低了利率波动，减少了公开市场操作的需求和调控成本。

利率走廊成形，货币利率封顶。利率市场化完成后，正逆回购招标利率将成为基准利率，加上SLF、SLO、MLF和PSL利率，构成了从短期到长期的利率走廊。13年时曾出现钱荒、货币利率飙升，同年12月央行推出常备借贷便利SLF，指出当隔夜、7天和14天回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF操作，以探索SLF发挥货币市场利率走廊上限的功能。

下调SLF利率，13年钱荒难再现。从效果看，14年以来R007全部运行在7%以下，大部分时间在5%以下，意味着由于央行对货币利率上限的背书，14年钱荒难再现。央行随之不断调低回购招标利率，进一步引导货币利率下行。当前R007稳定在2.3%，R001稳定在1.8%，7天逆回购招标利率为2.25%，货币利率低位稳定。15年11月19日，央行宣布将于15年11月20日起下调隔夜SLF利率至2.75%，下调7天SLF利率至3.25%，顺应低利率环境，为利率走廊封顶。

2. 利率走廊的国际经验借鉴

从国外来看，上世纪90 年代以来，由于科技发展和银行规避监管，金融市场对准备金的需求逐步下降，多个国家的央行逐渐放弃了以存款准备金制度为核心的数量型货币政策，转而采用了利率走廊调控模式。

多个国家地区采用了“利率走廊”调控模式以来，在实践中逐步形成了对称“利率走廊”和非对称“利率走廊”两种不同的操作模式，而后者又包含天花板系统和地板系统两种具体类型。同时，还有一些央行的“利率走廊”调控（如美联储的准备金利率与联邦基金利率倒挂的“畸形”利率下限模式）也积累了大量实践经验。

2.1 加拿大的对称利率走廊

加拿大引入LVTS系统，采用零准备金的对称“利率走廊”调控模式，“利率走廊”在很大程度上已替代原来的公开市场操作。

从1992年6月开始，加拿大中央银行每半年降低三个百分点准备金率，到1994年，终止了原部分准备金制度。

在采用“利率走廊”调控之前，与其他许多国家一样，加拿大中央银行借助频繁的国债买卖来调节市场利率水平和金融体系的流动性，但在运用“利率走廊”调控模式，实施利率走廊之后，隔夜回购利率变异系数变小，同时公开市场业务规模显著下降。

除却个别时期，“利率走廊”一直保持对称的形态。在通胀目标制下实施利率走廊调控，利率走廊上限为常备借贷便利利率，下限为常备存款便利利率。

从引入利率走廊系统以来，除在2009年4月21日至2010年6月5日期间一度收窄为25个基点，其余时间加拿大的“利率走廊”一直固定在50个基点的宽度。

2.2 欧央行的非对称地板式利率走廊

欧洲央行采用非对称“利率走廊”调控模式。

欧洲央行自1999年欧元启动之际正式实施利率走廊机制。欧洲央行“利率走廊”的上限和下限分别为边际借贷工具利率和隔夜存款工具利率，其政策目标利率锚定了主要再融资利率。1999年4月，走廊宽度为200BP，目标利率位于走廊中线。2008 年10月，走廊宽度临时缩窄为100BP来减少市场利率变动；2009年初，利率走廊宽度重回200BP；然而在2009年5月又被缩窄到150BP。2013年5月开始，连续三次下调走廊宽度到现在50BP。

2.3 美国的倒挂非对称利率走廊

美联储为了应对危机从08年10月开始对准备金付息，导致银行将大量资产配置到联储超额准备金，公开市场操作条件中的准备金相对稀缺不复存在。于是联储尝试理顺联邦基金、贴现、准备金三种利率间的关系，并采用对称利率走廊模式取代单一公开市场操作。

美联储“利率走廊”演化为利率下限高于政策目标利率的利率倒挂的模式。

美联储最初设计是：采用1.25%的贴现利率作为走廊上限，采用0.75%的准备金利率作为下限，采用1%的联邦基金利率目标作为基准，形成对称利率走廊。但实践中联邦基金市场萎缩，美联储为应对经济衰退，在2008年12月将贴现率下调至0.5%，将联邦基金目标利率下调到0%—0.25%，使超额准备金利率(0.25%)与联储的政策目标利率区间顶部相等并高于其中位数(0.125%)和联邦基金市场当时的有效利率水平(0.1%)，实际上形成一种利率倒挂的变异下限模式。

自2008年底以来，联储在尝试利率走廊方法的同时仍采用公开市场操作，但操作频率降低。利率走廊模式在很大程度上已将利率政策制定与准备金规模分离，弱化了公开市场操作的作用。并且随着超额准备金大幅增长，联邦基金有效利率与准备金余额间相关性已不再显著。这说明联邦基金利率可能不再敏感于公开市场操作。

实践表明，准备金利率与联邦基金利率倒挂的“畸形”利率下限模式一直运行良好，其标志是：联邦基金有效利率处于目标区间，并且二者间标准差很小且稳定。究其原因主要是利率目标一直维持在接近0未曾变动，而且充足的准备金及银行流动性也足以将有效利率压得很低。

3.打造利率走廊，还需要做什么？

我国利率市场化逐步推进，亟需建立引导调控市场利率的政策操作框架，通过宣布和调节政策利率和利率走廊，并运用公开市场操作等使市场利率围绕政策利率变化，来稳定预期，并向其他品种和期限的利率传导。未来央行将完善利率走廊机制，继续疏通利率传导机制，体现在以下三个方面。

3.1完善利率走廊下限设定

从2008年11月开始，我国法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%，并未再有变动。与R007的历史均值比较，超额准备金利率显著低于货币利率，如果将超额准备金利率作为利率走廊下限，将导致实际市场利率与下限之间的宽度过大，不利于约束利率波动，因此并不十分理想。

此外，我国较高的存准率给予了准备金存款较大的弹性空间，稀释了公开市场操作的效力。无论理论和实践均表明，零准备金制度下，利率走廊能更好的将货币利率控制在央行的目标水平上。

因此未来仍需完善利率走廊下限的设定。今年三季度央行改革存款准备金考核制度，由以前每日达标改为日均达标，可缓解金融机构人为压低季末月末存款的行为，从而更真实反映银行流动性水平，也为利率走廊构建做铺垫。伴随央行改进对商行准备金供求的预测精度，以及央行自动质押融资系统的建立等措施，商业银行的超额存款准备金规模可能下降，超额准备金利率也有望更加市场化。

3.2疏通政策利率传导

其次，在价格型货币政策框架下，资产证券化市场是政策利率向信贷市场传导的重要渠道。除完成存贷款利率市场化外，针对存量贷款市场，将继续推动信贷资产证券化，缓解金融机构的资本压力，提高信贷价格发现能力，促进货币利率与贷款利率的联动。

3.3推进价格型货币政策的配套改革

最后，货币政策以“价”作为主要调节手段和传导机制，需要有利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制，配套改革为必选项。一方面，需改善国企财务约束，提高国企的风险意识和利率敏感度，堵上资金黑洞，疏通利率传导。另一方面，“811”汇改解放了央行手脚，未来应该加快汇率市场化，同时使得利率政策获得更强独立性。

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