经济前瞻：中国经济美好预期被击碎 12月是抉择时刻

资料图

来源：兴业经济研究咨询，作者鲁政委、李苗献

12月，汇率抉择时刻！

——11月宏观经济指标预测与12月政策前瞻

摘要：

2015年11月的主要宏观数据将在12月10日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对12月货币政策情况给出研判。

数字格局：金融读数热，经济读数冷。预计11月新增贷款、社会融资规模以及狭义货币M1等货币金融指标读数趋好，而固定资产投资、CPI和PPI等经济数据偏弱，通缩压力持续存在。

情绪预期：M1弱化悲观预期。如果11月货币金融数据环比反弹，这可能在边际上短暂提振市场本来已非常悲观的预期。

我们的看法：高估不改，反弹无力。连续降准降息、不断加速的财政支出和持续走高的货币增速等因素曾多次引发市场对于经济即将企稳的美好预期，但这些预期随后又被不断寻底的投资、工业和通胀等指标所击碎。虽然第三产业的加速增长能在短期内使GDP数据好看一些，但只要汇率高估所引发的“产业空心化”问题不解决，经济的真正企稳复苏就不会到来。

政策预期：12月，汇率抉择时刻。一方面，距离美联储加息的时点越来越近，美元指数多次强势上攻100，并由此诱发大宗商品和离岸人民币剧烈震荡；另外一方面，在实际有效汇率高估的压力之下，虽然不断退出财政刺激政策，但不仅经济仍然下行压力巨大，甚至连投资都已完全麻木，在基数效应消除之后，投资和PPI继续走低。两方面都令人民币贬值压力不断集聚，11月SDR投票后，IMF要求确保SDR币值稳定的要求，也需要人民币汇率更加市场化，而这也是10月份美国财政部报告所明确给出的要求。因此，12月是人民币汇率抉择的关键月份。我们的建议是：与其等待，不如当机立断。待到明年，储备下降速度会再度加快。

图二

官方PMI：49.7，较上月回落0.1个百分点

图二显示，PMI新出口订单指数与人民币实际有效汇率相对于11个新兴经济体货币的高估程度有比较密切的关系。因此如果人民币实际有效汇率的高估不得到修正，象征需求活跃度的PMI新订单指数会面临下行压力，从而拉低整体PMI。

工业增加值同比：5.8%，较上月反弹0.2个百分点

高频数据显示，6大电厂日均耗煤量从10月份的49万吨反弹至11月份的55万吨左右，可能是因为冬季供暖耗煤增加，热力供应业属于工业统计口径，因此这可以视为工业环比稳定的信号。另外，去年同期工业基数有所走低，可能促使11月工业增加值反弹。

PPI同比：-5.9%，与上月持平

从历史数据看，中国PPI环比与英国布伦特原油现货价环比走势比较一致。随着美联储年底加息预期升温，11月国际商品价格面临较大下跌压力。截至11月20日，11月布伦特原油现货平均价环比10月下跌8.7%，而10月份环比则是上涨2.3%，由此来看中国11月PPI环比跌幅可能有所扩大，不过由于去年同期基数走低，11月PPI同比跌幅可能与10月持平。

CPI同比：1.2%，较上月回落0.1个百分点

高频数据显示，11月猪肉价格环比跌幅较10月份有所扩大，蔬菜价格则止跌反弹，其他食品价格总体上跌多涨少，由此来看11月CPI环比跌幅很难收窄。不过11月CPI翘尾因素涨幅从10月份的0.1%扩大至0.3%，可能部分抵消CPI的下行压力。综合以上分析，我们推断11月CPI环比涨幅可能为持平于10月的-0.3%，同比涨幅则为1.2%，较10月回落0.1个百分点。

新增信贷：8000亿元，高于上月的5136 亿元

社会融资总量：1.0万亿元，高于上月的4767亿元

10月份新增信贷仅5136亿，明显低于市场预期，而同时信贷增速却持平于9月的15.4%，与我们预期一致。今年以来，市场无法由信贷增速准确反推新增信贷，可能是因为今年同业贷款被纳入统计口径，而央行却并未相应公布去年经口径调整后的贷款数据。从近几年新增信贷的月度投放规律来看，11月份新增贷款一般高于10月，由此推断11月新增信贷约为8000亿。

从历史上看11月份社会融资规模多数情况下均高于10月，由此推断11月份社会融资总量可能由上月的4767亿反弹至1.0万亿，即使如此，社会融资余额增速仍可能延续10月份的放缓态势。

M1：14.1%，较上月上涨0.1 个百分点；

M2：13.5 %，与上月持平。

由图表6可见，近几个月狭义货币M1增速的上升与债券尤其是地方债发行放量比较相关。地方债发行虽为直接融资，但中国最大的债券投资者为商业银行，且债券购买可能与存款挂钩，因此地方债发行与存贷款类似，也可增加货币供应。统计显示，11月地方债发行继续放量，由此来看11月M1增速仍将处于高位。

受M1快速增长提振，11月广义货币M2可能也将保持13.5%的较快增长。

社会消费品零售总额同比：11%，与上月持平

从历史数据来看，消费品零售环比增速与主要城市房地产销售相关度较高，一方面房地产销售可以带动家电等相关消费品销售，另一方面房屋可被视为特殊的耐用消费品，其销售情况可以从侧面反映劳动力市场的景气度和消费者的收入预期，而后者决定了消费品需求。高频数据显示，11月30个大中城市商品房每周平均成交面积较10月上升17%，而10月仅比9月上升1%，由此推测11月社会消费品零售环比可能走高。不过由于去年同期基数走高，同时11月消费品物价涨幅回落，综合来看预计11月社会消费品零售总额同比11%，与上月持平。

固定资产投资（不含农户）累计同比：10.1 %，较上月回落0.1 个百分点

目前房地产仍处于消化库存阶段，因此11月份房地产投资增速可能继续回落；人民币实际有效汇率仍然较强，这将继续抑制包括制造业在内的可贸易品部门投资；财政支出增速在过去几个月持续加快，同时去年同期基数有所降低，预计11月份基础设施投资增速可能稳中有升，但尚不足以完全抵消其他行业投资放缓的影响。

出口： -4.5 %，较上月反弹2.4 个百分点

进口： -10.0%，较上月上涨8.8 个百分点

顺差：600 亿美元，较上月减少16 亿美元

历史数据显示，出口和进口环比均与当月工作天数环比走势比较一致，今年11月工作天数环比增加16.7%，由此来看11月出口和进口环比均会由负转正。另一方面，高频数据显示，11月进出口航运虽有所转暖，但幅度比较有限。综合来看，11月进出口同比可能反弹，但恢复正增长的可能性不大。

FDI：97 亿美元，较上月增加10亿美元

在美联储加息预期下，今年以来中国FDI月度环比增速均弱于往年同期，这种情况很可能会延续到11月份，由此推断11月份FDI金额累计同比增速较10月份可能继续放缓，不过11月当月FDI将较10月增加10亿美元。

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