中国中冶：重组方案获批 员工持股和国企改革释放动力

申万宏源

事件：经报国务院批准，中国五矿集团公司与中国冶金科工集团有限公司实施战略重组，中国冶金科工集团有限公司整体并入中国五矿集团公司，成为其全资子企业, , 中国冶金科工集团有限公司不再作为国资委直接监管企业。

维持“增持” 评级，维持盈利预测：预计公司15 年- 17 年净利润为45.5 亿/54.6 亿/65.5 亿，增速分别为15%/20%/20% ； PE 分别为29X/24X/20X ，维持增持评级。

关键假设：基建业务平稳发展、海外业务进展顺利

我与大众的不同：

（1 ）中冶集团并入五矿集团，未来资源优化配置有利于盈利能力和经营效率的提升。五矿集团拥有五矿发展、金瑞科技、五矿稀土、中钨高新、株冶集团五家A 股上市平台和五矿建设、五矿资源两家H 股上市平台，主要从事金属矿产品的勘探、开采、冶炼、加工、贸易，2014 年集团营业收入3437 亿；中冶集团拥有中国中冶、锌业股份两家A 股上市平台，是全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，2014 年集团营业收入2158 亿，我们预计未来集团将充分发挥平台优势，对业务进行分类完成深度融合，有利于实现集团资源优化配置。中国中冶矿业板块亏损严重，未来资源优化配置有利于其盈利能力的提升。

（2 ）重组后利用五矿海外渠道优势，加速中冶国际化进程。中冶海外业务收入占比较低，2014 年海外业务收入占比为5.6%（中电建25%、中交建16%）。五矿集团曾长期发挥中国金属矿产品进出口主渠道的作用，海外机构遍布全球34 个国家和地区，拥有丰富的海外渠道优势，重组完成后中冶将拓宽开展海外业务渠道， 在参与"一带一路"建设中加速中冶的国际化进程，提升海外业务收入占比。

（3 ）公司披露正在制定员工持股计划，未来考核也有望更加市场化，有利于释放企业活力。集团重组方案落地，制定员工持股计划有利于员工与企业利益绑定，目标一致。在考核机制上，中国中冶进入五矿集团，不受国资委直接考核，未来对于中冶的考核也有望更加市场化，有利于激发企业活力，促进公司更好的发展。

股价表现的催化剂：国企改革有更多进展、获得大单

核心假设风险：整合低于预期.

( ( 联系人：陆玲玲/ / 李杨/ / 李峙屹) )

有色金属：“南北矿”合并落定，国企改革继续推进

国泰君安

据国资委网站12月8日消息，经报国务院批准，中国冶金科工集团有限公司整体并入中国五矿集团公司，成为其全资子企业。中国冶金科工集团有限公司不再作为国资委直接监管企业。

点评：

南北矿整合尘埃落定。我们8月份曾专门撰写过几篇国企改革深度和专题报告，认为继南北车、中海中远系、中航系完成整合或正在停牌，需要重点研究此前的“南北矿”：五矿集团和中冶集团。并认为合并的可行度较高。国资委本次批复使得南北矿合并终于落定，央企合并再下一城。判断本次并购后两者将在海外联合拿矿、铅锌冶炼资产整合、产业链上下游联动方面有所作为。

五矿集团旗下资产整合序幕已然拉开。五矿集团旗下拥有5家A股和3家港股上市平台，其中港股湖南有色已经退市，拟与中钨高新（已经停牌）进行资产注入事宜，整合已然拉开。其他上市平台包括五矿发展（主营铁矿石，积极推进供应链金融）、株冶集团（铅锌加工，全球铟龙头）、五矿稀土（稀土）、中钨高新（硬质合金）、金瑞科技（电解锰、锂电池正极材料）、五矿建设（房地产、建筑）、五矿资源（海外锌铜铅银等资源开发）。9大平台合计上市市值约900亿元，旗下资产证券化率仅为33%，后期整合值得期待。

中冶集团旗下资产证券化率较高。中冶集团旗下上市平台主要为在A和H同时上市的中国中冶（工程建设施工）、锌业股份（锌冶炼加工），证券化率高达98%，上市总市值为1400余亿元。

受益标的：五矿发展、株冶集团、五矿稀土等。目前两个集团旗下多只股票处于停牌状态，其中中冶集团旗下的中国中冶、锌业股份均停牌，五矿集团旗下的中钨高新筹划整合退市的湖南有色。我们前期上调基本金属板块评级至增持评级，基本面角度来看，目前市场已经处于板块配臵和预期的最低点，“南北矿”旗下公司也将受益，标的排序为：五矿发展、株冶集团、五矿稀土等。

风险提示：金属价格波动风险，国企改革推进不及预期。