专家及机构全方位解读熔断机制暂停对A股影响

1月7日晚间，在A股四天两熔断，创出惊天地泣鬼神的13分钟交易时间后的晚上，十点半，三大交易所和证监会连夜发布公告，宣布暂停A股熔断机制。

虽然打脸打得啪啪的响，但依然要为这个艰难的决定鼓掌，知错能改，善莫大焉。勇于认错，总比被打脸后还装X要好一点。只是，尊敬的亲们，下次出台规定的时候，能不能过过脑子，多想想。这个熔断机制的代价，可是7万亿市值的灰飞烟灭啊。

废话少说，来看看证监会是怎么说的。

证监会同学表示，引入指数熔断机制的主要目的是为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策，保护投资者特别是中小投资者的合法权益；抑制程序化交易的助涨助跌效应；为应对技术或操作风险提供应急处置时间。熔断机制不是市场大跌的主因，但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。权衡利弊，目前负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。

早在这一消息发布之前，凤凰证券君就发布了讨A股熔断檄文，称A股熔断机制“放空头之虎兕出于柙，毁A股之龟玉于椟中”，“意在稳定股市反致股市不稳定”，率先“倡大义，布告四方，请停A股熔断！”

证监会暂停A股熔断的决定，是对小编策划最好的回应。小编先自夸一个。

胡俞越：中国版熔断机制水土不服的主要成因

新年开市四天，四次启动熔断机制，中国版的熔断次数和熔断速度在让股民唏嘘不已的同时也在拷问监管层：为何熔断机制在中国如此水土不服？

熔断如同保险丝，如果你家的保险丝一天断两次，有常识的人都知道该换根粗点的；如保险丝四天断四次，那必是电路出问题了。很显然，熔断机制未能达到监管层所预期的维稳效果。相反，在市场静默一段时间后又成了股指加速下滑的助推器，并大大加剧了市场流动性的丧失。2015年夏季的股市巨震突出的表现为流动性危机，而作为应对股市巨震的熔断措施又进一步加剧了流动性危机。我们认为，在我国特殊的市场环境中，熔断机制设计不合理、散户占比过大及有关方面应对不足是造成中国版熔断机制水土不服的主要原因。

我国的熔断机制仍是在保留涨跌停板的前提下实行分档熔断，这与国际上涨跌停板与熔断两者取其一的做法相悖。此外，由于推出时间过于仓促，5%、7%的熔断阀值并不合理，而且在制度设计中并未考虑期现联动的后果。

沪深股市在已有10%涨跌停板这一“熔而不断”的基础上，再加上5%和7%的两档熔断夹层，有叠床架屋之嫌。国外熔断机制的引入是和T+0制度所共存的，因此在一定程度上承担了涨跌停板的作用。而我国的这种设计得到适得其反的效果：4日的熔断测试表明熔断并未成为市场情绪的冷却剂，反而在一定程度上加剧了恐慌情绪。

据统计，2015年全年沪深300指数有15次涨跌幅度超过5%，而在万亿杠杆资金并未清除、经济持续下行以及注册制推出的预期下，2016年股市仍会震荡前行。预计未来市场触及熔断阀值的次数还会更多。在这种情况下，过低的熔断阀值就如同给市场加上了紧箍咒，这一方面会严重干扰投资者预期，妨碍市场效率，影响市场微观的价格发现功能，另一方面在熔断后流动性迅速丧失会导致市场陷入停滞，而这恰恰是去年夏天市场巨震中连续循环下跌最重要的推手。相对于美国7%、13%和20%的三档熔断阀值，我国设定5%、7%的熔断阀值及10%的涨跌停板制度过于接近、缺乏弹性。

我国的熔断是以沪深300指数为参考标的，只有当沪深300指数达到相应阀值后才会触发熔断，但此时三大交易所对应的其他期现货品种却同时停止交易。这种制度设计，沪深300指数和沪深300股指期货能很好对应起来，但包括上证50、中证500在内的指数和期货产品并未相互对应。4日的行情下跌主要由中小市值股票所引导，中证500指数在第一档熔断前跌幅已达6.39%，相应的股指期货也已跌停。中小盘股票流动性的缺失将抛压传导到了大市值蓝筹股——这在熔断15分钟后表现十分明显，致使上证50和沪深300股指期货承压，相应的大盘蓝筹股也纷纷跳水。最终沪深300指数在很短时间内跌幅达到7%的熔断点，三大交易所停止交易。

沪深股市散户占比过大，这种由散户主导的市场更易引发追涨杀跌的羊群效应和价格的频繁波动，遂使单一市场冲击因散户的从众效应而无限放大，熔断机制会出现适得其反的效果。在机构投资者占主导、程式化交易和高频交易盛行的成熟市场中，作为极端行情出现时的一种市场冷却机制，熔断机制更多平衡的是当市场达到熔断阀值，通过短时间内的交易中断，大多数机构投资者将有时间重新思考价格合理区间，从而调整交易程式和交易策略。因此，熔断机制并非简简单单的让市场冷却，而是通过改变一部分交易者的心理预期、扭转其对于市场大幅波动的判断来为市场减压，而多空力量在熔断时间内的转换及交易策略的调整，将使单边市场出现分歧，投资者对于市场的判断分歧恰恰是流动性的保证。

反观A股，当市场情绪被散户的投机心态所主导时，人们往往会对特定的事件和调整过度反应，随着跌幅不断扩大，熔断的触发让很多人始料未及，在客户群中产生了大范围恐慌。因此在熔断的15分钟内，人们并未像想象中的冷静下来，而在静默期内紧张情绪进一步升温。大多数散户此时唯一的理性反应就是在市场触及7%的熔断点前将存货卖出；机构投资者由于止损和应对赎回的要求也选择跟着散户的步伐抛出筹码。这种个体的理性行为导致的集体非理性使得各方参与者并未出现分歧，而坚定地成了市场空方并相互踩踏。

事实上，即使抛开市场准备不足等的因素，熔断机制的磁吸效应(magnet effect)——即当接近熔断阀值时股价会像磁铁一样加速被吸向相应限制价格的现象也会因市场结构的矛盾而加剧。熔断限制使市场参与者产生流动性丧失的预期，而散户心理会加深市场单边运行的判断，带来的集体非理性将使熔断的“吸引效应”更强烈，使市场丧失流动性的预期自我实现。

整治股市，就如同大禹治水一样宜疏不宜堵，当市场泄洪通道都被堵上时，仅仅通过人为设置障碍和施加约束的政策选择，可能会将市场推向更糟糕的境地。要真正维护股市的平稳运行，发挥熔断机制的正面效果并实现市场所乐见的慢牛行情，监管层需要采取疏堵并举的手段：放开股市的泄洪通道，尽快修复市场漏洞、完善制度配套。

具体而言，一方面，要尽快放开对股指期货的种种限制，加大衍生品创新，真正发挥衍生工具规避风险、价格发现和资产配置的功能。据统计，自去年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收净卖压约25.8万手，合约面值近3,600亿，相当于减轻了现货市场3600亿的抛压。因此，从疏的角度来说，理应在市场逐渐恢复平静之际尽快为股指期货、股指期权和衍生品“松绑”，发挥衍生品的功能常态并解决期现不匹配和制度非对称等深层次的问题。另一方面，深刻反思目前股市的制度设计，通过合理的制度搭配更好地发挥熔断机制降低价格波动、维护市场稳定的作用。这需要监管者根据市场状况调整熔断阀值，细化熔断规则，并在实践中积累监管经验。就目前而言，熔断机制可在以下几个方面调整。

第一，现有涨跌停板和T+1交易规则已大大限制了市场流动性，与股指期货T+0的交易规则形成制度错配，可考虑取消T+1，而采用与股指期货同步的T+0；如暂无可能取消涨跌停板，则果断暂停熔断制度；第二，可以考虑将5%、7%的两档熔断合并为7%的单熔断阀值，并将15分钟的熔断时间扩大到30分钟；第三，可借鉴期货市场的扩板制度，当市场连续出现单边上涨或下跌时适当扩大熔断阀值和涨跌停板限制；第四，尽快放开对上证50和中证500股指期货涨跌停板的限制，恢复到10%的常态，实现三大期指和现货的匹配，防止流动性危机的跨市场传导。

(作者胡俞越系北京工商大学证券期货研究所所长、教授，张任飞系北京工商大学证券期货研究所研究生)

今起暂停熔断机制机构齐称超预期

在熔断制度推出后的第四个交易日，A股仅交易15分钟就被停止交易至收盘。昨日晚间，证监会表示，1月8日起暂停实施指数熔断。对此，机构齐称超预期。机构原预期监管层仅可能是取消7%的阈值，而保留5%阈值。

两主因导致暴跌

正如证监会发言人所称，机构普遍认为，熔断机制不是市场大跌的主因。新财富最佳宏观分析师任泽平近期发文称，1月4日的A股暴跌是基本面、资金面等预期改变引发的市场内在正常调整，熔断机制可能引发了恐慌情绪和流动性丧失的相互传染，但不是根本性原因。

任泽平进一步解释称，去年11月下旬以来，A股赚钱效应减弱，而且缺少新的利好催化剂，市场本身有内在调整要求。更重要的是，市场增加了新的压力，于是选择向下。

这些新增压力包括：一是筹码供给的压力，资金存量博弈之下市场对1月8日解禁的担忧临近，注册制、战略新兴板等扩容的担心也未消除；二是汇率贬值引发资金流出担心和风险偏好下降，中美不在一个经济和货币政策周期上，货币当局采取了阶段性贬值的策略来释放贬值压力，容易让市场形成贬值预期，“贬值但还没贬到位”。

九州证券全球首席经济学家邓海清也表示，节后的暴跌则是由于汇率政策、保险监管政策、减持政策和熔断新政等共振导致的市场情绪决堤。

邓海清所说的具体因素包括：一是保监会前期警示举牌风险；二是人民币连续大幅贬值；三是尽管证监会出面安抚，但是减持禁令到期的担忧仍然存在；四是注册制导致供给大幅增加的担忧；五是市场对央行过度宽松的预期落空。

上海一家券商资管子公司总经理表示，熔断机制的初衷是好的，市场暴跌的原因很复杂，不能完全归结为熔断机制导致了市场暴跌。

熔断诱发锚定心理

招商证券相关人士表示，当跌幅在2%-3%附近，一旦开始下探，跌速很快就达到5%，触发第一次熔断。当恢复交易后，买盘消失，卖盘汹涌，随即触发第二次熔断。从本周一和昨日的走势对比来看，投资者的学习效应很明显，跌速更快。

上述招商证券人士认为，前次股灾后的投资者信心脆弱，草木皆兵。快速传播的简讯文化对投资者短期情绪的影响，以及熔断机制中的5%和7%的数值触发了投资者锚定心理。

国泰君安首席经济学家林采宜认为，从1月4日的交易过程来看，熔断机制设定的阈值无意中给恐慌的投资者一个明确的“止损”目标。触发第二档阈值(7%)则仅仅用了5分钟左右，这5分钟的交易时间里沪深股市跌势加剧伴随成交量显著放出，显然是投资者赶在触发第二阈值前卖出所致。

“完全暂停”超预期

在证监会作出完全暂停熔断机制前，业界普遍认为最好的结果是取消7%阈值，保留5%阈值。因此，对证监会昨晚决定齐称超预期。

深圳一位不愿具名的券商资管负责人称，熔断机制本质是通过让投资者有冷静思考的时间，减少非理性因素的影响，使得市场更为平稳。但由于A股投资者结构中散户占据大头，在市场不稳定时，更容易引发恐慌，造成流动性枯竭，迫使机构为应对赎回而被迫跟随散户杀跌。因此，预计监管层从维护流动性出发，取消第二档7%停止交易至收盘的规定。但监管层完全暂停熔断机制，确实超越业界预期，预计会给市场带来较大正面作用。

北京一家券商资管负责人也表示，5%和7%阈值太近，没给市场各方考虑的和实际交易的时间和空间，监管层的最终决定说明，监管层对市场的呵护超越市场预期。

私募界对证监会完全暂停熔断机制持肯定态度。成泉资本董事长胡继光表示，昨日市场已经到了流动性枯竭的地步，买盘进不去，卖盘出不来。如果再不暂停熔断制度，后续止损盘就会给市场持续带来巨大风险。监管层暂停了熔断机制，一方面表明国家对股市的呵护，以及资本市场对国家经济的重要作用，相信更有利于聚集人气；另一方面表明监管层已经意识到问题的严重性。

【熔断按下暂停键流动性压力有望缓解】

1月7日晚间，上交所、深交所及中金所联合发布通知称决定暂停实施指数熔断机制，这让顶着巨大压力的众多机构松了一口气。

1月7日晚间，上交所、深交所及中金所联合发布通知称决定暂停实施指数熔断机制，这让顶着巨大压力的众多机构松了一口气。

基金经理曾建言

早在1月4日，本报就有报道多家基金公司集体向基金业协会提出申请，希望能够在短期内延缓甚至暂停赎回，但协会依然未给出答复。

某沪上私募投资总监认为，近期市场出现这种状况，不是熔断机制本身造成的，是整个系统的问题，需要系统性的解决方案和统一的策略。

各家基金公司均纷纷对监管层提出意见。具体改动措施不外乎以下几点：放开涨跌幅限制，至少也要放至15%-20%；打开T+0制度；修改熔断阈值，分层空间扩大；熔断暂停时间延长；个股和指数分开熔断等。

而证监会的决心更大，直接将熔断机制暂停。证监会网站昨晚发布消息称，将于1月8日正式暂停实施指数熔断相关规定。同时，证监会新闻发言人邓舸在解释此事进展时表示，引入指数熔断机制的主要目的是为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策，保护投资者特别是中小投资者的合法权益；抑制程序化交易的助涨助跌效应；为应对技术或操作风险提供应急处置时间。

但从近两次实际熔断情况看，熔断机制没有达到预期效果，熔断机制有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。权衡利弊，目前负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。

引入熔断机制是在2015年股市异常波动发生以后，应各有关方面的呼吁开始启动的，有关方案经过了审慎的论证并向社会公开征求了意见。熔断机制是一项全新的制度，在我国没有经验，市场适应也要有一个过程，需要逐步探索、积累经验、动态调整。下一步，证监会将认真总结经验教训，进一步组织有关方面研究改进方案，广泛征求各方面意见，不断完善相关机制。

流动性压力缓解

对于机构来说，恐慌多日的流动性危机瞬间被缓解。而就在昨日，因熔断机制而造成的流动性风险无疑让不少基金经理近几日操作上显得畏手畏脚。

沪上一近期大规模加仓的基金经理坦言，原本今天收盘后仍在担心8日若市场再度出现急速下滑，高仓位的压力将直接倒逼其应对蜂拥而至的赎回申请，而紧缺的现金头寸则让其不得不进入到大规模抛售优质个股的操作中。

暂停熔断机制将使其这一切担忧都化为泡沫。不能交易的恐慌消失后，投资者的赎回申请估计也大多会选择撤回，一切再度回到原点。

沪上一家私募基金投资总监表示，若熔断机制持续执行，市场磁吸效应将随着投资者恐慌情绪加剧，流动性将非常快地丧失，现在可以安下心应对接下来的操作。

不仅公募基金逃过一劫，私募和资管也纷纷大呼得救了。

上海某大型私募投资总监表示，资管产品设计了清盘止损线、分级基金的存在，都会使市场积累很大的抛压，进一步加剧市场下跌。“清盘具有不可逆的特点，导致在市场下跌状态通道中，失去流动性会积累问题，出现‘堰塞湖’现象，加入卖出阵营的基金会更多，市场抛压更大。”

沪上一家私募投资经理透露，已有多只私募基金逼近红线，现在终于在垂死线上死而复生。

分级基金“突然死亡”

昨日熔断导致分级基金突然死亡，二只分级基金昨日已下折，分别是券商B级、电子B。主要指数的暴跌再次将另外一批分级基金拖向下折边缘，可转债B！、创业B、高铁B端、沪深300B等其他10只分级基金濒临下折风险。

具体来看，昨日沪深指数再次暴挫，各大板块全线下跌，直接导致带杠杆属性的券商B级、电子B等两只分级基金触发下折。基金公司公布的盘后净值数据显示，目前这两只分级基金B份额的溢价率分别高达68.11%、53.66%。

值得一提的是，尽管全天累计交易时间仅15分钟，但依然有4420.45万资金杀入已经下折的券商B级。数据显示，券商B级的净值为0.184元，昨日买入券商B级的投资者，预计将亏损掉B份额的溢价部分，亏损幅度将接近40%。此外，电子B端的成交额也分别达557.68万元，且B份额的溢价率分别为53.66%，预计昨日买入的投资者亏损幅度也将接近35%。

昨日股市重挫也让其他10只分级基金濒临下折的风险，这些基金分别是可转债B、创业B 、高铁B端、沪深300B 、多利进取、证券B、煤炭B级、金融地B、高铁B、食品B.

朱雀投资：战胜恐惧把握绝对收益

政策概述

1月7日晚22点30分，上交所[微博]发布公告称，为维护市场平稳运行，经中国证监会[微博]批准，上海证券交易所[微博]决定自2016年1月8日起暂停实施《上海证券交易所[微博]交易规则》第四章第五节规定的“指数熔断”机制。

朱雀简评

今日市场再度暴跌，周内第二日触发熔断至收盘，沪深300下跌7.21%，开盘不到半个小时。这与上次触及二次熔断休市，仅仅相隔两天时间。

从今日二次熔断时间看，比周一的时间再次缩短，说明市场学习效应明显，熔断机制带来的恐慌蔓延加剧羊群效应。因熔断机制而引发的流动性危机，成为难以逾越的鸿沟，已经造成较大市场风险并导致发生系统性金融风险的可能，风险程度和复杂性程度都超过7月“股灾”。

在摸索中前行

事实上，中国推出指数熔断机制的一个背景是，2015年6月中下旬开始，A股市场出现急速下跌，期间屡次出现千股跌停的奇观。

设立熔断机制的目的是防止市场价格的极端变化情况，按理讲触发情况应该很少见。由于A股市场的投资者以中小投资者为主，中国股市的波动性远高于美国股市。据统计，2011年以来，沪深300指数波动超过5%有105次，超过7%有33次。仅2015年，沪深300指数波动超过5%就有25次，超过7%有11次。因此，5%和7%的熔断阈值设置太低，很难算是极端情况，容易被触发。

此外，熔断机制容易引发“磁吸效应”，投资者惧怕暂停交易导致的流动性缺失而改变交易行为。中国熔断机制的两级阈值间隔仅为2%，远小于美国的6%和7%。过小的阈值间隔，加上磁吸效应，使得原本是冷静期的15分钟暂停交易反而成为恐慌期。也就是说，5%的一级熔断阈值极大可能会加速二级阈值7%的到来，而不是相反。

改革创新并不是一蹴而就的，良好的制度是在实践中完善的。证监会发言人也表示，从境外经验看，熔断机制的完善不是一步到位的，也没有统一的做法，需要在实践中逐步探索、积累经验、动态调整。可见，适用于A股市场的指数熔断机制是需要不断优化的。

酝酿之中的反击

中央经济工作会议供给侧结构性改革决心坚定，经济运行较为平稳，全社会对改革形成了共识；同时A股市场估值也相对合理、注册制等预期明朗。相信政府相关部门有能力妥善处理、及时化解危机。因此，朱雀综合判断：维持全年不悲不喜策略不变，大悲之后不排除大喜。

A股当下可能面对2016年最确定的绝对收益机会之一，目前朱雀重点关注的品种中超过70%的股价回落至价值中枢区间内，对回到价值区域内的优秀个股我们认为已无必要再继续悲观。总体原则是择机加仓，并结合政策出台及时调整应对；新三板产品将把握机会继续逢低加仓。

孙建波：熔断机制暂停为制度纠偏的效率点赞

文/孙建波

1、为制度纠偏的效率点赞

2016年1月7日晚间，约22:30分，三家交易所同时公告，为维护市场平稳运行，经中国证监会[微博]批准，暂停实施“指数熔断”机制。

在开年短短4个交易日里，A股有两天触及两次熔断。虽然指数熔断机制并非市场下跌主因，但由于熔断机制带来的磁吸效应，加速了市场下跌，也造成了市场不正常的恐慌。1月6日上午，在市场二次熔断之后，各方紧急研究对策，并在当晚果断暂停实施“指数熔断”机制。制度纠偏的效率极高。

我们期待符合中国国情的，科学有效的“交易情绪冷静剂”制度。

2、市场获得了交易的权利

有人说：“我不怕下跌，我怕没有交易的自由”。当熔断的时候，并非只是想卖卖不出，也有想买买不到的情况。市场的观点是多样化的，所以才有了交易。熔断的磁吸效应，直接扼杀了多样化的市场观点，让“获得流动性”成为交易者的第一选择。今后的制度设计，需要充分考虑市场交易的自由。

如果没有交易，市场就废了。熔断机制的设计初衷是为了让市场在恐慌性下跌的时候能够保持冷静，我们需要的是“镇静剂”，绝非“冷冻剂”。近年来，中国证券市场围绕“交易”的金融创新非常迅猛，如果把交易冷冻了，这些创新也就全都失效了。

如今，市场重获交易的自由，我们相信，围绕交易的所有金融创新，也就都复活了。

3、风险敞口将被有效控制

如果今天没有及时暂停熔断机制，任由恐慌情绪蔓延，市场中将会产生很多的风险敞口。比如：结构性私募产品中自有资金跌为负值，融资融券投资人的净资产跌为负值，私募产品的净值低于平仓线……当这些情况发生时，连续熔断，根本不能交易，将会产生大量的金融风险敞口。

当市场获得了交易的自由，以上风险敞口将被有效控制。交易者不再单纯追求卖出获得流动性，市场的自然波动一般不会造成以上不可覆盖的风险敞口。金融系统也就能健康地运行下去。

但这不代表市场没有风险。在人民币贬值预期和资本流出的预期下，在中国传统产能必须拿出壮士断腕的清理勇气的时候，代表中国过去过剩产能的公司必然会下跌，而一些新的行业和公司，仍需要时间来培育，很难一下子补充上来。

4、投资要把握中国转型的结构

中国处于转型过程中，老的产业出清得越慢，新的产业就发展得越慢。只有当老的泡沫破灭，新的企业家才有廉价的基础设施和要素可以利用，来培育新的产业。这比政府创新引导资金要重要得多。我们在选择公司的时候，一定要注意，趋势比估值更重要。

从交易行为来看，下跌不抄底，尤其是下跌初期不抄底，是一个基本原则。1月6日的两次熔断，一定程度上也是昨天大幅反弹的结果。尤其是前一个交易日传统产业的大幅反弹，直接导致了当天的大幅下跌。

从长期投资的角度来看，大浪淘沙之下，正是寻找长期优秀标的之时。如果你真的是长期投资者，并且具有长期持有的能力的话，对当前的市场下跌，就应该保持冷静，只有冷静，才能找到长期的好的股票。第一，并不是跌得多的都是好股票，跌得多也许是因为故事永远不能兑现了，要寻找今后几年有新故事的。第二，也并不是估值便宜的就是好股票，估值便宜的公司，也许是即将没落的产业和公司。第三，真正的品牌消费品和真正有创新能力的医药公司，是长期投资人必须把握的长期持有的底仓，要在大幅下跌之后注意布局。第四，要充分重视去IOE大背景下中国本土智能制造业的成长，寻找智能制造领域的优秀公司。