解读近期人民币汇率波动

基本面不支持人民币对美元汇率进一步大幅贬值

中国没有意愿通过竞争性贬值刺激出口

贬中有稳、贬升交替、局势可控

2015年11月初以来，人民币对美元汇率持续贬值，特别是进入2016年以来，市场贬值预期愈加强烈。截至2016年1月20日，两个多月人民币对美元中间价和即期汇率都贬值了3.7%。在此期间，人民币在离岸汇差平均为491个基点，1月6日最高曾达到1384个基点。

在央行一系列措施干预下，目前人民币对美元汇率显现趋稳迹象，在离岸汇差有所收窄，但贬值预期依然存在。未来人民币汇改仍应坚持市场化方向，在主动、可控、渐进原则下，增强汇率波动弹性，积极引导市场预期，加强国际间政策协调，保持人民币汇率对一篮子货币基本稳定，为我国经济持续发展创造良好的宏观环境。

汇率波动不改汇改市场化方向

汇率市场化改革是我国全面深化改革的重要内容。中共十八届三中全会指出，完善人民币汇率市场化形成机制；“十三五”规划建议提出，推进汇率和利率市场化。目前，我国实行有管理的浮动汇率体制，而不是单一钉住的固定汇率体制，因此人民币汇率随市场供求上下波动是正常的，是汇率市场化改革的应有之义。

在人民币国际化逐步推进的背景下，人民币在境内外存在两个市场、两种价格。当人民币在离岸汇差较大时，容易引发投机套利，跨境资金流动增加，投机交易放大了人民币汇率波幅，以致给正常的跨境贸易和投资带来负面影响。推进汇率市场化改革，并不是完全自由浮动，我国在汇改上强调“有管理”，即在汇率大幅波动时进行适当干预，减小对实体经济的冲击。即便如英国、中国香港等自由市场经济体，在1992年英镑被狙击、1997年港元被狙击时，英格兰银行、香港金管局同样不遗余力地出手干预。

汇率是大国经济博弈的战略武器，汇率之争隐含着国家经济利益之争。人民币要成为世界货币，不仅要求其可以自由使用，也要求其价格即汇率是浮动的。如果汇率波动持续较大，显然会制约潜在使用者的接受度，影响使用范围的扩大，不利于人民币国际化。

需要注意的是，当前保持人民币汇率基本稳定，不是单纯地对某一货币稳定，而是在钉住一篮子货币意义上的基本稳定。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，这可以成为保持人民币汇率基本稳定的一个参照系，当明显偏离一定基准时，央行即可干预。

不能忽视货币政策独立性

在开放宏观经济学中，所谓的“三元悖论”指出，当一国在开放经济条件下进行政策选择时，不能同时实现资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定，这三个政策目标最多只能同时实现两个，而另外一个目标只能舍弃。

中国作为一个大国经济体，货币政策独立性和有效性对于实现物价稳定并以此促进经济增长、就业增加和国际收支平衡至关重要，这应当作为政策选择的首要目标。当前，我国经济下行压力较大，金融风险错综交织，要求继续实施稳健的货币政策，以促进经济增长、维护金融稳定。

从价格型调控工具上看，由于目前存贷款基准利率达到历史低位，实际利率已经略微为负，且中美利差日益减小，人民币汇率贬值压力本就较大，继续降息并非央行明智的选择。

从数量型调控工具上看，在2015年10月下旬降准之后，11月、12月央行口径外汇占款合计减少1万亿元，比上年同期多减少8800多亿元。尽管当前M2增长率较高，2015年12月末达到13.3%，但如果基础货币供给大幅减少的话，这一增速是难以保持的，也不符合稳增长、防风险的需要。

然而，在外汇占款大幅下降的背景下，央行在存款准备金率调整上已经明显受到汇率维稳的掣肘，在降准上表现得更加谨慎，更倾向于使用逆回购、MLF、SLO等工具，缓解市场流动性紧张局面。这在缓解季节性短期资金紧张上比较有效，但并不能够代替长期资金的供给。

近期，在人民币汇率大幅波动的同时，境内银行间利率也出现季节性上升，隔夜、7天等不同期限资金相继显现趋紧迹象。央行因此加大了逆回购操作规模，再次启用MLF、SLO等创新工具，调节市场流动性意图比较明显。需要注意的是，这些工具仅在一定意义上有替代降准的作用，央行还需更多地从国内宏观调控需要出发，在保证市场流动性适度充裕的同时，还要瞄准稳定经济增长的目标，合理搭配存准率、逆回购及利率、创新工具及利率等。

切实维护经济金融体系安全

从长周期看，布雷顿森林体系解体后，虽然期间出现过几次阶段性走强，但美元总体上在波动中“走下坡路”。目前这一轮美元走强，从2011年开始，已经上升了22%。由于近几年国际市场已经比较充分地消化了美国货币政策走向常规化的相关信息，再考虑前两次美元走强经验，我们估计美元指数已经完成了大部分的升值“旅程”，预计继续上升的幅度不会太大，并且将在今年某一时点达到阶段性高点。

强势美元回归将导致部分经济体发生金融动荡甚至是金融危机。美国人说，我的货币，你的问题。确实，每次强势美元回归，都会伴随着部分经济体的金融动荡。

比如，1980年代的拉美债务危机，1990年代的亚洲金融危机等。尽管危机的发生很大程度上也由于这些国家和地区本身存在结构性问题，如过度对外负债、财政赤字高企、过快开放资本项目等，但每一次危机都伴随着汇率的大幅波动，且这一波动反过来对经济金融稳定产生破坏性冲击。

比如，1982年、1983年、1986年、1987年，墨西哥比索对美元贬值幅度都超过50%；1998年，印尼卢比、韩元、马来西亚林吉特、泰铢对美元分别比上年贬值77%、32%、25%、28%；1999年，巴西雷亚尔对美元贬值36%；2002年，阿根廷比索对美元贬值69%。

最近这一轮美元升势猛烈，部分经济体再度发生某种形式金融动荡或危机的概率较大，而反过来对美国经济的负向反馈将拖累美联储的加息步伐，因而美元指数也不至于上升得太剧烈。

那么，谁会成为强势美元“铁蹄下的羔羊”呢？从近几年的经济表现看，日本经济在2014年二季度至2015年一季度陷入了长达4个季度的衰退，但之后局势并未进一步恶化，最近两个季度GDP增长率已经转正；俄罗斯经济从2015年一季度陷入衰退，巴西经济状况更加糟糕，已经连续6个季度处于衰退之中。也就是说，俄罗斯、巴西这两个能源、资源大国首当其冲，正遭受着美元走强的池鱼之殃，而且不排除陷入更被动境地的可能性。

中国要坚持以我为主，在汇率问题上掌握好改革、发展、稳定的平衡。横向比较起来，尽管当前中国遇到了经济下行的挑战，但2015年6.9%的GDP增速在全球依然名列前茅，在主要经济体中仅低于印度。近期人民币汇率的大幅波动，既有外界担忧中国经济前景的因素，但有央行推进汇率市场化顺势主动贬值的因素。在此过程中，我国要吸取拉美、亚洲各国的经验教训，协调推进金融市场化改革和资本项目开放，切实维护经济金融体系安全，保持正常的经济发展步调。

人民币持续贬值没有客观必然性

关于下一步人民币汇率走势，我们认为，从国内外基本面、政府意愿和能力上看，人民币汇率不会进一步大幅贬值。

首先，基本面不支持人民币对美元汇率进一步大幅贬值。从国际收支平衡看，2015年前三季度中国经常项目顺差占GDP比重为2.6%，美国经常项目逆差占GDP比重为2.75%，都没有太大程度的失衡。

从短期增长看，虽然中国经济增长仍可能继续减速，但美国除了就业数字比较靓丽之外，零售销售低迷，制造业出口疲软，通胀水平较低，油价下跌也不利于相关投资增长和实现2%的通胀目标，这些因素将拖累美联储加息进程。除了实体经济外，美联储加息已导致全球金融市场动荡，这也将干扰美联储进一步作出加息决定。从中长期看，中国仍有潜力保持较高的生产率增速，且还将继续高于美国，这对未来人民币对美元汇率构成强有力的支撑。

其次，中国没有意愿通过竞争性贬值刺激出口。由于全球经济不景气，各国贸易均出现萎缩，出口下降并非只是中国遭遇到的难题。在主要经济体中，2015年中国出口降幅还算小的。即便人民币对美元在一定程度上贬值，但其他货币同步贬值甚至贬值幅度更大，中国短期内也难以扩大出口规模。利用近几年数据所做的实证研究表明，单纯的人民币对美元汇率变动对出口的影响不大，真正影响出口的是人民币实际有效汇率的变动。格兰杰因果关系检验表明，人民币实际有效汇率而非人民币对美元汇率才是出口的格兰杰原因。而方差分解表明，实际有效汇率冲击对出口变动的影响在第6期可达20%，在第12期达到近31%，而人民币对美元汇率冲击对出口变动的影响不足5%。

从实际操作角度看，中国也完全有能力保持人民币汇率的基本稳定。首先，中国有3.3万亿美元的外汇储备，汇市维稳是其重要用途之一。必要时，央行可以通过代理行直接入市，通过买卖人民币/美元，减小人民币汇率波动。其次，为了打击投机套利者，央行可以通过窗口指导，要求国有行离岸机构收紧人民币供给，推升投机者人民币拆借成本，甚至限制离岸人民币清算行或参加行在岸回购融资转出。第三，央行可要求在岸机构做好资本项下人民币流出管理。第四，要求境外机构境内人民币存放缴纳存款准备金，1月17日央行已下发通知，自1月25日开始执行正常存准率。

总之，有中国经济基本面做支撑，有央行干预做后盾，人民币汇率即便还会有所贬值，但仍有望保持基本稳定，大致上实现贬中有稳、贬升交替、局势可控，对我国经济金融稳定的冲击不会太大。 LW　

文/高玉伟 作者单位：中国银行国际金融研究所