徐建国：紧货币不能同时完成调结构和降杠杆两个目标

作者：徐建国，北京大学国家发展研究院教授，来源：北大国发院网站

2015年夏以来的股灾，让国人切身体会了高杠杆的危险。股市跌得梦碎，回头再看实体经济，杠杆率竟也高得吓人。大约算一下，中国居民、企业、政府的总债务已经达到GDP的2.5倍左右。这是什么概念？平均利率6%的话，每年的利息就要高达GDP的15%，超出GDP名义增速的一倍。GDP的增量不够还利息的，压力之大不言而喻，还本就更不用说了。而不还本，是没法降杠杆的。

总量的问题是一方面，结构的问题也不容乐观。倘若借债的企业经营和利润良好，问题就不大。但是倘若低效的国企借了很多的债，就只能借新还旧，拆东墙补西墙了。还有一个问题，就是地方政府的债务。前几年地方政府借债投资基础设施，而基础设施的直接回报率低，依赖于间接产生的税收。在经济下行，税收增速下降的背景下，偿债压力也很大。潜在的债务风险，是中国经济的一枚不定时的炸弹。

正因为如此，“降杠杆”成了眼下最热门的财经话题。怎么降呢？

杠杆率的上升，是因为金融危机以来“票子”印得太凶，地方政府和企业，特别是国有企业大规模借贷。既然如此，降杠杆是否应该收紧银根，少印票子？这简单的反向思维，看起来顺理成章，效果却未必好。

事实上，收紧银根不仅效果不佳，还可能适得其反。银根收紧的意思，无非就是利率上行，经济增速下行。利率上行的意思，是债务的利息负担更重了。增速下行的意思，是企业收入和利润，政府的税收，居民的收入都会减少。债务负担重了，还债的收入却少了，很多借贷者只能借新还旧，结果是杠杆率上升，而不是下降。

掰着指头这么一算，在高杠杆的前提下收紧银根会抬杠杆，而不是降杠杆。也就是说，货币政策的效果是不对称的：多印票子升杠杆，少印票子却不会降杠杆。为什么会这样？其中的关键，是初始条件不同。杠杆加上去之后，就会产生还本付息的压力，收紧银根将进一步抬升杠杆。

上面的推测和中国经济运行数据高度吻合。下图展示了2003年以来我国的通胀率和杠杆率的关系。这里的通胀率，是居民消费价格指数（CPI）和生产价格指数（PPI）的简单平均，用来表述货币政策的松紧——通货膨胀率高表示货币政策比较松。货币的松紧要相对于实体经济的货币需求，通货膨胀是一个综合的指标。这里的杠杆率，是广义的社会融资总量和GDP的比率，广义的社会融资总量包括本外币贷款、信托贷款、委托贷款、企业债券、未贴现银行承兑票据、财政负债余额，不包括股票融资。

下图显示，我国的杠杆率上升，主要是金融危机以来的事情。2008年以前，尽管社会融资总量增长很快，但是GDP的增速也很快，考虑了通胀之后的名义GDP增速就更快，这样总体杠杆率不仅没有上升，反而有所下降。

直觉上，2008面以前票子印得也不少，但为什么杠杆率没有上升呢？这里面有两个原因：一是收入的快速增长使得债务的增长没那么恐怖，杠杆率在经济下滑时才特别危险；二是通货膨胀可以吃掉以前的债务，这一点因为存量债务是用名义价格计算而特别重要。

从2008年下半年开始，经济增速开始下滑，杠杆率快速上升。看水平值的话，大约从125%左右上升到250%左右，上升了将近一倍。

下图中更重要的信息，是杠杆率的变化和通胀率的变化是高度相关的。当通胀比较低的时候，杠杆率增速很高，比如2008年下半年、2009年上半年，比如2014年以来。而当通胀率上升的时候，杠杆率往往是下降的，比如2010年年底的时候，再比如2015年二季度。

通胀率的变化微微领先于杠杆率的变化——虽然这不能证明通胀和杠杆之间的因果关系，但是可能的故事是，货币放松之后GDP增速特别是名义增速超过负债的增速。考虑到存量负债部分被通胀吃掉，这里并不需要GDP实际增速快于负债增速。

这里的杠杆率以名义GDP为分母，是经济的总体负债指标，没有考虑结构性问题。倘若考虑结构性问题，则需要进一步考虑国民收入的分配。一般而言，由于工资、成本相对稳定，放松银根后企业利润和税收的增速高于居民收入的增速，这样放松银根对于降低杠杆的效果会更好。过去7、8年的一个情况，是工资和人力相关成本上涨较快，原材料成本下降较快，一里一外，成本在销售中的占比应该比较稳定。

综上所述，我国目前的高杠杆，主要是2008年金融危机以后，以前的增长模式中断，杠杆率在2008、2009年有一次大幅的上升。而2011年以来的紧缩政策，不仅没有降低杠杆，反而增加了杠杆。实际上，杠杆率从2011年的170％左右上升到目前的250%左右。换句话说，今天的高杠杆，2008-2009年的加杠杆只占小头，大头是后来的降杠杆政策导致的。

上述是对经济逻辑的描述，不包含任何政策评价的因素。政策评价不是完全客观的问题，涉及到评价标准的确定，长短期的取舍等等。

可以进一步讨论的是，给定降杠杆的目标，有什么政策组合可以选择，效果如何。看起来，货币政策会比较无力。松货币不符合结构调整的目标，紧货币反而会抬高杠杆，进退为难。这里的关键是，货币政策作为一个工具，不能同时完成调结构和降杠杆两个目标。而且，至少在短期内，这两个目标还是矛盾的。

幸运的是，财政政策的空间依然存在。金融危机以来，中央政府的负债不升反降，从GDP的30%下降到20%左右。尽管地方债从GDP的18%上升到28%，总体债务水平并不高，不到GDP的一半。在调整经济结构、转变经济增长方式得到高度重视的情况下，可以看到的一条路径，是适度增加政府负债，增加短期总需求，保持一定的经济增速。不过，在此过程中，杠杆率并不会显著下降，而是会维持稳定，甚至进一步上升。但是，在经济下滑、结构转型的情况下，用政府的负债置换企业的负债，有利于短期的调整，并换取调整的时间。

另一个可能性，是增加企业的资本金。在居民储蓄率很高的背景下，企业融资并不缺乏资金来源。不过，通过银行和债券市场融资会增加杠杆，并不会降杠杆。剩下的可能性，是通过股市融资，把居民的储蓄转化为企业的股本和资本金，通过增加权益的方式降低杠杆。这里，需要的是推进IPO制度的改革。

不管是增加中央政府财政赤字，还是IPO改革，看起来都有阻力，也没有看到成熟的方案，效果也不会太快。因此，短期的情况，大概率的可能性，还是以时间换空间，高杠杆将与我们同在。

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