从12年前国债市场雪崩看当前股灾

很多人听说过上世纪80年代末杨百万倒卖国债积累第一桶金的故事，但可能很少有人知道，12年前我国交易所国债市场曾爆发一轮极为惨烈的雪崩式下跌行情，众多面值100元的中长期国债品种跌至70元一线，期限5年以内的中短期国债跌至90元一线。

2004年春：经济繁荣，国债雪崩

让我们看一下几只长期国债当年的走势：03国债（3），面值100元，上市后价格曾稳定在100元之上，2003年底-2004年4月出现雪崩式下跌，最低跌到73元。这可不是希腊或欧洲某个深陷债务危机的国家发行的债券，而是由中国财政部发行的记账式国债，其全称为“2003记账式三期国债”，票面利率3.4%、期限20年，2003年4月发行并在上海证券交易所上市。

03国债（3）的雪崩式下跌在当年交易所国债市场并非个案，很多中长期国债当年价格跌至70多元。笔者查阅了一下，除03国债（3）外，当年已上市、目前仍在交易的记账式长期国债还有02国债(13)和21国债(7)，2003年底-2004年4月间02国债(13)大幅下跌、最低跌至71.4元、21国债(7)则由117.44元跌至85.11元。

表一、部分长期国债一览

图1、03国债(3)历史走势图

12年前我国债市那一场雪崩如果发生在今天，很可能会引发广泛关注，境内外机构或许会惊呼中国经济崩溃论。然而，2004年我国交易所债券市场还是一个小众市场，即便是当年的老股民也很少参与乃至关注，当年的财经媒体几乎没有对国债暴跌的报道，更没有对债市雪崩的原因分析探讨。为什么当年我国交易所国债市场会出现一轮如此惨烈的雪崩式暴跌呢？是因为中国当年财政收支状况恶化？还是出现了恶性通货膨胀？还是另有原因？

一般而言，债券出现大幅下跌，主要有两方面的原因，发行人偿债能力出现问题、信用评级下调，或者市场无风险利率大幅上行，引发债券价格下跌。

2001年中国加入世贸后，中国经济进入一轮高速增长期，2003年-2005年中国GDP增速分别为10.0%、10.1%和11.3%，财政收入则以更快速度增长，2003年-2005年财政收入增速分别高达为14.9%、21.6%和19.9%；在财政收入高速增长的背景下，财政赤字占GDP的比例则处于低位且呈持续下降趋势，2003年-2005年财政赤字占GDP的比例分别为2.15%、1.23%、0.99%；由此可见，2004年国债市场雪崩式下跌，并非是由于偿付能力问题引发的信用危机。那么是否是因为利率上升因素导致的呢？

表二、2003年-2006年我国财政收入增速及财政赤字占比情况

历史数据显示，2002年2月，央行将一年期存款基准利率下调至1.98%、2004年4月，一年期存款基准利率仍然是1.98%，这一利率不仅远低于03国债(3)3.4%的票面利率,事实上，这一利率也是当时一年期存款基准利率的历史最低值。

2004年我国政府财政状况良好，利率也处于历史最低位，以至于人们在银行柜台上排队抢购财政部发行的凭证式国债。与交易所市场上市的记账式国债相对应的是在银行柜台发售的凭证式国债，就在交易所债券市场雪崩的2004年4月，由财政部发行的5年期凭证式国债04国债(4)却受到投资者追捧，由于该期凭证式国债的票面利率2.89%高于银行存款的利率（当时5年期银行存款利率2.79%），人们在银行柜台上以面值100元的价格抢购凭证式国债。这表明，投资者是认可当年国债的价值的。由此可见，当年交易所国债市场的雪崩式杀跌，并非是我国经济基本面出现了问题。既然如此，为什么国债市场却出现雪崩杀跌的惨烈场景呢？

债市腥风血雨，风暴源自股市

2004年债券市场的腥风血雨并非由于债市本身的问题，风暴源自当年的股票市场。当年债券市场有一个名词叫做“国债委托理财”，类似于当前股市的场外配资，一些企业包括很多上市公司通过国债委托理财将资金拆借给券商等机构。这是一个灰色地带，政策面虽然明令禁止对国债委托理财承诺保底收益，但券商等机构往往在合同之外另签抽屉协议，承诺10%甚至更高的保底收益。国债的票面利率只有3%左右，显然无法为投资者提供如此高的收益。实际上，这些资金最终都流入了股市：券商等机构买入国债后，再通过国债回购方式融入资金，流向股票市场。

当年的A股市场是一个千股千庄的时代，众多机构在二级市场坐庄操纵股价，国债委托理财正是这些机构做庄操纵股价的资金来源之一。2003年，四川长虹国债委托理财金额达7.5亿元，其中2亿元资金拆借给南方证券，而南方证券是哈药、哈飞等多只股票的庄家。在2001年-2005年的漫漫熊市中，众多庄股纷纷因资金链断裂而上演高台跳水的惨剧，南方证券控盘的哈药、哈飞等庄股也未能幸免。这只是当年国债委托理财乱象的冰山一角。当年上海首富周正毅控制的农凯系通过其旗下的富友证券挪用上海农信社38亿元国债，并在二级市场坐庄徐工股份等多只股票。

2004年4月，A股市场上最强悍的庄家德隆系崩盘，引发金融市场空前的地震。据报道，德隆系通过其旗下控制的多家券商、信托公司拆借资金高达数百亿元，在股票市场上长期控盘操纵新疆屯河、湘火炬和合金投资等股票价格。德隆系的崩盘对于当时中国证券市场的冲击不亚于2008年雷曼破产对华尔街的影响：大批券商、信托公司关门、倒闭，曾经在中国股市呼风唤雨的南方证券、华夏证券、大鹏证券等都在那一轮风暴中灰飞烟灭，股市与债市双双跳水，大量通过国债委托理财进入股市的资金撤离，相关的国债被强制平仓，供求关系失衡引发当时债券市场雪崩式杀跌。

泡沫化炒作、过度杠杆化是股灾主要原因

与12年前惊人相似的一幕是，去年下半年以来A股市场先后爆发三轮股灾，千股跌停的惨剧屡屡上演。20多年来，A股市场始终在暴涨暴跌的轮回中挣扎。个人认为，泡沫化炒作、过度杠杆化，是当前A股市场与12年前A股市场的共同特征，也是市场屡屡陷入股灾的主要原因。

在2000年前后的相当长时期里，A股市场曾长期由庄股主导，亿安科技是当年A股市场首家股价站上百元的股票。亿安科技庄家通过多个账户对敲、联手操纵股价，几乎是市场上公开的秘密，但管理层对机构坐庄却采取了宽容、放任的态度。最终A股市场上庄股横行，股票沦为庄家手中的筹码、整个市场沦为庄家与散户博弈的赌场。

1999年12月30日，亿安科技流通股股东总数仅为2878户。证监会事后查处的结果显示，由庄家罗成控制的600多个账户持有其99%以上的流通股，其中持有10万股以上的户头有131个，这131户持有亿安科技全部流通股的82.91%。由于股份高度集中，亿安科技的股价可以由庄家随心所欲地操纵。从盘面观察，投资者也常常能够欣赏到其“钓鱼竿”式的操盘动作。庄家通过其控制的股票账户进行几乎没有成本的对敲买卖，影响证券交易价格和交易量，操纵“亿安科技”的股票价格。截至2001年2月5日，亿安科技庄家控制的股票账户共实现盈利4.49亿元，股票余额77万股。毫无疑问，这些利润都来源于二级市场上跟风炒作的散户。亿安科技当年每股净资产仅1元多，基本面乏善可陈，上市公司为了配合庄家炒作、吸引散户买单而精心编制的故事虽然美丽动人，但却根本无法支撑其高高在上的股价，当庄家功成身退之后，其股价最终的崩盘也就在情理之中。

股不在好，有庄则灵！在2000年前后的相当长时期里，A股市场上庄股曾大行其道，各路庄家在股市上翻云覆雨、推升股价，股价疯涨又刺激各路庄家投下更大的赌注，各种合法的、非法的、灰色的融资源源不断地流入股市。大名鼎鼎的庄家吕梁，其自有资金不足一千万元，五十多亿元的融资打造了万众瞩目的强庄股中科创业。庄家成了股市中令人仰慕的英雄，几乎每一只股票都伴随着一些不同版本的庄家的传言，似乎这些庄家们将不断引领广大股民共同致富，人们对市场充满着从新高走向新高的企盼……

然而，中科创业雪崩式的暴跌还是出乎大多数人的预料，昔日的光荣与梦想不复存在，50多亿资金转瞬间化为云烟。当中科创卸去往日的光环，人们才惊觉，它不过是一个已濒临破产的养鸡场，当亿安科技走下百元神坛，人们终于看到，它只是庄家疯狂掠夺散户的一幕道具！（这两只股票后来都因连续亏损而沦为ST股）

令人遗憾的是，2013年以来，A股市场又重回庄股时代，众多小市值股票沦为庄家纵横驰骋的天下。笔者曾于2014年10月为《摩尔金融》撰文《A股市场重回庄股时代》，对2014年前9个月A股市场股价与业绩表现进行了统计分析，结果显示，市值大小几乎成为影响股价涨跌的决定性因素：市值越小，涨幅越大；市值越小，估值水平越高。与股价表现和估值水平形成强烈反差的是，小市值股票业绩表现却远逊于大盘股：市值越小，盈利能力越低；市值越小，成长性越低；市值越小，股息率越低。（详细分析见笔者《A股市场重回庄股时代》一文）。较之于2001年初的那一轮庄股时代，新庄股时代股市的疯狂炒作有过之而无不及。

2001年初那一轮牛市行情中，亿安科技是唯一收盘价站到100元之上的股票，而去年上半年A股市场百元以上个股比比皆是，并出现了一批200元以上的股票，全通教育以467.57元的价格刷新了A股天价纪录。一大批股票在短短数月内股价出现5倍、甚至10倍以上的涨幅。小盘股的疯狂炒作，使其股价与公司基本面严重背离，以创业板为代表的小盘股的估值水平远高于2001年牛市时的估值水平，也显著高于2007年10月市场顶部时的估值水平。股灾爆发前夜的2015年6月12日，创业板平均市盈率高达151.13倍，即便是在经历三轮股灾、众多个股遭遇股价腰斩之后的2016年2月5日，创业板的平均市盈率仍高达72.80倍，这一市盈率水平不仅高于2001年6月末那一轮牛市顶部上证综指66.56倍的平均市盈率，也高于2007年10月那一轮牛市顶部上证综指55.38倍的平均市盈率水平。

表三、2月5日创业板估值水平与历史估值比较

与上一轮庄股时代相类似，在庄股疯狂推升股价的背后，是各类资金通过融资渠道源源不断流入股市。与十多年前相比，市场融资工具更为丰富，既有场内合法的券商融资、股票质押融资、收益互换，也有处于灰色地带的场外配资，以及票据融资。

A股市场每一轮牛市都无一例外地演变为疯牛，庄家一方面与上市公司及其大股东相互勾结、上市公司频频发布利好，讲故事、编题材，吸引散户跟风，另一方面在二级市场上疯狂拉升股价，股票价格远远脱离了上市公司的基本面。2013年以来，A股市场一个流行的口号是，看基本面，你就输在了起跑线上！高度泡沫化的过程同时也是风险不断积累的过程，而处于灰色地带的过度杠杆融资则进一步加剧了市场风险，也注定了泡沫最终在暴跌中走向自我毁灭的结局，暴涨暴跌成为A股市场始终无法摆脱的梦魇。

监管滞后，放任、纵容违法违规行为，是股灾的根本原因

个人认为，制度性缺陷、监管滞后、对上市公司利润操纵、股价操纵、各类灰色资金违规流入股市等违法行为的宽容乃至纵容，选择性执法、运动式执法，是我们这个市场始终无法摆脱暴涨暴跌痼疾的根本原因。事实上，股灾前夜，A股市场已然乱象丛生，股价疯炒，庄股横行，场外高杠杆配资失控，场内融资融券业务发展失衡，过度杆杆化下的无序炒作、疯牛狂奔，终于酿成了A股史上空前的股灾。

2001年12月，中国证监会前首席顾问梁定邦先生在公开演讲中曾痛斥“中国资本市场已形成一套建立在黑幕之上的游戏规则”、并直言“这种靠黑庄运作的病态中国资本市场如不加以规范，实现质变，中国资本市场将是没有希望的。”

在亿安科技一路狂奔突进、股价冲上百元的过程中，虽然上市公司与幕后庄家精心布局了一系列极具诱惑力的炒作题材、利好频传，但市场乃至公开发行的财经媒体上仍不乏对其涉嫌股价操纵的质疑之声，然而，直到庄家罗成从容出货、携巨资潜逃之后，管理层才开始介入调查，留下众多被深套的跟风散户和一家ST公司。

据报道，2001年春节前夕，管理层某位高层领导召集券商和有关证券类指定报刊领导开会时表示，“我看中国的股票就是不够活跃，老是死死的，不过亿安科技还不错，比较活跃。”这段话从这位领导口中说出时，亿安科技股价80多元。此后，亿安科技股价迅速突破百元大关，成为自1992年沪深股票实施拆细后首只市价超过百元的股票、并创下126.31元的A股史上天价纪录。

令人遗憾的是，十多年后的今天，A股市场又重回新庄股时代。2013年以来，小盘股、垃圾股疯狂炒作的过程中，市场也不乏质疑之声。在基本面并无实质性改善的背景下，一些小盘股的股价拔地而起、在短短几个月内上涨5倍、甚至10倍！仅仅由于散户的投机、没有庄家在幕后操纵，股价如此疯涨几乎是不可能的；而机构坐庄往往需要上市公司发布各种消息配合，庄家往往是与上市公司及大股东联手操纵，讲故事、编题材，甚至操纵利润，吸引散户入局。从上一轮庄股时代的查处结果来看，一些庄家甚至就是上市公司的大股东自已。本轮牛市行情以来，管理层虽然查处了一些股价操纵案，但迄今尚没有一家上市公司及其大股东因股价操纵而受到查处。

从资金面来看，2015年6月股灾的导火索是清理场外配资，而高杠杆的场外配资在A股市场并非新生事物，数年前朋友圈就曾传出有股民因10倍杠杆融资而爆仓的惨剧。但直到去年6月场外融资日益火爆、乱象丛生时，管理层才开始清理场外配资业务，而且，对场外配资采取了限期强制退出的方式，而不是引导、规范的方式，由此直接引爆了股灾1.0。

去年底，部分银行票据融资业务风险暴露，银行体系掀起一轮对票据融资的清查，股灾3.0随即上演。实际上，票据融资流入股市，早已有之，在2006-2007年那一轮牛市中，一些江浙民营企业就通过互开银行承兑汇票、并办理贴现而获得资金，入市联手炒作股票。而农行此次39亿票据大案之所以东窗事发，是因为涉及票据盗窃、相关资金流入股市后因亏损而无法及时填补窟窿。这也印证了马克思《资本论》中所言：“有300%利润资本敢冒杀头的危险。”一个疏于监管、股价短期内暴涨5倍、甚至10倍的市场，暴利驱使之下，可以吸引任何敢于铤而走险的灰色的、乃至非法的资金流入。

监管滞后，选择性执法、运动式执法，是A股市场在暴涨暴跌中周期性震荡的根本原因。市场低迷之时，对于机构坐庄、违规资金入市等，管理层往往采取放任、甚至纵容的态度，而当市场陷入疯狂炒作、包括违规资金在内的各类资金蜂拥入市时，管理层才在慌乱中仓促应对、展开各种清理、整顿，市场随之暴跌。整个市场陷入“一抓就死、一死就放、一放就乱、一乱就抓”的怪圈而难以自拔，暴涨暴跌成为A股市场的常态。

期待资本市场走好是每一个投资人和关注市场的人士的共同心愿，但是如果我们的市场只是建立在一堆泡沫、一堆违规操作之上，那么，这个市场注定是没有未来的，疯牛狂奔的牛市注定是短命的。牛市不能建立在股价操纵的基础上，上市公司的质量是证券市场的基石，只有当上市公司的质量能够持续得到提升，上市公司的经营活动能够持续创造价值，才能为投资者提供可持续的回报。唯其如此，中国资本市场才有可能伴随中国经济的增长、步入一轮长期慢牛走势。

通过黑庄幕后操纵、炒作股价，只会使市场陷入周期性的暴涨暴跌轮回。黑庄横行，一方面，使市场陷入群体性过度投机氛围，无人关心上市公司的基本面，讲故事、编题材风行，其结局注定是二级市场投资者为庄家和上市公司大小非高位接盘；另一方面，在如此浮躁的氛围下，当不再有投资者关注上市公司基本面，亦很难保证上市公司规范经营、为投资者创造价值，上市公司或沦为大股东高价套现的工具。

A股市场周期性暴涨暴跌，新股IPO屡屡因此暂停，使市场丧失融资功能，这在全球资本市场，亦是极为罕见的。去年6月股灾后，新股IPO再度暂停，注册制改革进程也因此受到影响。无论上海或深圳，基于这样的市场现状，其构建国际金融中心的梦想亦很难成真。

在最近半年多的时间里，我们这个市场先后爆发了三轮股灾，全球投资者为之侧目，并引发周边国家乃至全球主要金融市场动荡。亡羊补牢，未为晚矣。个人认为，在经历如此惨痛的暴跌后，痛定思痛，管理层有必要深刻反思、总结，并出台针对性的举措、完善市场相关制度，加强市场监管。对于各类违法违规行为，应该实施常态化监管，无论是上市公司操纵利润行为，还是二级市场上机构坐庄、操纵股价行为，以及违规资金入市等行为，管理层都应依法查处、实施零容忍，切实做到执法必严、违法必究，而不是选择性执法、运动式执法，维护公开、公平、公正的“三公”原则，给投资者一个更加规范、透明的市场，切实保护投资者者合法权益，以避免类似的悲剧在A股市场重演。

期待A股市场开启蓝筹时代

2001年那一轮牛市中，A股市场是一个千股千庄的市场，无论大盘股还是小盘股都处于高估状态。与2001年那一轮牛市不同的是，2011年以来，A股市场估值出现了两极分化的走势，受2011年-2013年间资金市场爆发多轮“钱荒”影响，市场流动性偏紧。在资金面偏紧的背景下，大盘股缺乏上涨动力，而小盘股价格易于操纵，各类机构在小盘股中抱团取暖、小盘股涨幅惊人，大盘蓝筹股逐渐被抛弃，小盘股的估值远高于大盘股。

股灾爆发前夕的2015年6月12日，创业板平均市盈率高达151倍，而沪深300成份股的平均市盈率为18.8倍。经历三轮股灾后，大盘蓝筹股的估值水平进一步下降。2月5日，沪深300成份股的平均市盈率为11.12倍，而上证50、上证180成份股的平均市盈率则分别仅为9.08倍和9.39倍。目前，上证50、上证180和沪深300成份股平均市盈率均显著低于2009年底的估值水平，也低于上一轮熊市大底2005年5月末的估值水平。

表四、2月5日沪深股市估值水平与历史估值比较

从股息率来看，以春节前2月5日收盘价和2014年度每股现金分红水平计算，当前A股市场部分蓝筹股的股息率高于5%，这一股息率水平显著高于2005年A股千点大底时的股息率水平。考虑到蓝筹股业绩仍具有一定的成长性，预期投资者当前持股一年后获得的每股股息将高于2014年度的股息水平。

表五、部分高股息率股票一览

单位：元

注:表中剔除了部分每股分红高于当年每股收益、股息率不具有可持续性的股票

大盘蓝筹股估值长期处于低位，一方面是受到2011年-2013年间“钱荒”影响（详细分析见笔者前期为《证券市场红周刊》撰文《从“钱荒”到“资产荒”：A股市场或开启蓝筹时代》），另一方面，去年下半年股灾爆发后，市场泥沙俱下，大盘蓝筹股也遭遇重创。

12年前国债市场雪崩式下跌，虽然票面利率高于银行存款利率，但在资金链断裂、违规资金强制平仓之下，面值百元的国债跌至70多元；此后近半年的时间里，恐慌情绪依然主导市场，交易所债券市场国债价位一直维持低位；但随后国债市场展开强劲上扬，一年多后的2005年6月，一些曾跌至70多元的国债价格已回升至面值100元的价位。

与12年前国债市场类似，在场外配资、票据融资等灰色资金遭清查、强制退出、市场陷入股灾之际，大盘蓝筹股也遭遇重创。考虑到当前市场大盘蓝筹股估值水平处于历史低位，部分低估值蓝筹股已具有足够的安全边际；而且，当前市场利率也处于历史低位，“钱荒”已成为过去时，如果中国经济结构能够成功实现转型、中国经济能够保持低通胀、稳定增长的局面，A股市场有望开启蓝筹时代。