机构：2015年5月的大宗商品反弹是如何终结的？

凤凰财经讯民生证券发布研报分析2015年4月的大宗反弹是如何终结的？分析认为，2015年12月以来的大宗商品反弹动力如出一辙，以及未来大宗商品的走势分析。

原文如下：

李少君首席策略/研究院副院长

杨柳策略金融组副组长

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前言

摘要

本轮周期带动的反弹是典型的“风未来，心先动”。当然，“心动”也并非捕风捉影，1月份的2.5万亿信贷数据、大宗商品价格的全面反弹、稳增长力度逐渐升级、总理“该出手时就出手”的讲话，都使市场产生了“基本面边际改善”的预期。同时，周期行业的长期超低配与低估值，也强化了周期行情的持续性。

市场当下的一个重要焦点问题是大宗反弹的持续性，因为这直接关系到周期主导的风格会不会逆转。以史为镜，2015年4月大宗商品的反弹能为我们提供很多可以分析当下和预判未来的线索。我们将逐一回答以下问题：

1、2015年4月的大宗反弹是什么样的背景？

2、2015年4月的大宗反弹是如何终结的？

3、谁来主导大宗商品走势——金融属性or商品属性？

4、2015年12月以来的大宗商品反弹动力如出一辙？

5、哪些大宗反弹的驱动力还在，哪些已走？

6、未来要重视跟踪哪些数据？

风险提示：美元走势大幅逆转、基本面边际改善的预期证伪

正文

本轮周期带动的反弹是典型的“风未来，心先动”。当然，“心动”也并非捕风捉影，1月份的2.5万亿信贷数据、大宗商品价格的全面反弹、稳增长力度逐渐升级、总理“该出手时就出手”的讲话，都使市场产生了“基本面边际改善”的预期。同时，周期行业的长期超低配与低估值，也强化了周期行情的持续性。

市场当下的一个重要焦点问题是大宗反弹的持续性，因为这直接关系到周期主导的风格会不会逆转。以史为镜，2015年4月大宗商品的反弹能为我们提供很多可以分析当下和预判未来的线索。

第一

2015年4月的大宗反弹是什么样的背景？

2015年4月至5月，全球大宗商品经历一波大幅反弹，主要动力包括：

一是美元指数在3月中旬止住了2014年7月以来的快速上行趋势，美元指数从80一路冲顶100后回落至93附近。美元指数回落主要是由于3月份FOMC会议纪要的鸽派信号和2月份严寒给美国经济带来的冲击，因此加息预期带来的美元升值趋势暂告段落。

二是大宗商品在4月份反弹之前经历了将近1个多月的快速下滑，从2月17到3月17，标普大宗商品总指数下跌超过10%，从2014年中到2015年2月，该指数累计下跌45%，大宗商品在技术面上有强烈反弹需求。

三是2015年3月份开始大宗商品普遍库存下滑较快，2015年初螺纹钢、动力煤、铁矿石等主要大宗商品库存位置处于同期历史低位，进入3月份开工季，库存快速下降，带动大宗商品价格4月份掀起一波反弹。

图

四是市场对于稳增长发力预期强烈，2015年一季度经济深度探底，一季度名义GDP 5.9%，创金融危机以来最低，要完成上半年7%的目标，二季度是关键的时间窗口，叠加二季度的高基数效应，亟需稳增长政策集中发力。因此，市场普遍预期4月政治局会议将重点强调稳增长。

第二、2015年4月的大宗反弹是如何终结的？

5月中旬大宗反弹偃旗息鼓，最直接的原因是美元指数大幅反弹。5月18日，美元指数大涨1%，七天累计涨幅5%。美元反弹来自于美国4月经济数据的好转。美国4月核心CPI上涨0.3%，创下2013年1月以来最大涨幅。耶伦22日表示，“仍有望在今年（2015年）的某个时候加息，潜在的加息步调可能是渐进的，导致美国经济一季度增速放缓的大部分原因是暂时性因素，预计未来经济数据会转强”。市场对耶伦此番言论普遍解读为偏鹰派。

其次，中国经济从宽货币到宽信用的传导路径也尚未疏通，实体经济未见显著改善。至此，大宗商品反弹告一段落。4月进出口数据双双大幅低于预期，进口数据创2009年同期新低；4月信贷低于上年同期及市场预期，M2同比增速降至10%，社融总量在上年低基数的基础上继续加速收窄。

最后，随着二季度开工旺季结束，需求带动库存的快速下降也结束了。以铁矿石为例，国内铁矿石港口库存从去年6月份的低点7800万吨一路上涨至今年1月份的9800万吨。

第三、谁来主导大宗商品走势----金融属性or商品属性？

由于期货市场的存在和美元计价机制，大宗商品除了受实体经济供需影响的商品属性，也同时具备金融属性。中长期看，大宗商品的价格总要回归其商品属性，过去50年，大宗商品价格走势与经济增长率之间相关系数达到0.45。所谓金融属性，主要是美元指数强弱和期货头寸变化。由于大宗商品供需短期不会出现太大变化，短期金融属性对于大宗商品的影响更加显著。

回顾4、5月份的大宗反弹行情，核心动力是美元指数高位回落驱动，还有一部分原因是对于基本面边际改善的预期。由于全球经济下行的基本逻辑没有发生变化，反弹的高度和延续性都更加依赖于美元指数下行的持续性。因此，如果美元走势出现逆转或者基本面边际改善的预期证伪，大宗商品的反弹也难以延续。

第四、2015年12月以来的大宗商品反弹动力如出一辙

本轮大宗商品的反弹同样受到上面四个因素驱动：

1）美元指数12月开始快速回落，12月3日美元指数创下十年新高后单日暴跌2.1%；

2）大宗商品超跌，9月开始一路暴跌，到12月纷纷创下历史新低；

3）供给侧改革压力下，12月大宗商品库存处于同期历史低位；

4）2月份公布1月份2.5万亿信贷数据和总理“该出手时就出手”的重要讲话后，市场稳增长预期再度升温。

第五、哪些大宗反弹的驱动力还在，哪些已走？

其实最根本是回答两个问题，一是美元会不会展开反弹；二是3月份开工会不会超预期。

回答问题一：短期美元指数上行概率更大。

首先是近期美国经济和就业数据超预期：2月份的非农就业增加24.2万人，大超市场预期的19万人；1月PCE当月同比增长1.25%，核心PCE当月同比增长1.67%，创2012年11月以来最高。市场对于美联储加息时点的判断也有所提前。

其次，欧洲央行3月进一步扩大宽松规模，美元指数急升后又快速回落，目前美元指数尚未反应出欧美货币政策的分化，未来美元对欧元升值压力较大。

再次，由于大宗商品价格近期的反弹，主要商品货币近期升值较快，市场对澳、加央行的宽松预期也在升温。

回答问题二：需求侧尚未观察到明显改善，需观察开工季微观实体变化。

目前尚未到开工旺季，水泥、发电量等对开工敏感的指标并没有明显改善信号。根据我们近期在河北微观调研情况看，周期品上涨的主要原因是前期库存偏低导致的，由于价格上涨已经有企业考虑增加供给，但下游需求尚未有显著变化，因此短期库存偏紧的状况难以维系。价格的大幅反弹是对基本面变化的超调，这种偏差纠正的幅度要看3月份的实体开工状况。

第六、未来要重视跟踪哪些数据

此轮周期股的反弹中，大宗商品价格与稳增长预期起到了重要的作用，而这两个因素都是可验真或可证伪的。进入开工季，市场对于传统周期行业的真实数据可能十分敏感，甚至提前或过度反应。因此，要高度重视和密切关注相关行业的细微变化。

3月份进入旺季的行业包括及重点观察数据：

1）3月信贷数据。一般而言，1、3、4月是上半年信贷数据较高的月份，因此，3月份要格外关注银行的信贷意愿，尤其是中小行。

2）水泥和发电量。对实体开工敏感，不受库存扰动，其中水泥数据更新频率较高。3月份以来，华东和西南地区水泥厂商已经率先提价，三月中下旬，上调面或进一步扩大。

3）密切关注3月份进入开工旺季的行业。

风险提示：美元走势大幅逆转、基本面边际改善的预期证伪