猝不及防的鸽派宣言：耶伦看见了什么 A股获得最大利好

均衡博弈公共研究

一遵 赵建 柯挺 王昭 晓峰

2016年03月30日

目录

1 全球意外的联储白鸽1

2 白鸽背后的市场猜测与观察5

3美联储政策框架的重心变化9

3.1政策取向方面，从单一货币政策向财政政策的转换9

3.2汇率影响方面，从国际收支平衡向全球金融稳定的转换10

3.3调控目标方面，从传统的泰勒方程向考察全球风险内卷的影响转换11

4 耶伦“白鸽”后的投资建议与交易策略12

4.1　全球市场层面12

4.2　国内市场层面13

1 全球意外的联储白鸽

今日凌晨，耶伦在纽约经济俱乐部的鸽派发言，完全出乎了市场的预料，而与之相对的是，一周之前超过四名以上的联储官员接连不断的鹰派论调。按照全球市场本来的预期，耶伦至少会有一次相当硬度的声音，因为美国最近公布的所有经济数据都显得并不那么差，甚至在耶伦讲话之前，高盛还发布了美国制造业将迎来复苏的前瞻报告。为迎接这样预期中有硬度的讲话，道琼斯指数开盘之后顺利流畅的跌掉100点，同样WTI原油价格也跌破了38美元的水平。但是，出乎市场的意料，耶伦今晚的发言不但没有展示强硬的鹰派，而是向市场释放了一只洁白柔顺的鸽子。当耶伦结束讲话后，市场整整用了两分钟的时间才反应过来，美股全面上扬，美元指数快速下探，石油价格底部回升。所有的交易员都在盘中追问，究竟发生了什么，甚至有交易员怀疑是不是有更坏的消息在后面等待。

回顾：美联储鹰派官员的讲话

布拉德（投票成员）

圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard），利率的痴迷者，上周他在彭博社的采访中表示：“你看到了一份强劲的工作报告，它看起来像劳动力市场正在改善，你可以开始想象下4月加息的情况了。”

他在彭博社采访时还表示，加息是合理的，因为他担心通胀会“言过其实”，然后他在3月24日的讨论中表示，“不遵循建议的行动会损害决策者的信誉”，未来经济如预期发展，那么未来加息可能不会太遥远。

然而，当日经新闻问布拉德，4月或6月的加息有没有可能性，布拉德回答说:“4月和6月会议绝对是现场会议，委员会可能会在这些会议上行动，但我们也将看到数据呈现是什么样子的。”

帕特里克•哈克（无投票权成员）

费城联邦储备银行总裁帕特里克•哈克在3月22日表示，美联储需要“与之相处”，指的是加息。他的鹰派观点主要有：“美国经济真的很有弹性，有许多的不利因素（包括强势美元），如果继续我会支持再加息25个基点。”

哈克也表示，他预计今年加息3次，而非2次。而对于另一个加息的时机，他说：“除了有些可能发生的不可预见的不利因素，那么我认为这是可以在每场会议中适当考虑…并考虑再加息25个基点。”

洛克哈特（无投票权成员）

亚特兰大联储洛克哈特在3月21日的一次讲话中表示:“有足够的动力在一个即将到来的会议由经济数据来进一步证明，可能将早于4月底安排的会议。”

仿佛这还不是什么乐观的陈述，洛克哈特也说道，“对于2016第一季度他有信心，可以从去年的第四季度中看到反弹呈现。”

约翰•威廉姆斯(无投票权成员)

另一个没有投票权的成员旧金山联邦储备银行总裁约翰•威廉姆斯在3月21日发表了他的鹰派观点：“所有其他人都是平等的，假设一切基本上是相同的，数据流持续我希望和期待的样子，那么，四月或六月肯定是有可能会增加利率的。”

埃斯特•乔治（投票成员）

堪萨斯联储主席乔治在3月的FOMC会议之后真的没说什么，但是在FOMC会议决策过程中，她是唯一一个投票上调联邦基金利率25个基点至0.75%。

换句话说，她是鹰派的观点，因为她直接投票赞成加息。自从3月的会议之后，她什么都没说，与她投票3月FOMC声明中，我们或许可以认为，她仍然是鹰派的。

高盛研究地区性联储3月份区域制造业指数调查结果

耶伦，今晚放了全球市场的鸽子。联储对市场进行不确定路径的干预和预期的管理，又一次华丽丽的上演，在政策的干扰方面，联储是成功的。它成功的避免了市场的一致性预期和正反馈机制，在这方面值得中国的央行学习。

北京时间3月29－30日道琼斯指数

北京时间3月29－30日WTI原油指数

但是，事情并没有那么简单。白鸽起飞的地方总有一些市场未曾观察的缘由，而那些隐没的信息才可能是最关键的细节。

2 白鸽背后的市场猜测与观察

关于耶伦今晚的“鹰变鸽”，均衡博弈团队认为存在以下五个方面的观察角度。

首先市场最直接的解读是：

1）美元正常加息步伐的一次预期干扰（6月正常加息）；

另外均衡博弈团队的四个观察是：

2）石油大宗的低价风险以及地缘格局的变化对联储加息的影响；

3）G20后全球货币政策的妥协与协同（中国因素）；

4）有关于美国国内政治及大选对美联储加息的影响；

5）汇率竞争背景下联储对弱势美元的引导。

对于以上五点的观察，除了第一条是来自于市场直接反馈的引用以外，对后四条给出了我们的逻辑与解释：

（1）美元正常加息步伐的一次预期干扰，“耶伦最新表述的依据在于，她并不希望在4月份加息，而若经济在第二季度回升，则仍然存在在6月份加息的可能”，加拿大蒙特利尔银行资本市场资深经济学家Sal Guatieri如上认为。而凯投的首席经济学家Paul Ashworth更是认为：到6月份，核心通胀率回升“是实实在在的事”，那将推动FOMC在2016年下半年加息三次。当然格罗斯对耶伦的生产率提出了明确的质疑。

（2）石油大宗的低价风险以及地缘格局的变化对美联储加息的影响。“作为主要的原油进口国，低油价会持续促进美国的消费和经济活动。不过，现在金融市场的负面反应显示出，油价已经到达一些产油国和石油公司的临界点。在一些依赖原油出口的国家，低油价的结果是政府财政捉襟见肘；对于石油公司来说，这意味着财务紧张和裁员。如果油价继续下跌，两者都会对全球经济产生不利影响。”耶伦以上这段话实际从某种意义上也反映了低油价对美国经济带来的伤害。首先，美国的能源债风险和页岩油泡沫始终是金融市场中挥之不去的阴影，而长期的低油价，会不会给美国带来一场小型的能源债务危机，而这种危机对于脆弱的美国金融市场来说又会带来多大的伤害，掌握全景数据的美联储比我们要更加清晰和明确。其次，在中东地缘方面，一些显著的变化值得市场关注，全球主要产油国将在4月17日重新召开冻产会议，美联储的鸽派将会有助于冻产决心的达成。第三，俄美关系出现短暂缓和态势，俄罗斯人从叙利亚的撤兵和美国军属从土耳其的离开，以及埃尔多安的访美吃了奥巴马的闭门羹，一一表明俄美在中东的角力，开始各退一步。随着这种缓和，美国以做空油价打击俄罗斯经济的必要性也会逐步降低。最后，布鲁塞尔的爆炸声将把欧盟推向反恐的前沿，中东的后院将是欧洲人无法躲开的负担，或许真的处于安全目的的反恐更加需要一个有石油资源支撑的阿拉伯地区。所以，联储对加息的放松实际上是美元石油战略的一次总体回归。

（3）　G20后全球货币政策的妥协与协同（中国因素）。2月份上海的G20央行和财长会议，全球央行至少在表面上达成了一个再次货币宽松共同拯救市场的临时协议。中美的货币博弈、汇率对抗至少在那场会议之后显出了明显的缓和，在会议结束的第二天，中国央行全面降准0.5个百分点，在供给侧的政策宣誓中突然开启了需求侧的宽松，同时人民币的汇率相对美元也开始了一次超预期的逆势反弹，从某种意义上来说，这正是美国政府屡屡要求的人民币汇率不贬值，开发内部需求、消费替代出口的对华政策主张。中国政府以政策的权威性为代价，逆转了既定的政策预期。投之以桃报之以李，在中国汇、房、股、债首尾不能相连之时，联储此次口头的鸽派宣言，用最小的代价完成了中美之间的政策兑价。毕竟，再过两天，我们的习大大要莅临美国，大家都不能太难堪。当然，欧洲盟友即将发生的问题，也不得不令人关注，英国退欧公投的时间是今年6月，这很有可能是全球最大的政经“黑天鹅”事件。

（4）有关于美国国内政治及大选对美联储加息的影响。美国的大选将在11月份进入最终的揭晓阶段，特朗普的意外崛起与势如破竹，对于美国传统的政治精英构成了严峻的挑战。特朗普的新孤立主义受到中低收入白人选民阶层的广泛支持，美国的新民粹主义正在进一步扩展与酝酿，而对于美国传统的政治精英而言，这是一种非常危险的信号。如果大选之前的联储加息将导致美国金融市场和实体产业的新一轮动荡，那么特朗普的支持率将会进一步提高。虽然美联储一直有不参与政治的传统与传说，但是作为民主党任内奥巴马亲自挑选的联储主席，耶伦不可避免的和两位前任一样，需要以不着痕迹的方式捍卫美国政治的主流价值。当年，格林斯潘托举过小布什，伯南克维护了奥巴马，今天，耶伦似乎也要做点什么。

（5）汇率竞争背景下联储对弱势美元的引导。自美元开启加息周期以来，联储与全球主要央行之间形成了货币政策的背离，欧元、日元正在走向史无前例的负利率实验，而中国货币当局在不断促使利率下行的过程中，开启了中美汇率脱钩相对贬值的进程。而全球资源国的货币汇率早已处在历史底部贬无可贬。联储的政策已经导致强势美元周期的开启，美元指数的不断上升，虽然在促使美元回流，维护美国国内资源和资产价格方面起到了非常重要的作用，但是，从中周期来看，对于美国的经济再平衡进程，以及再工业化战略都是巨大的损伤，甚至会严重的影响国际收支平衡的再回归。从短期看，美元加息使内部风险的外部转移，而从长期看，一个合理价位的弱势美元才更加符合美国经济的中长期战略。耶伦必须在这两者之间根据全球经济的发展状况，作出合理的指引。

3美联储政策框架的重心变化

从耶伦的此次讲话中，结合过去一段时间内几位前后任美联储官员的系列讲话，我们观察到了美联储的货币政策框架重心正在发生悄悄的变化，变化主要从三条主线展开：从政策取向来看，似乎正在从单一货币政策逐步向财政政策转移；从汇率影响来看，已经从单一的贸易平衡向全球金融稳定转移，从调控目标来看，正在从关注国内泰勒方程传统指标向考察全球风险内卷的影响转移。

3.1　政策取向方面，从单一货币政策向财政政策的转换

耶伦此次讲话中意味深长的提到了财政政策的重要性，再联想到半个月前伯南克“通过财政政策解决三元悖论”的主张，我们不无诧异的看到美联储政策框架的重心正在从单一的货币政策，悄悄向以货币支持财政政策迁移。我们认为这是流动性陷阱背景下，货币政策趋于无效的自然反应。

自次贷危机后美国开启的零利率政策和量化宽松，虽然成功避免了大型金融危机的爆发，维护了金融市场的稳定，并通过金融市场的财富效应推动了就业率和通胀水平，但随着量化宽松的推进，货币政策的边际效果越来越弱，超发的货币或是在国内推高资产泡沫带来风险隐患，或是流向国外在全球金融市场进行套利带来全球金融的不稳定，对实体经济的推动作用越来越小，最终导致流动性陷阱。美联储货币政策的正常化即量化宽松的退出和加息周期的开启，在一定程度上也是认识到了这个问题从而“顺势下坡”。但是，在美国经济复苏仍然存在反复和不确定性的情况下，美元加息带来的经济衰退和金融危机风险仍然存在。如果美国经济再次衰退的风险一旦发生，在货币政策陷入流动性陷阱的情况下，我们认为美国很可能采取扩张的财政政策举措。今晚美国国会预算办公室（CBO）刚刚发出的报告似乎正在印证我们的判断，CBO称：奥巴马政府赤字恐怕会在2026年之前扩大至6.9万亿美元（奥巴马政府之前预计未来10年赤字为6.1万亿美元）。

3.2　汇率影响方面，从国际收支平衡向全球金融稳定的转换

保持国际收支平衡是货币政策的传统目标。长期以来，美国处于贸易账和资本账都为逆差的双失衡状态，美国经济要真正稳固复苏基础，需要对国际收支进行修正和平衡。在全球非美货币国家处于货币宽松周期的背景下，美国特立独行的加息政策势必引发美元的强势周期，也就相对带来紧盯美元货币的贬值，这种汇率变化一方面通过提升美元资产的收益率水平引发美元回归，修复资本账下的收支状况；但另一方面也会引发全球性基础货币供给不足和流动性缺失，直接导致紧盯美元的国家金融市场的动荡甚至危机，从而造成全球金融的不稳定性，这又反过来对美国国内形成冲击。从这个角度来看，美联储对汇率影响的认识正在扩展，过去单一的国际收支平衡汇率目标已经无法满足全球金融不稳定的现实状况，因此不得不从狭义的国际收支平衡目标向全球金融稳定转变。从这个角度来看，美联储对美元加息的考量，会更加关注美元指数的走势，一个不过于强势的美元才是美联储综合国际收支状况和全球金融稳定的合意汇率水平。

3.3　调控目标方面，从传统的泰勒方程向考察全球风险内卷的影响转换

在此次讲话中，耶伦多次提到“全球形势对美国经济构成持续风险”、“国际形势对美国经济前景非常重要”等观点，我们认为美联储的调控目标，正在从以通胀为核心目标的传统泰勒方程，向考察全球金融风险内卷影响的广义泰勒方程转移。如果说在过去各国金融风险传染性相对不高的情况下，美联储坚持通胀目标制能行得通，并且可以在自己安然无恙的情况下顺利剪他国的“羊毛”。但是，在当前金融全球化日益紧密，且各国汇率和金融风险高度板结、连成一块的情况下，美国货币政策的异动，带来的不仅仅是国内宏观因子的变化，还会因为引发全球金融风险而对自身产生内卷冲击。这样，单纯的通胀目标制已经无法适应当前的开放经济体风险环境，我们已经观察到，美联储的政策方程十几年来也在不断迭代升级，由过去的仅仅包含通胀和失业率的传统泰勒方程，在次贷危机发生后演变为包含国内金融风险的扩展型泰勒方程，去年以来在全球金融风险频发的情况下，又进一步升级为包含全球金融风险的开放泰勒方程。去年以来加息进程不断被全球金融风险打断，在某种意义上验证了我们所说的美联储包含全球金融风险因子的开放型泰勒方程的存在与实施。

4 耶伦“白鸽”后的投资建议与交易策略

耶伦此次发言之后，至少在六月份之前，市场会迎来一轮风险溢价的回归，悬在市场头上那把最重要的达摩克利斯之剑，至少短期内撤走了。音乐开始激昂，资金的舞步也许开始轻快。全球金融市场可能会有一次短暂的修复反弹，但是国内却未必如此。因为从某种意义上来说，这是汇率风险撤出以后，难得的一次内部改革时间窗，耶伦的鸽派可能为国内重新打开由于汇率风险而临时中断的各项转型政策的进程。当然，由于前次战术操作的失败，国内的监管层是否还依然持有这份战略的雄心，则另当别论。目前，中国的市场正处于一个艰难的紧平衡状态，这是一个反弹有泡沫顶、下跌有政策底的维稳局面，作为投资者不能过高的估计套利的空间。

4.1　全球市场层面

（1）汇率市场

美元指数将大概率的走弱回稳，而资源国货币汇率将会引来一轮估值的修复；日元如果升破110之后，相信日本央行会入市干预，这几乎是黑田东彦的强方保证；欧元虽然会有一轮反弹，但受6月英国脱欧公投的影响，一定要关注由于欧盟解体所引发的黑天鹅事件。

（2）大宗市场

也许石油价格将会有一次较大的起伏，耶伦的鸽派和美元指数的走弱，为石油价格的上涨提供了至少的货币动能。而4月17日的主要产油国冻产会议是最大的不确定性，如果冻产协议达成，那么在货币作用和供给克制的双重作用下，一场像样的油价反弹也许就此展开，从中长期来看，经济无法复苏，供给依然过剩。

（3）全球股市

美国和欧洲的股市可能会有一轮像样的反弹，而日本股市将受制于日元汇率的压制。

（4）黄金价格

黄金的复苏很可能会成为2016年的主题，如果全球经济向坏，它将是最好的避险工具；如果通胀预期再起，它将是财富保值的主要投资。而耶伦释放的白鸽最有可能将给黄金插上翅膀。

4.2　国内市场层面

（1）人民币汇率短期脱险

8.11汇改的失败，其中一个很大的原因是市场依然将人民币兑美元汇价当成最重要的货币锚，从而导致人民币挂钩篮子锚定的失败。近几周以来，按照篮子货币的推测，人民币是处于下跌的通道，但是对于美元汇率却回归了相对的高位。耶伦的讲话，将在很大程度上缓解国内对于汇率贬值的担忧和预期，为国内其它议程的改革创造了短暂的时间窗。当然，相对于可能增值的资源国货币对，会有较好的交易机会。

（2）房地产市场

针对一二线城市房地产的调控已经表明了管理层对于泡沫的容忍程度，当然这种强硬调控手段的背后，同样包含了由于区域价值分裂所导致的贫富分化和阶层固化的隐忧。引导资本向三四线城市，乃至向农村下沉依然是宏观政策的明牌，而农村两权质押的资产金融化实验更是强烈的表达了这种倾向。如果外部汇率风险的解除，这种资本下沉的政策推动，我们认为会进一步加大。

（3）债券及信用市场

我们认为信用债风险将有可能加快释放，从眼前看这是一个难得破刚兑的好时机，难得的时间窗口，至少避免了利率市场和汇率市场的双线作战。信用溢价与货币流动可以保持相对的稳定。

（4）A股市场

随着风险溢价的回归，以及流动性池子的相对缺失，股票市场将获得最大的利好。本轮股市的反弹高度完全取决于管理层对泡沫的厌恶程度。

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