国泰君安周报：春季攻势 势如破竹

文章来源：微信号（泽平宏观） 作者：任泽平 熊义明

文：国泰君安宏观任泽平、熊义明

导读：

信贷、土地购置、订单等先行指标大幅回升，菜价下跌，经济超预期，通胀低于预期，是做多股市的黄金交叉。目前市场对改革预期处于低谷，但国企改革、债转股、营改增、减税、深港通、供给侧改革、去产能等利好政策频出。股市春季攻势，债市休整。

摘要：

国际经济：G20会议协调稳汇率，多哈协议草案原油冻产至10月。4月14-15日，G20财长和央行行长会议在美国华盛顿召开，承诺就外汇市场密切讨论沟通，并重申将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率。路透报道，据多哈冻产协议草案的复印版显示，每月原油日产量的平均值将不会超过1月份水平，产量冻结将持续至2016年的10月1日。欧美日股市大涨，原油金属上涨，美元指数小涨至94.7，10年期美债收益率小升至1.75%。

国内经济：先行指标回升，经济开门红，中短期W型，长期L型，猪菜价格回调，通胀担忧略减缓。一季度GDP同比6.7%，略超市场预期，生产、投资和消费好于市场预期，3月工业6.8%，房地产投资9.7%，出口18.7%，社会零售10.5%。一季度经济开门红，与稳增长、房地产销售投资加快、PPI改善、企业补库、外需回升有关。信贷、土地购置、订单等先行指标大幅回升且超预期，经济回升力度较强，预计持续到二季度末三季度初，不是小好，是中好。维持经济中短期W型，长期L型判断。受调控影响，一线城市商品房成交明显减缓，但二三线持续放量，传导明显，二三线城市土地供给充足且占房地产投资80%以上，我们将16年房地产投资增速预测从5%上调至8%，将GDP预测从6.5%上调至6.7%。3月CPI涨2.3%，低于预期，PPI降4.3%，高于预期。CPI温和不制约货币政策，PPI超预期利好企业盈利改善。4月高频数据显示，猪价小幅上涨，葱蒜等蔬菜价格明显下跌，三大口径的食品价格环比均下跌较多，通胀担忧减缓。

货币：信贷社融超预期，利率汇率平稳。3月新增人民币贷款1.37万亿元，社融2.34万亿元，超市场预期，主要受购房和基建带动。3月商品房销售旺盛，居民中长期贷款增加4397亿元，同比多增2727亿元。基建项目集中开工，房企拿地投资加快，企业中长期信贷增加5078亿元，同比多增1435亿元。3月，全国财政支出同比增长20.1%，预算执行进度加快。受通胀预期、经济回升等影响，R007小幅上行至2.47%，10年国债利率持平于2.915%，信用债风险频发。美元反弹，人民币即期汇率微贬至6.4816。

政策：国企改革、营改增、债转股、去产能等利好政策频出。4月11日李克强总理主持召开国务院专题座谈会，布置营改增、债转股工作，逐步降低企业杠杆率。4月13日李克强主持召开国务院常务会议，决定两年内阶段性降低五险一金，初步测算，采取以上措施每年可减轻企业负担1000多亿元。国务院副总理马凯8日主持召开国务院国有企业改革领导小组第十八次会议，强调聚焦重点难点，加快推进十项改革试点，允许试错、宽容失败。据《财经》，4月14日国务院召开电视会议，将在全国范围内启动有关互联网金融领域的专项整治，P2P是重点，和近期违约较多有关。国土资源部将严控新增产能用地用矿、支持盘活土地资产、实施矿产资源支持政策，助力钢铁煤炭行业过剩产能化解。

市场：股市春季攻势，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹。从我们在两会前后提出“风险偏好修复”“春季行情”，410提出“春季攻势”以来，股市连续上攻。近期由于分子企业盈利的改善、分母风险偏好的修复、大类资产轮动配置的需要、潜在增量资金入市的可能以及估值在历史低位，开启春季攻势。经济超预期，通胀低于预期，是做多股市的黄金交叉。4-5月整体安全，把握时间窗口。受通胀预期、经济回升、信用违约事件频发等影响，债市短期休整。

目录

1.   国际经济：G20会议协调稳汇率，多哈协议冻产

1.1.G20财长和央行行长会公报发布，重申稳定汇率承诺

1.2.多哈协议草案约定冻产至10月

1.3 全球主要市场表现

2.   国内经济：开门红，中短期W型，长期L型

2.1.3月经济数据大超市场预期

2.2. 财政支出加快，稳增长效果显现

2.3 进出口大幅改善

2.4 商品房销售继续快速增长，土地成交回暖

3.物价：CPI温和，PPI超预期，利好企业盈利改善

3.1.3月温和通胀

3.2.4月高频物价：食品价格回落，工业品价格上涨

4.货币：信贷社融大增，利率汇率平稳

4.1.货币社融大增，地产基建吸金

4.2.货币利率小幅上升，国债利率持平，人民币汇率微幅贬值

5.政策：国企改革、营改增、债转股、去产能等利好政策频出

5.1.国改提速，利好风险偏好修复

5.2.营改增、债转股、去产能，政策利好不断

5.3.P2P跑路等事件增加，全国启动互联网金融专项整治

6.市场：股市春季攻势，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹

正文：

1.国际经济：G20会议协调稳汇率，多哈协议冻产

1.1  G20财长和央行行长会公报发布，重申稳定汇率承诺

2016年4月14-15日，G20财长和央行行长会议在美国华盛顿召开，中国央行网站贴出G20公报，主要内容包括：

重申了此前的稳定汇率承诺。我们重申，汇率的过度波动和无序调整会影响经济和金融稳定。我们将就外汇市场密切讨论沟通。我们重申此前的汇率承诺，包括将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率。我们将反对各种形式的保护主义。我们将仔细制定、清晰沟通我们在宏观经济和结构性改革方面的政策行为，以减少政策的不确定性，减少负面溢出效应，并增加透明度。

全球经济继续复苏，但面临许多下行风险。“自2月上海会议以来，全球经济继续复苏，金融市场基本恢复到2016年年初以前的水平。但是，增长依然温和且不均衡，全球经济前景持续面临较多下行风险和不确定性，包括金融市场持续波动，大宗商品出口国面临挑战和低通胀。地缘政治冲突、恐怖主义、难民流动以及英国可能脱离欧盟的冲击也使全球经济环境复杂化。”

采取行动继续增强国际货币体系的稳定性和韧性。“我们支持进一步加强以IMF为核心的全球金融安全网的工作，包括促进IMF和区域融资安排之间更为有效的合作。我们也支持改善IMF工具的工作。我们重申，我们承诺支持一个强劲、以份额为基础、资源充足的IMF。在IMF、国际清算银行（BIS）、金融稳定理事会（FSB）和OECD工作的基础上，我们将继续加强对资本流动及其波动所带来风险的监测和分析。我们欢迎IMF正在进行的对各国应对资本流动的国别经验和政策开展评估及发现新兴问题的工作。我们也注意到OECD正在审议其《资本流动自由化通则》。我们将讨论在第11个特别提款权（SDR）分配基本期内SDR的规模问题，以及以SDR报告官方储备。我们支持对可能扩大SDR的使用进行研究。”

1.2 多哈协议草案约定冻产至10月

多哈冻产协议草案：原油日均产量不超过1月水平。路透报道，据多哈冻产协议草案的复印版显示，每月原油日产量的平均值将不会超过1月份水平；产量冻结将持续至2016年的10月1日，冻产协议将对其他国家开放；产油国将于10月在俄罗斯再次会面以评估协议实施情况，产油国将继续就寻求最佳途径确保原油市场稳健复苏方面加强磋商。路透此前获得多哈冻产协议草案的复印版，并公布了部分内容。路透表示最终协议尚未达成，但据数名靠近产油国石油部长的高级人士表示，他们对达成冻产协议持乐观态度。

厄瓜多尔称，冻产协议基本达成一致。如果协议达成，供应过剩的情况下半年将得到改善，注意“不是库存，而是供应”。

六大巨头齐声唱多原油。北京时间13日凌晨，据英国《金融时报》报道，全球最大六家能源交易商周二表示，油价下跌的最糟糕阶段已经过去，预计到年底油价将会进一步上涨。在瑞士洛桑举办的FT大宗商品全球峰会上，Trafigura、嘉能可、Vitol、Gunvor、 Mercuria与Castleton的高管几乎异口同声地表示，市场正开始恢复平衡，预计下半年原油需求将开始超过供应。这六家公司每天交易的原油足以满足全球近五分之一的需求。

1.3 全球主要市场表现

本周全球股市大涨。标普500指数报2080.72点，本周累计上涨1.62%。道琼斯工业平均指数报17893.90点，本周累计上涨1.82%。纳斯达克综合指数报4938.22点，本周累计上涨1.8%。富时泛欧绩优300指数报1350.40点，本周累涨3.54%。欧洲斯托克600指数报342.99点，本周累涨3.35%。德国DAX 30指数报10059.37点，本周累涨4.54%。法国CAC 40指数本周累涨4.45%。英国富时100指数报6344.94点，本周累涨2.25%。日经225指数上涨6.49%，恒生指数上涨4.64%，上证综指上涨3.12%。

商品价格上涨。WTI 5月原油期货报40.36美元/桶，本周累涨约1.6%。布伦特6月原油期货报43.10美元/桶，本周累涨约2.7%。LME锌本周上涨6.9%，LME铜本周上涨3.02%，COMEX 6月黄金期货报1234.60美元/盎司，小幅下跌0.6%。

2.国内经济：一季度开门红，中短期W型，长期L型

先行指标回升，经济开门红，中短期W型，长期L型，猪菜价格回调，通胀担忧略减缓。一季度GDP同比6.7%，略超预期，生产、投资和消费好于市场预期，3月工业6.8%，房地产投资9.7%，出口18.7%，社会零售10.5%。一季度经济开门红，与稳增长、房地产销售投资加快、PPI改善、企业补库、外需回升有关。信贷、土地购置、订单等先行指标大幅回升且超预期，经济回升力度较强，预计持续到二季度末三季度初，不是小好，是中好。维持经济中短期W型，长期L型判断。受调控影响，一线城市商品房成交明显减缓，但二三线持续放量，传导明显，二三线城市土地供给充足且占房地产投资80%以上，我们将16年房地产投资增速预测从5%上调至8%，将GDP预测从6.5%上调至6.7%。

2.1.3月经济数据大超市场预期

事件：1-3月全国固定资产投资比10.7%，高于预期0.3个百分点，高于前值0.5个百分点；1-3月全国房地产开发投资同比增长6.2%，高于前值3.2个百分点。1-3月社会消费品零售总额同比10.3%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.1个百分点；3月规模以上工业增加值同比6.8%，高于预期0.9个百分点，高于前值1个百分点；一季度GDP同比6.7%，与预期一致，低于前值0.1个百分点。 

核心观点：生产、投资和消费全面超市场预期反弹，与稳增长、房地产投资加快、PPI改善、企业补库、外需回升有关。商品房销量持续放量，开发商拿地15个月来首次转正，地产投资大幅反弹，宽信用下地产短期有望持续。同时，高技术产业和装备制造业占比提升，工业继续向中高端迈进。微观水泥等数据与宏观固投等数据、实体生产等数据与货币信贷等数据相互佐证，经济回升力度较强，预计持续到二季度末三季度初，不是小好，是中好。维持经济中短期W型，长期L型判断。

三大门类工业生产全面回升，主要受稳增长、出口回升、PPI环比上涨及大宗价格反弹影响。传统行业生产回升，其中，水泥增长24%，高于前值32.25；钢材增长3.3%，高于前值5.4%。中高端制造业继续改善，比重提升。一季度高技术产业和装备制造业占规模以上工业增加值比重分别为12.1%和32.4%，分别高于2015年1.1和1.7个百分点。工业企业出口交货值同比下降1.3%，高于前值3.5个百分点。

投资回升，主要受地产和基建拉动。其中，3月制造业投资增长5.7%，低于前值1.8个百分点；基建增长22%，高于前值6.3个百分点；房地产开发投资增长9.7%，高于前值6.7个百分点，主要受一二线城市投资拉动影响，三四线城市仍处于去库存中。房地产销售持续放量带动房地产投资大幅回升，拿地面积15个月来首次转正。3月商品房销售额增长37.7%，土地购置面积增长4.9%，高于前值24.3个百分点。3月基建增长22%，高于前值6.3个百分点，主要受道路运输、水利和公共设施管理增长影响。固投到位资金增长加快，主要国家预算和国内贷款增加导致。

消费回升，受汽车、餐饮、粮油、食品日用品及建筑装潢影响。3月汽车增长12.3%，高于前值4.6个百分点。餐饮粮油食品等上升，可能与物价上涨有关。建筑装潢上升，主要受房地产销量持续改善影响。

经济中短期W型，长期L型。一季度经济前低后高，与高频数据基本吻合。微观挖掘机、机床、水泥、螺纹钢等数据与宏观固投、出口数据，实体生产消费等数据与货币信贷社融等数据相互佐证。

2.2.财政支出加快，稳增长效果显现

事件：3月，全国财政收入同比增长7.1%，1-3月同比增长6.5%，较1-2月增速上升0.2个百分点。3月，全国财政支出同比增长20.1%，1-3月同比增长15.4%，较1-2月增速上升3.4个百分点。

核心观点：3月财政收入增速提高，主要受益于房地产销售、投资回暖带来的税收增幅较大，反映出经济回暖和价格上升。3月财政支出明显加快，政策稳增长力度明显，基建投资力度加大。“清费”工作取得重大进展，非税收入同比下降，占财政收入比重下降。社会保障和教育领域是财政发力的主要方向。维持经济中短期W型、长期L型判断。稳增长进度加快，有利于春季攻势。

财政收入增速上升，主要受益于房地产销售、投资带来的税收增幅较大，反映出经济小周期回暖和价格上升。3月，财政收入同比增长7.1%，1-3月同比增长6.5%，较1-2月增速上升0.2个百分点，比2015年增幅提高0.7个百分点。增速回升一方面受益于房地产市场回暖带来的税收大幅增长。具体来看，1-3月房地产营业税增长32%，建筑业营业税增长7.5%，房地产企业所得税增长15.1%，契税同比增长15.4%，土地增值税同比增长19.9%。另一方面，价格的温和上涨也促进财政收入增速上升。

“清费”取得较大进展，税收收入快于非税收入增长，且占比提高。1-3月税收收入同比增长7.8%，占财政收入比重从2015年的82%提高到85%；非税收入同比下降0.3%，占比从2015年18%下降为15%，表明税制执行更加有效，政府行为更加规范，有利于推动供给侧改革。

财政支出提前加快进度，政策稳增长效果明显。3月财政支出同比增长20.1%，高于1-2月12%的增速，反映财政支出在逐渐加大力度，稳增长政策进程加快。其中，中央支出增速由1-2月的-2.1%增长为3月的17%，地方支出增速由1-2月的14.9%增长为20.5%。1-3月中央支出5050亿元，同比增长4.3%；地方支出32908亿元，同比增长17.4%，地方政府在稳增长中发挥出更大作用。

社会保障和教育领域是财政发力的主要方向。1-3月，社会保障和就业支出占比17.5%，支出同比增长23.2%；教育支出占比15.4%，同比增长23.2%；医疗卫生与计划生育支出占比8.4%，同比增长29%；城乡社区支出占比10%，增长33.5%，比2015年提高22个百分点。

2.3.进出口大幅改善

事件：中国3月出口同比(按人民币计)18.7%，为9个月来首次增长；预期14.9%，前值-20.6%。中国3月进口同比(按人民币计)-1.7%，预期-4.8%，前值-8%。中国3月贸易账(按人民币计)+1946亿元，预期+2036.5亿元，前值+2095亿元。

核心观点：中国3月进出口大幅改善，并超市场预期。数据公布后，澳元大涨，LME铜锌等国际商品上涨近1%。出口回升主因是全球经济改善、人民币汇率下跌与基数效应，进口改善主因是国内经济改善与商品价格回升。由于中国经济回暖，全球经济总体稳定，中国和全球的此消彼长导致了贸易顺差收窄，但这是良性的，经济预期向好继续支撑人民币。进出口大幅改善，利好春季攻势。

进出口大幅改善，并超市场预期。中国3月出口同比(按人民币计)18.7%，为9个月来首次增长；比市场预期高3.8个百分点，比上月高39.3个百分点。中国3月进口同比(按人民币计)-1.7%，比市场预期高2.9个百分点，比上月高6.3个百分点。

出口大幅回升主因是全球经济改善、人民币汇率下跌与基数效应。首先，3月全球经济出现一定改善，3月摩根大通全球制造业PMI指数50.5，比2月上升0.5个百分点，3月BDI指数大幅回升，PMI出口新订单也明显上涨，都显示全球经济与贸易活动有所升温。其次，由于美元弱势，3月人民币兑一篮子货币汇率下跌，有利于出口恢复。最后，2015年3月基数较低（-14.6%）也对3月出口数据形成支撑。

进口改善主因是国内经济改善与商品价格回升。近期中国经济出现明显改善，3月三大PMI大幅超市场预期，挖掘机销量、高炉开工率等指标也显示经济回暖，经济改善有助于进口恢复。铜、原油和铁矿石等商品进口量明显增加，中国1-3月份铜进口同比增长30.1%，比1-2月上升6.8个百分点，比2015年上升30.4个百分点，1-3月份原油进口同比增长13.4%，比1-2月上升4.1个百分点，比2015年上升4.6个百分点，1-3月份铁矿石进口同比增长6.5%，比1-2月上升0.1个百分点，比2015年上升4.3个百分点。与此同时，国际大宗商品价格3月明显上涨，布伦特原油价格上涨9.8%，DCE铁矿石价格上涨4.4%，LME铜上涨3.3%。

中国和全球经济的此消彼长是贸易顺差下降主因，经济预期向好支撑人民币。3月贸易顺差298.6亿美元，低于市场预期的349.5亿美元，与2月的325.9亿美元。总体来看，2016年贸易顺差有所收窄，主因是中国经济出现明显改善，而全球经济相对稳定。贸易顺差收窄，但绝对值仍较高，此外，中国经济改善也支撑人民币稳定。

2.4.商品房销售继续快速增长，土地成交回暖

商品房销售同比继续快速增长，一线减速，二三线继续放量。4月1-15日，30个大中城市商品房销售同比增长63.7%，其中一线城市同比3.4%（3月同口径为51%），二线城市同比90.8%（3月同口径为115%），三线城市同比53.7%（3月同口径为54%）。受调控影响，一线城市销售增速明显减缓，不过二三线仍维持高速增长。

图1   商品房销售一线减速，二三线放量

资料来源：WIND资讯，国泰君安证券研究

土地成交回暖。4月1日-17日，100个大中城市成交土地规划建筑面积同比上涨18%。

图2  土地成交回暖

资料来源：WIND资讯，国泰君安证券研究

3.物价：CPI温和，PPI超预期，利好企业盈利改善

3月CPI涨2.3%，低于预期，PPI降4.3%，高于预期。CPI温和不制约货币政策，PPI超预期利好企业盈利改善。4月高频数据显示，猪价小幅上涨，葱蒜等蔬菜价格明显下跌，三大口径的食品价格环比均下跌较多，通胀担忧减缓。

3.1.3月温和通胀

事件：中国3月CPI同比2.3%，市场预期2.4%，前值2.3%。PPI同比-4.3%，市场预期-4.6%，前值-4.9%。

核心观点：3月CPI同比涨2.3%，与前值持平，低于市场预期的2.4%；环比降0.4%，低于前值2个百分点。温和通胀有利于改善企业盈利，但不挑战货币政策，稳增长背景下货政大方向仍宽松。未来菜价对CPI影响将逐渐消退，食品价格主要盯住猪价，预计猪价涨速将放缓，猪周期大概率年中见顶。3月PPI同比降4.3%，高于市场预期0.3个百分点，也高于前值0.6个百分点；环比涨0.5%，是2014年1月以来首次上涨。PPI降幅收窄超预期，证实经济小周期回升，有利于企业盈利改善。利好春季攻势。

温和通胀有利于改善企业盈利，但不挑战货币政策。3月CPI同比涨2.3%，与前值持平，低于市场预期的2.4%；环比降0.4%，低于前值2个百分点。3月核心CPI同比涨1.5%，略高于前值0.2个百分点，但仍保持低位。CPI对货币政策的警戒线是3%，持续在3%以上，货币政策才会收紧。低于3%的温和通胀从某种程度上讲是比较好的环境，一方面改善了企业的盈利，另一方面又不会使得货币政策转向。在增速换挡期稳增长大背景下，预计货币政策大方向仍维持宽松。

蔬菜价格开始回落，猪肉价格继续高企，未来涨速将放缓。3月拉动CPI上涨的主要因素是鲜菜和猪肉，鲜菜价格上涨35.8%，猪肉价格上涨28.4%，分别影响CPI上涨约0.92个、0.64个百分点。随着天气持续转暖，蔬菜供应逐渐恢复，价格已开始回落，3月下旬以来寿光蔬菜价格指数已连续两周环比下降，预计未来菜价对CPI影响将继续消退。未来食品价格主要盯住猪价，全国瘦肉型猪粮比价平均水平已涨至11.04:1，创出新的历史高点。目前生猪存栏量仍在下降，但下降空间已不大，未来随着补栏逐渐到位，预计猪价涨速将放缓，猪周期大概率年中见顶。

PPI降幅收窄超预期，有利于企业盈利改善。3月PPI同比降4.3%，高于市场预期0.3个百分点，也高于前值0.6个百分点；环比涨0.5%，是2014年1月以来首次上涨。PPI超预期，证实经济小周期回升。近期由于一线房市加强调控，资金转向二线城市，推动二线城市房价和房地产投资上涨。4月3日当周，40大中城市开发商拿地面积回升，环比上升155%，同比上升174%。二线城市房地产投资约占全国三分之一，全国房地产投资增速有望反弹到5%左右。经济小周期回升可能超市场预期，将持续到二季度末三季度初，进一步改善企业盈利。

3.2.4月高频物价：食品价格回落，工业品价格上涨

4月以来随着天气转暖，蔬菜价格明显下跌，带动食品价格回落，考虑到2015年同期食品价格环比下跌，预计4月CPI维持在2.3%。工业品价格继续上涨，预计PPI降幅继续收窄，4月PPI预计-4.0%。

蔬菜价格明显下跌，食品价格有所回落。4月1日-15日，农业部农产品批发价格总指数下跌6%。截至4月8日，商务部4种食品高频数据平均环比下跌1.6%，统计局高频数据显示4月上旬食品价格环比下跌0.7%。其中，大葱和大蒜价格出现明显回落，4月以来下跌超过10%。

图3  大葱与大蒜价格回落

资料来源：WIND资讯，国泰君安证券研究

猪肉价格本周基本持平，4月以来小幅上涨。本周，22省市猪肉价格环比微幅下跌至28.77，仔猪价格环比下跌2%至58.8，生猪价格上涨0.2%至19.98.4月以来猪肉价格总体小幅上涨。

本周工业品价格继续上涨。本周南华工业品价格指数环比上涨约4%，中游的螺纹钢和水泥现货价格继续上涨。上游的原油和铜等价格上涨。

4.货币：信贷社融大增，利率汇率平稳

3月新增人民币贷款1.37万亿元，社融2.34万亿元，超市场预期，主要受购房和基建带动。3月商品房销售旺盛，居民中长期贷款增加4397亿元，同比多增2727亿元。基建项目集中开工，房企拿地投资加快，企业中长期信贷增加5078亿元，同比多增1435亿元。3月，全国财政支出同比增长20.1%，预算执行进度加快。受通胀预期、经济回升等影响，R007小幅上行至2.47%，10年国债利率持平于2.915%，信用债风险频发。美元反弹，人民币即期汇率微贬至6.4816。

4.1.货币社融大增，地产基建吸金

事件：中国3月新增人民币贷款1.37万亿元，高于预期2700亿元，高于前值6434亿元。中国3月社会融资规模2.34万亿元，高于预期9400亿元，高于前值1.56万亿元。3月M2货币供应同比13.4%，低于预期0.1个百分点，高于前值0.1个百分点。

核心观点：信贷和社融超市场预期，主要受居民消费、购房和基建投资影响。企业债券发行加快，直接融资比重上升，表明政府鼓励发展多层次资本市场。居民政府加杠杆，企业转移杠杆。M1-M0创09年以来新高，可能表明资金“脱需向实”，经济回升力度较强，预计持续到二季度末三季度初，不是小好，是中好。维持经济中短期W型，长期L型判断。

信贷超市场预期，主要与居民消费、购房和基建投资有关。社零回升，居民短期信贷增加2063亿元，同比多增1222亿元。商品房销售旺盛，居民中长期贷款增加4397亿元，同比多增2727亿元。基建项目集中开工，房企拿地投资加快，企业中长期信贷增加5078亿元，同比多增1435亿元。3月股市维稳，非银金融机构贷款增加468亿元。从行业看，产能过剩行业中长期贷款首次出现负增长，同比下降0.2%。

融资总量大幅高于预期，主要受信贷和企业债券融资上升影响。融资总量同比增速12.61%，增速比上月上升0.7个百分点。表内信贷占比回落，其中人民币信贷同比多增3305亿元；外币贷款9个月来首次转正，同比多增10亿元，主要受近期人民币消费升值影响。表外信贷占比上升，主要与票据融资大幅好转有关。其中，承兑汇票同比多增1085亿元。直接融资量比齐升，表明政府加大直接融资比重的决心。其中，企业债券同比多增5636亿元。整体看，一季度社融增量达6.59万亿元，创历史同期最高水平。    

M1-M0创09年以来新高，主要与企业和财政存款增加有关，可能表明资金“脱虚向实”、经济好转。2016年以来，房地产投资加快和基建开工，资金周转加速，企业定期存款转为活期存款，财政存款增加，导致M1上升。企业存款同比多增1.3万亿元，财政存款同比多增1566亿元。市场流动性充足，3月公开市场操作净回笼7800亿元，3月同业拆借加权平均利率为2.09%，与上月持平，低于2015年同期1.6个百分点。

4.2.货币利率小幅上升，国债利率持平，人民币汇率微幅贬值

本周公开市场净投放3555亿（含MLF）。本周公开市场操作期限均为7天期，累计投放量1900亿，全周资金到期量1200亿。MLF净投放，其中3个月期1270亿元，6个月期1585亿元。合计公开市场净投放3555亿。

货币市场利率上升。本周（2016年4月11日至4月15日），反映银行间市场资金面的1天期银行间回购加权利率上升1BP至2.015%，7天回购利率上升10BP至2.47%。

国债收益率持平于2.915%。10年期国债收益本周持平至2.915%。 

理财利率上升1BP至4.14%。截止4月10日，3个月期理财产品收益率较上周上行1BP至4.14%，6个月期理财产品收益率下行2BP至4.24%。

余额宝利率下降至2.49%。本周，余额宝7日年化收益率报2.49%，比2015年底下行21BP。

人民币汇率微幅贬值。本周，由于美元指数升值，人民币兑美元中间价从6.4733贬值至6.4908，人民币兑美元即期汇率从6.4753微幅贬值至6.4816，香港离岸人民币汇率从6.4798贬值至6.4861。

5.政策：国企改革、营改增、债转股、去产能等利好政策频出

4月11日李克强总理主持召开国务院专题座谈会，布置营改增、债转股工作，逐步降低企业杠杆率。4月13日李克强主持召开国务院常务会议，决定两年内阶段性降低五险一金，初步测算，采取以上措施每年可减轻企业负担1000多亿元。国务院副总理马凯8日主持召开国务院国有企业改革领导小组第十八次会议，强调聚焦重点难点，加快推进十项改革试点，允许试错、宽容失败。据《财经》，4月14日国务院召开电视会议，将在全国范围内启动有关互联网金融领域的专项整治，P2P是重点，和近期违约较多有关。国土资源部将严控新增产能用地用矿、支持盘活土地资产、实施矿产资源支持政策，助力钢铁煤炭行业过剩产能化解。

5.1.国改提速，利好风险偏好修复

4月10日，新华社报道，国务院副总理马凯8日主持召开国务院国有企业改革领导小组第十八次会议，会议强调，聚焦重点难点，加快推进十项改革试点；要进一步改进国有资产监管；要营造支持改革、鼓励创新、允许试错、宽容失败的机制和环境。

核心观点：国务院副总理马凯主持召开国企改革领导小组第十八次会议，会议强调，加快推进十项改革试点，要营造支持改革、鼓励创新、允许试错、宽容失败的机制和环境。这是2月25日，三部委发布国企“十项改革试点”后，一次重要的推动落实的会议。落实供给侧改革五大任务，做好国企改革有利于去产能的顺利推进。国企改革有5大方向，四大投资机遇。同时，不仅仅是国企改革，其他改革也在边际推进，如金融改革与营改增等。汇率维稳、监管层对市场的呵护、以及改革边际的推动，都有利于分母风险偏好修复，叠加分子端的改善，利好春季攻势。

会议主要内容：会议指出，改革顶层设计基本形成，确立了指导意见为引领、若干文件为配套的“1+N”政策体系。改革重大举措陆续启动，一些领域迈出实质性步伐。改革督导制度初步建立，良好舆论氛围逐步形成。会议强调，2016年是国有企业改革落实年，要认真贯彻党中央、国务院决策部署，全面推进，重点突破，把国有企业改革不断推向深入。要聚焦重点难点，加快推进十项改革试点；要围绕提质增效，积极破除影响供给侧结构性改革的体制机制障碍。要着眼激发活力动力，着力提高广大企业家和职工的积极性创造力；要进一步改进国有资产监管，加强国有企业党的建设；要营造支持改革、鼓励创新、允许试错、宽容失败的机制和环境。

国企“十项改革试点”。14年9月，国资委审议了四项改革试点，确定了第一批试点企业，包括中粮、中建材、中国医药、国开发、中国节能、新兴际华，旗下内地、香港两地上市公司共34家。2月25日，国资委、国家发改委、人社部联合发布会上披露国企“十项改革试点”。包括：落实董事会职权、市场化选聘经营管理者、推行职业经理人制度、企业薪酬分配差异化改革、国有资本投资运营公司、中央企业兼并重组、部分重要领域混合所有制改革、混合所有制企业员工持股、国有企业信息公开，以及剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题等试点。

国企改革与去产能密切相关。国企改革关乎到供给侧改革的成败，因为国有企业更易成为“僵尸企业”，做好国企改革有利于去产能的顺利推进。只有尽早完成政策布局以及加强改革试点启动后的监管和反馈，接下来的改革工作才能“顺理成章”，而这也是本次会议召开的主要目的。

2016年国企改革五大方向：1）央企试点。国资委有望启动第二批国企改革试点。目前，已有诚通集团和中国国新两家央企确定为资本营运公司试点企业。2）去产能。继钢铁、煤炭之后，水泥、玻璃、有色等领域的方案预计也将在两会后陆续出台。3）地方试点。扩大地方国企改革自主权，地方国改有望提速。上海、江苏、浙江、江西、湖南、福建、广东、山东、河北、河南、吉林、宁夏、新疆等十余省区市均在政府工作报告中部署了地方国企改革工作。4）兼并重组。2016年是国企兼并重组和清退年，国企兼并重组可能超预期。5）兼顾稳增长和防风险。核心是换产权、换机制、换人。

国企改革四大投资机遇。1）行业整合重组。钢铁、煤炭、水泥、有色、建筑、船舶。2）并购开放。高新技术产业、绿色环保产业、现代服务业。3）地方国企改革机遇。地方国企改革要和地方债务的化解、投融资平台的清理、财税体制等很多问题结合起来。4）优质资产注入。关注大集团小上市公司，集团公司资产证券化率较低且有优质资产；上市公司属于产能过剩行业，政府有去产能政策支持，改革需求更迫切；长期处于亏损状态，有保壳需求。

不仅仅是国企改革，其他改革也在边际推进。1）金融监管的改革。正如有关媒体报道的“大央行”的金融监管的框架，虽然还在讨论中，但随着金融业混业趋势越来越明显，风险在逐渐暴露，未来行为监管、功能监管将是大势所趋，这有利于防范金融风险的扩散，也是未来可期待的方向。2）营改增。5月1日营改增将全面推行，减税将促进实体经济发展。3）供给侧改革。去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板，将是16年改革的方向。4）债转股。实际上有利于化解或推迟不良资产和金融风险的暴露。

5.2.减轻企业负担，布置债转股，政策利好不断

国务院：两年内阶段性降低五险一金，减轻企业负担。国务院总理李克强4月13日主持召开国务院常务会议，决定阶段性降低企业社保缴费费率和住房公积金缴存比例，为市场主体减负、增加职工现金收入。初步测算，采取以上措施每年可减轻企业负担1000多亿元。

总理布置营改增、债转股工作。新华社北京4月12日电4月11日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开国务院专题座谈会，研究全面实施营改增相关问题，听取部分省份意见，部署下一步工作。李克强说，全面实施营改增是推动结构性改革尤其是供给侧结构性改革的重要内容，是近年来最大的减税举措，能够大大减轻企业负担。李克强说，全面实施营改增是中央和地方共同的责任，要从长远和大局出发，兼顾各方利益，调动各方积极性，合理解决中央和地方增值税收入分成比例等问题，齐心协力，克服困难，实现改革顺利落地。在政策上，他提到，要保持市场流动性合理充裕，更好畅通金融支持实体经济传导机制，用市场化债转股等方式，逐步降低企业杠杆率。

国土资源部将严控新增产能用地用矿、支持盘活土地资产、实施矿产资源支持政策，助力钢铁煤炭行业过剩产能化解。为了盘活土地资源支持钢铁煤炭行业退出、转产和兼并、重组等，国土部近日下发文件，对钢铁、煤炭行业新建项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目，一律不予受理用地预审。“去产能”是中央经济工作会议明确的2016年重大任务之一，是供给侧结构性改革的重要切入点。一季度，国务院相继下发了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发〔2016〕6号)和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发〔2016〕7号)，对盘活土地资源支持钢铁煤炭行业退出、转产和兼并、重组等提出了明确要求。

发改委推动加大金融机构对重大项目支持力度。12日从发改委网站获悉，国家发展改革委投资司4月5日召开金融机构支持重大项目建设座谈会，向有关金融机构介绍了专项建设基金工作进展情况，重点推介了专项建设基金项目，鼓励银行积极跟投跟贷，以进一步发挥专项建设基金的拉动带动作用。

5.3.P2P跑路等事件增加，全国启动互联网金融专项整治

全国启动互联网金融领域的专项整治，为期一年。《财经》杂志报道，4月14日，国务院组织14个部委召开电视会议，将在全国范围内启动有关互联网金融领域的专项整治，为期一年。当日，国务院批复并印发与整治工作配套的相关文件。文件按照“谁家孩子谁抱走”的原则，共有七个分项整治子方案，涉及多个部委，其中央行、银监会、证监会、保监会将分别发布网络支付、网络借贷、股权众筹和互联网保险等领域的专项整治细则，个别部委负责两个分项整治方案。由于此次整治涉及打击非法集资等各类违法犯罪活动，公安机关将密切配合参与其中。

据了解背景的权威人士介绍，这场专项整治行动是针对互联网金融在迅速发展过程中的各种乱象，经过广泛征集意见，酝酿近一年之久，在2015年9月前后形成了方案初稿，原计划2016年春节前后发布，后因计划调整至今。这次整治的重点将涉及网络投资理财、互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融等互联网金融业态，以及互联网金融企业广告治理等相关业务。各界普遍关心的P2P网贷等新型互联网金融理财，将是这次整治的重点领域。一位地方金融办主任透露，目前已经收到相关部门要求启动互联网金融专项整治的相关文件，P2P网贷是风险高发领域，将是这次专项整治的重点领域之一。互联网保险也是本次专项整治的一大范畴。

互联网金融整治行动与P2P问题频发有关。据第三方网贷资讯平台网贷之家统计，自2011年P2P网贷平台上线以来，截至2016年3月，国内累计成立的P2P理财平台达3984家，已有1523家公司倒闭或者跑路，问题平台占比高达38%。

信用债违约事件也有所增加。近期债券违约事件此起彼伏，单本周就已经接连发生东北特殊钢集团、浙交投与中铁物资等三起债券“黑天鹅”事件。2016年以来，至少有7家公司出现了债务违约，而在2015年同期，违约的公司仅有一家。债券违约对信用债市场产生了负面影响，3月和4月，7年期AA- 级公司债券与相同期限的政府债券之间的息差扩大了14个基点，涨幅创下了2014年12月以来的两个月最大。另外，据Wind数据，4月1日至12日期间，共有18家公司债券取消发行，共计178亿元，均因市场波动加大。另据彭博数据显示，3月就有62家企业取消448亿元的债券发行计划，相当于2015年同期3倍。

6.市场：股市春季攻势，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹

从我们在两会前后提出“风险偏好修复”“春季行情”，410提出“春季攻势”以来，股市连续上攻。近期由于分子企业盈利的改善、分母风险偏好的修复、大类资产轮动配置的需要、潜在增量资金入市的可能以及估值在历史低位，开启春季攻势。经济超市场预期，通胀低于预期，是做多股市的黄金交叉。4-5月整体安全，把握时间窗口。受通胀预期、经济回升、信用违约事件频发等影响，债市短期休整。

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