无法定义的盛宴 复盘这波商品期货躁动

⊙记者 宋薇萍 王宙洁 ○编辑 谷子

电话那头的许盛，显得格外平静。

浮沉于期市17年，他见过无数起起落落。5万元起家到现在身家过亿元，他因此被称为“期货市场万倍先生”。在这轮反弹行情中，他坚持顺势而为，年初至今已有30%的盈利。

4月份以来，上期所、大商所、郑商所三大商品交易所连续发出近二十道“金牌”，为狂热的市场降温。大宗商品期货许多品种也由此潮起又潮落。

在许盛看来，这轮商品期货的上涨和牛市不沾边，只是超跌反弹行情。“市场其实很理性，并没有传说中的炒作。”他也没有因此改变自己一直坚持的投资理念：以中长线交易为主，仓位最高为三至四成，最低的时候也有一到两成。

28日，国内商品期货市场继续回落，黑色系走势分化，化工品、农产品整体走软，市场降温明显。

“当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。”当上证报记者以黑色产业链为样本深入调研后发现，受访者普遍不认同“商品牛”之说，而是将此轮上涨定位为长期熊市下的超跌反弹，并呼吁理性对待商品期货市场异动，冷静投资。

无法定义的盛宴

从去年11月下旬开始，国内商品市场逐步见底企稳，文华商品指数从106一度升至111。在此期间，外盘仍延续回落，CRB指数从183跌至154。今年1月18日，文华商品指数单日涨幅达到1.58%。所有商品呈现补涨，其中黑色、有色和建材板块的表现尤为突出。

现在回想起来，日后这轮涨势正是从这一天开始埋下伏笔。

其中，螺纹钢反弹尤为明显，螺纹钢期货主力合约由去年12月的最低点1618元/吨反弹至今年4月的高点2787元/吨，但即便涨势惊人，螺纹钢的价格水平依然和历史高位无法相比。将时间轴拉长到2011年2月，我们可以看到，螺纹钢期货整整走过了4年熊市，文华财经螺纹指数从2011年最高点5185点下跌到2015年的1616点，指数打了“三折”。尤其在2014年、2015年两年中，螺纹钢价格更是经历一轮单边深幅下跌，从2014年初的3700元/吨跌至2015年年底的1600元/吨左右，跌幅达57%。

彼时，现货市场钢材已卖不出“白菜价”，行业寒冬深深刺痛着企业。而钢价“超跌”成了业界普遍的看法。其他大宗商品价格也在经历了5年下跌之后，普遍进入长周期的底部。

中大期货副总经理景川对此记忆深刻，他告诉上证报记者：“大部分商品都跌到了国际金融危机发生时的低点，有些商品甚至跌到了中国工业化初期的水平，比如螺纹钢和原油等。这些商品跌破了动态成本，向下的动力已不足。”

濒临转折点，上海鸿凯投资投研总监江南也观察到一些蛛丝马迹。一方面，中国开始从货币政策、财政政策、产业政策全面支持“稳增长”，而美联储基于全球经济疲弱的现实，也放缓了加息节奏，释放“鸽派”言论，为大宗商品提供了整体的宽松环境；另一方面，在供给侧改革的大背景下，大宗商品的供应端趋向收缩，而需求端受到诸多利好政策的刺激，呈现扩张趋势，极大地改变了此前“供大于求”的供需关系。

大宗商品这一“价值洼地”由此被发现。江南说，基于通胀预期等因素，资金开始纷纷配置大宗商品。在多重因素共振下，商品期货行情启动了。

一位投资机构研究员对上证报记者说，4月之后，他已经无法理解市场进一步反弹的依据，加之从基本面以及盘面上已经看到转势迹象，因此在本月中旬后已全部减仓，不敢继续做多但也不敢做空，等待更进一步的信号指引。

修复行业供需错配

伴随涨势而来的，是商品牛市来了的猜测开始升温，但记者调查发现，“超跌反弹”成为受访业内人士对这轮行情的普遍判断。

景川对上证报记者说，彼时在10多家有色冶炼企业联合限产的消息影响下，资金率先涌入具有领头羊效应的铜期货，随后具有中国定价话语权的煤焦钢甚至铁矿石都逐一进入资本的视野。

如果说大宗商品历时五年的调整已经是一种超跌，今年这波涨势是超跌之后的反弹，那么反弹是否到位？目前的螺纹钢期货是否偏离基本面呢？

永安期货分析师朱世伟给出的答案是：没有。

他说，截至4月26日，螺纹钢期货主力合约收盘价为2554元/吨，上海螺纹钢现货价格为2966元/吨，螺纹钢期现价差（螺纹钢现货价格减去期货主力合约价格）达到412元/吨。也就是说，螺纹钢期货合约经历了大幅上涨，但仍然低于现货价格，螺纹钢期货价格依旧存在低估的现象。

银河期货的分析师也表示，其实期货较现货的波动更加理性、平稳。就单日波动幅度看，螺纹和热卷现货单日涨幅一度达550元/吨，而期货单日最大涨幅为157元/吨。也就是说，螺纹钢现货较期货涨幅更大，期货始终受现货价格推动上涨。

但外界对期货市场过度炒作的质疑也开始出现。对此，朱世伟表示：“螺纹钢期货成交仍在合理范围内，持仓增幅也较为有限。”他指出，持仓数据并不支持螺纹钢期货投机过热的观点。期货是保证金交易机制，带有一定杠杆，真实所用资金远小于名义成交额，所谓“螺纹钢当日成交量超过沪深股市”的说法纯属无稽之谈。

此外，从商品期货的存量资金来看，目前仍维持在年初的800亿元左右，黑色板块稍微增加，也是其他板块期货品种迁移过来。“因此我们认为，不存在大量股市资金入市热炒期货的情况。”

银河期货的分析师也认为，螺纹钢期货交易量确实是历史新高，其主要原因是：首先，在当前实体经济环境下，企业对当前的套保利润有较大的套保热情和需求；其次，这是期货市场逐步稳定发展的必然趋势。

与此同时，“中国大妈”和“隔壁老王”的赚钱故事又开始在坊间发酵。对此，永安期货相关人士对记者表示，从公司客户情况来看，一部分休眠账户受市场情绪影响，重启期货交易的现象存在，但并未出现排队开户、开户热潮等情况。

上证报记者调查发现，今年3、4月份较1、2月份开户总数环比增加约30%，保证金环比增加10％至15%，较去年同期开户总数同比减少19.84%，而保证金同比减少9.76%。

受访的分析师们普遍认为，成交量的大幅增加代表着市场参与者存在较大的分歧，有分歧必然有碰撞，而碰撞才能体现期货市场“发现价格”的基本功能，价格最终反映出了碰撞的结果。

“产业派”与“宏观派”的博弈

并非市场过度炒作，也非“大妈”开户热炒，那么，这波涨势背后的真正诱因是什么？

投资机构的研究员认为，此轮商品反弹的本质在于去产能接近尾声后，市场对于通胀温和走高的预期，叠加国内宽松以及资产荒带来的大量场外资金流入，使得商品出现一波热潮。此轮入场的资金更注重宏观逻辑和长期趋势，在政府稳增长和去产能的“托底”之下，并不在乎短期出现的一些偏空指标。

“从动态角度来看，商品的反弹既有自身供需改善的因素，也有宏观资产轮动的影响。而从静态角度来看，商品市场此前交易群体相对固化。因而其过于习惯固有思维模式和交易逻辑，在大格局转变时不能自如招架。”

永安期货的朱世伟将这种现象用“宏观派”和“产业派”之间的博弈来形容。以螺纹钢为例，经历了前几年的价格下跌后，黑色产业亏损严重，“产业派”对后市的预期较为悲观，当螺纹钢价格上涨到一定幅度时，“产业派”积极套保，锁定利润。

对于“宏观派”而言，他们看到的是宏观经济企稳并改善的迹象，对后市预期也较为积极，因此在操作上更偏向于看好螺纹钢。

朱世伟说，“产业派”与“宏观派”的博弈在一定程度上也导致了螺纹钢价格的波动。从结果看，“产业派”锁定了利润，加强了自身的稳定运行，而“宏观派”则通过宏观视角获取了投资收益。

业内人士认为，在这场博弈中，钢材期货价格上涨，是市场“短期乐观”与“中长期悲观”两种判断产生巨大分歧的结果。目前，我国一季度经济企稳迹象明显，但大量投放流动性所产生的通胀隐忧显现，同时，钢铁作为我国供给侧结构性改革的标志性行业，所面临的政策较多。因此，钢材期货在未来一段时间内仍将受到较多的政策面、基本面、消息面因素影响。

唯有明白商品市场上涨的逻辑，才能对期货市场的交易数据进行理性解读，并在不同市场参与方的思维碰撞中逐步稳定发展。