海通宏观：货币趋于稳健 经济增速放缓

作者：姜超、周霞、顾潇啸等 来源：姜超宏观债券研究

导读：

黄金石油大涨。上周全球股市普遍下跌，而黄金价格创出新高，商品价格分化，其中国际定价的石油、铜铝等商品价格继涨，但国内定价的钢、煤等价格小跌。而国内股债继续下跌，但跌幅比上周明显收窄。

美国经济不佳。美国1季度GDP增速仅为0.5%，已经连续两个季度回落，而GDP同比增速也不到2%，创14年2季度以来新低。与此同时美国3月核心CPI为2.2%，位于近4年高点。

中国复苏放缓。而中国经济复苏在4月份出现明显放缓，其中制造业PMI小幅下降，新订单和出口订单指数均现回落，显示内外需同步走弱，而生产指数亦小幅下滑，与4月发电耗煤增速降幅扩大相呼应，印证短期经济走弱。

价格指数新高。4月生产资料价格大涨，其中PMI购进价格指数升至57.6，创近5年的新高，煤、钢、油等主要生资价格均大幅上涨。我们预测4月PPI环比涨幅将扩大至0.6%，同比降幅缩窄至-3.5%。4月菜价虽明显回落，但由于猪价继续上涨，而且生产资料价格上涨将推升CPI非食品价格，预测4月CPI仍小升至2.4%。

货币趋于稳健。上周中央政治局会议强调继续实行稳健的货币政策，同时提出要关注物价变化。上周央行虽然继续操作巨量逆回购和MLF，但由于到期资金巨大，央行整体仍净回笼货币230亿，而货币市场利率也稳中有升。而自央行2月末宣布降准以来，央行已经连续两月未再降息降准，种种迹象表明货币政策或从实际宽松转向稳健。

美国加息延后。上周美联储宣布4月仍不加息，而市场预期美联储下一次加息时间后延至9-12月。而日本央行上周意外未扩大宽松规模，导致日元大涨美元大跌，也间接助推了美元贬值、商品大涨、股市下跌。

滞胀首选保值。历史经验表明，只有在经济下行、通胀上升的滞胀时期才会发生股债齐跌、黄金商品齐涨，而今中美两国同时出现类滞胀迹象，根源在于各央行均化身为增长卫士，但事实上货币对增长无效、而对通胀有效。这意味着抗通胀的实物资产是当前保值首选，黄金+商品仍是最佳组合，而金融资产的机会仍需耐心等待通胀的回落。

债市跌幅趋缓。上周国债利率平均上行1bp，AAA级企业债上行2bp，AA级企业债、城投债利率平均上行5、7bp，中证转债指数下跌1.39%。

货币利率难降。上周财政部补充通知质押回购利息免征增值税，有利于货币利率回归平稳。但受制于近期通胀预期、房价走势和货币融资增速高企，央行在公开市场上也仅仅是维持紧平衡，更看不到短期降准的可能，利率难大幅下行，维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

短期交易，中期谨慎。上周补充通知明确政策金融债利息免征增值税，加之4月以来PMI、电力耗煤等中观数据显示经济或再度回落，因此短期超跌的利率债或存交易机会。但商品和能源价格迭创新高，通胀易升难降，从大类资产配置角度看并不利于债市表现。因此对于未来半年的债券市场，我们依然偏谨慎，维持10年国债区间2.9%-3.3%，下调10年国开区间至3.2%-3.6%。

恐慌缓解，风险未除。铁物资被托管、城投取消提前偿还，或将倒逼债券发行条款和投资者保护机制的完善，也启示投资者在合法利益受到侵害时，积极维权是行之有效的选择。当前债市恐慌情绪有所缓解，但仍应居安思危，积极防范信用违约、通胀回升、去杠杆、道德风险等各类风险。

以下是正文部分：

宏观：经济复苏放缓，价格指数新高

一、经济：4月复苏放缓

1）4月PMI小幅回落。4月全国制造业PMI回落至50.1，低于市场预期的50.3，指向制造业景气略转差。分规模看，大型企业仍处扩张区间，中型企业位于临界点，小型企业大幅下降，仍在荣枯点以下。

2）需求回落生产走弱。新订单小幅回落至51.0，新出口订单回落降至50.1，内外需虽仍处荣枯线上，但同步回落，指向需求扩张放缓。生产小幅回落至52.2，需求回落令生产走弱。

3）经济复苏短期放缓。4月主要23城市地产销量同比增长62%，其中下旬增速下降至56%，比3月的94%明显下降。4月6大电厂发电耗煤同比下降7.5%，比3月的下降1.9%明显扩大。中观数据回落与PMI下滑相互印证，指向4月经济复苏放缓。

二、物价：生资价格新高

1）生产资料大涨。4月PMI购进价格继续走高至57.6，并创11年6月以来新高，印证国内生资和国际大宗价格普遍上涨，我们预测4月PPI环涨0.6%，同比降幅缩窄至-3.5%。

2）4月食品小跌。4月食品价格小幅下跌，其中蔬菜价格明显回落，但猪价再创新高，食品价格整体跌幅有限，其中商务部4月食品价格环比下跌下跌0.6%，统计局4月中上旬食品价格环比下跌1%。

3）通胀稳中有升。我们预测4月CPI小幅上升至2.4%，其中食品价格同比上涨7.5%，涨幅比3月略有回落，但非食品价格同比涨幅将从1%升至1.2%。

4）通胀易升难降。4月以来菜价大幅下跌，食品价格涨幅放缓，但由于油价、钢价、煤价等生产资料价格大涨，非食品价格趋于上升，因而整体通胀易升难降。

三、流动性：货币趋于稳健

1）利率稳中有升。上周货币利率稳中有升，银行间7天回购利率R007上升10bp至2.61%，隔夜回购利率R001稳定在2.06%。

2）央行再度回笼。上周央行操作逆回购5800亿，MLF投放2670亿，逆回购到期8700亿，央行净回笼230亿，央行3周以来首度净回笼货币。

3）汇率小幅升值。上周美元指数大贬2.1%，人民币兑美元汇率小幅升值0.1%，而外汇市场人民币兑美元成交量明显增加，从日均200亿美元升至日均230亿美元。

4）货币趋于稳健。上周中央政治局会议强调继续实行稳健的货币政策，同时提出要关注物价变化。上周央行虽然继续操作巨量逆回购和MLF，但由于到期资金巨大，央行整体仍净回笼货币230亿，而货币市场利率也稳中有升。而且自央行2月末宣布降准以来，央行已经连续两月未再降息降准，种种迹象表明货币政策或从实际宽松转向稳健。

四、政策：推进城镇化建设

1）营改增全面推开。全面推开营改增试点将于5月1日实施，此次营改增试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，确保各行业税负只减不增。未来增值税划分比例由目前的中央75%、地方25%变为中央、地方各50%，过渡期暂定2-3年。

2）保持股市健康发展。中共中央政治局会议强调，中国一季度经济运行保持在合理区间，经济下行压力仍较大；要实施积极财政政策和稳健的货币政策，宏观经济政策要增强针对性；要保持股市健康发展，加强市场监管，保护投资者权益；要保持人民币汇率基本稳定，要有序消化房地产库存，要保持就业基本稳定，要关注物价变化，促进非公有制经济健康发展、扩大对外开放，推动经济持续健康发展。

3）金融工作会议或提前。据媒体报道，中国考虑将预定17年召开的全国金融工作会议提前至今年夏季召开。提前召开会议是为了推进监管机构改革，防范新时期的金融风险并维护金融行业的稳定发展等。

4）抑制商品期货投机。近期国内商品期货价格剧烈波动，成交量过大。证监会新闻发言人张晓军29日在例行发布会上指出，证监会已经要求期货交易所加强市场监管，采取针对性措施抑制市场过度投机。相关措施采取一周以来，期货市场交易量明显下降，投机气氛有所降低。

五、海外：日央行空城计，美联储信心增强

1）日本央行意外按兵不动。日本央行上周再度出乎市场意料，既未降息，也没增加购债规模，更没有提出今后有什么新的QQE武器，同时却调低了增长和通胀的预测。会议之前，市场一致预期日本央行打算采取进一步的宽松政策来提振经济、打压汇率。失望之余，日元汇率大涨至106，日经指数大跌3.6%，美元指数创近7个月以来的新低93，而黄金则创近15个月新高，逼近1300。

2）美联储4月会议信心增强。上周美联储议息会议维持利率不变，删除了对全球经济和金融担忧的表述，且强调通胀低迷主要反映了“早些时候”能源价格和非能源类进口品价格的下跌。本次声明虽不如去年10月鹰派，但至少说明美联储对于美国经济的信心相比3月大幅增强。

3）美国一季度GDP增速放缓。在企业投资和出口下降的影响下，美国一季度GDP初值创两年新低，增长0.5%，连续三年开年不利，不稳定的全球市场和油价下跌导致美国商业投资出现七年最大跌幅，美国家庭开支今年一季度增长了1.9%，去年四季度则为增长2.4%。家庭消费在美国GDP中的占比高达70%。

4）通胀不及预期，澳元跳水。上周公布的澳洲一季度通胀大幅不及预期，一季度CPI同比1.3%，为近一年以来新低，环比-0.2%，为08年四季度以来的新低。市场对澳洲联储下周进一步降息的预期增强，澳元跳水大跌近2.0%。

债券：短期交易，中期谨慎

债市跌幅趋缓。上周国债利率平均上行1bp，AAA级企业债上行2bp，AA级企业债、城投债利率平均上行5、7bp，中证转债指数下跌1.39%。

货币利率难降。上周财政部补充通知质押回购利息免征增值税，有利于货币利率回归平稳。但受制于近期通胀预期、房价走势和货币融资增速高企，央行在公开市场上也仅仅是维持紧平衡，更看不到短期降准的可能，利率难大幅下行，维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

短期交易，中期谨慎。上周补充通知明确政策金融债利息免征增值税，加之4月以来PMI、电力耗煤等中观数据显示经济或再度回落，因此短期超跌的利率债或存交易机会。但商品和能源价格迭创新高，通胀易升难降，从大类资产配置角度看并不利于债市表现。因此对于未来半年的债券市场，我们依然偏谨慎，维持10年国债区间2.9%-3.3%，下调10年国开区间至3.2%-3.6%。

恐慌缓解，风险未除。铁物资被托管、城投取消提前偿还，或将倒逼债券发行条款和投资者保护机制的完善，也启示投资者在合法利益受到侵害时，积极维权是行之有效的选择。当前债市恐慌情绪有所缓解，但仍应居安思危，积极防范信用违约、通胀回升、去杠杆、道德风险等各类风险。

一、货币市场：货币利率难降

1）货币利率稳中有升。上周央行7天逆回购投放5800亿，逆回购到期8700亿，MLF投放2670亿，全周净回笼230亿，货币利率稳中有升。上周R007均值上行10BP至2.61%，R001均值稳定在2.06%。

2）回购纳入同业，稳定利率水平。此前我们分析若对债券回购征收增值税，将增加12-15BP成本。上周对于增值税的补充通知明确质押回购纳入同业收入、免征增值税，此举将消除对于回购税收成本转嫁的担忧，有利于货币利率稳定。

3）资金紧平衡，利率难下。受制于近期通胀预期、房价走势和货币融资增速高企，短期看不到短期降准的可能，央行在公开市场上也仅仅是维持紧平衡，央行流动性投放以逆回购为主，短期限资金将加剧市场波动，利率难下。

4）货币利率难降。此前回购利率上升或部分反映征税预期，补充通知将有利于货币利率回归平稳。但在央行维持资金紧平衡状态下，利率难大幅下行，维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

二、利率债：短期交易，中期谨慎

1）利率逐步回归平稳。在经过了两周大幅调整后，上周利率债市场逐渐回归平稳。短端利率小幅上行，而长端小幅下行。具体来看，1年期国债上行4bp至2.31%，1年期国开债上行1bp至2.74%；10年期国债下行4BP至2.89%，而10年期国开债下行1bp至3.42%。

2）一级结果趋于好转。受前一周债市调整影响，上周一五期农发债中标利率全部高于二级，但周二后逐渐好转，例如上周6期国开债中标利率略低于二级，3期口行债中标利率也都低于二级水平，且全场倍数尚可。此外，上周财政部发行的付息、贴现国债中标利率也均低于二级市场水平。

3）赎回压力缓解，利率债回归震荡。过去半个月债基被大规模赎回，导致利率债暴跌，上周开始赎回速度逐步稳定下来，利率债已基本回归窄幅震荡。信用债违约风险仍在发酵，资金再投资或对利率债更加青睐。

4）短期交易，中期谨慎。上周补充通知明确政策金融债利息免征增值税，对政金债利好，加之4月以来PMI、电力耗煤等中观数据显示经济或再度回落，因此短期超跌的利率债或存交易机会。但商品和能源价格迭创新高，通胀易升难降，从大类资产配置角度看并不利于债市表现。因此对于未来半年的债券市场，我们依然偏谨慎，维持10年国债区间2.9%-3.3%，下调10年国开区间至3.2%-3.6%。

三、信用债：恐慌缓解，风险未除

1）上周信用债继续调整。上周信用债先跌后涨，收益率整体仍上行，AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率平均上行5BP，城投债收益率平均上行7BP。

2）铁物资被托管，偿债仍有不确定性。国资委宣布由诚通集团对中铁物资实施托管，诚通的资产经营业务行政指导意味较强，铁物资被托管并不意味着偿债主体转移至诚通，且据媒体报道，诚通整合中冶纸业后或有资产转移等逃废债行为，偿债仍取决于发行人、债权人、国资委等之间的博弈，考虑到违约影响，公募债受偿概率仍高于贷款和PPN。

3）CDS呼之欲出，对冲信用风险。媒体报道称交易商协会已对推出CDS和CLN征求意见。CDS主要功能为识别和对冲信用风险，在当前信用违约高发且缺乏有效对冲工具的情况下，CDS需求巨大，但也面临发行意愿不强、难以定价、信用体系不健全、相关法律制度不完善等困难。

4）恐慌缓解，风险未除。铁物资被托管、城投取消提前偿还，或将倒逼债券发行条款和投资者保护机制的完善，也启示投资者在合法利益受到侵害时，积极维权是行之有效的选择。当前债市恐慌情绪有所缓解，但仍应居安思危，积极防范信用违约、通胀回升、去杠杆、道德风险等各类风险。

四、可转债：多看少动，把握新券

1）上周转债跟随股市下跌。4月最后一周中证转债指数下跌1.4%，同期HS300下跌0.57%，创业板指上涨0.08%。全周个券普遍下跌，而正股跌多涨少。具体来看，仅九州转债和歌尔转债小幅上涨，分别上涨1.45%和0.83%，航信、电气、清控EB、宝钢EB和国盛EB跌幅较大、均在2%以上，而格力、天集EB、白云和三一跌幅在1%~2%之间，国资EB、顺昌、广汽等跌幅在0.3%~1%之间。

2）权益市场风险偏好未稳。当前货币宽松趋于谨慎，企业盈利改善趋势仍需观察，权益市场走势最终还是看风险偏好。4月两融余额、股市成交量和新增投资者数量均出现回落，权益市场风险偏好仍未稳定。

3）转债多看少动。当前权益市场仍不稳定，转债市场高溢价率（仍在40%以上）制约个券上涨空间，且信用风险频发下债市调整或影响流动性较好的转债/交换债。4月转债市场成交量回落至140亿元、创16年以来新低，而中证登4月底下调转债/EB标准券折算比例，平均下调11%，均不利于转债市场。因此建议优选基本面不错的个券，多看少动。

4）把握新券机会。当前已获批文或核准的转债/交换债包括11.11亿海印股份转债、洪涛股份12亿转债和中国中车70亿可交换债。另外，上周精工钢构终止7亿转债发行，京能电力20亿可转债终止审查。但国泰君安和中航资本转债发行计划已通过董事会预案，金额分别为80亿和48亿。建议投资者可关注新券申购机会。

五、分级A：隐含收益率持平，份额微降

1）分级A涨跌互现。上周股市继续震荡下行，分级A各品种涨跌互现，但总体平均上涨0.05%。其中信息安A、传媒A涨幅在2%左右，商品A、医疗A、食品A、TMTA等均上涨，涨幅在1.5%-2%左右。而消费A、HS300A、同辉100A、瑞和小康等下跌。

2）隐含收益率持平，份额微降。相对于近期债券收益率的大幅上行，上周分级A隐含收益率平均值依旧在4.8%，收益相对稳定，但是由于股市并未稳定，分级A总份额小幅下降至613亿份，总体操作空间仍有限。

3）股市下行博下折，套利机会。股市下行期可适当博弈分级A的下折机会，关注地产A端、金融地A等；整体折价率方面，各类A均在1%以内，机会有限，而溢价套利方面，可关注高铁A、消费A、同瑞A、建信稳健等的机会。