报告：地产销售与投资小景气周期将至少维持两个季度

作者：明明债券研究团队 来源：CITICS债券研究

报告要点：

2015年“330新政”以来，救市政策密集出台，地产销售量价渐升，新开工面积增长终于在今年年初姗姗来迟，这表明短周期的景气信号在政策与信贷支持下得到确认，另一方面，中长线来看地产去库存压力仍大。该如何评价地产债，如何评价各家信用债发行人资质呢？本篇房地产债专题报告试图以库存为纲，谋价值之辩，绘制房地产行业全景图，以阐述我们的管窥之见。

房地产行业短期内回暖趋势明显，长期内仍有压力。就短期信号而言，去年12月黑色系和水泥建材出现反弹，预示着地产将出现回暖。今年1月的天量信贷又在货币层面上为地产行业“添砖加瓦”，可谓第二轮信号。今年2月以来新开工的持续好转，最终确认了本轮地产景气周期拐点，我们判断地产销售与投资的小景气周期将至少维持两个季度。长期趋势来看，劳动力拐点的出现意味着地产行业增速的放缓，昔日盛景或难再现。但城镇化的发展以及改善性需求的日益增长，决定了投资与需求具有持续性。

预计全国到2023年完成去库存，城市之间差异明显，二线城市受益颇多。（1）根据人均收入增长率、城镇化率、城镇人口增长率预测未来房地产销售增速，预计全国地产销售增速4.3%，考虑到“去库存”政策逐渐发力，上修销售增长率到7%，经过模拟，预计全国到2023年完成去库存；（2）一线城市去化周期较短，二线城市中，一些北方重工业城市支柱工业没落，人口环境不佳（呼和浩特、沈阳、西宁、长春），去化周期高达6年以上，中部与西南部的核心城市圈城市表现较好；（3）供给侧改革下去库存措施目前的基调为一线收紧、三四线发力，最终二线或将受益最多。

以库存为纲，谋价值之辩。有别于其他行业，由于企业拿地节奏和售楼进度对公司现金流和盈利影响较大，静态财务指标所反映的企业信用情况的参考意义有限，而且地产企业个体差异性较大，对于地产债的信用分析我们更多从企业规模、区域分布（五类）、项目去化、公司转型、企业资质角度来综合研判公司基本面情况。从风险点角度看，建议投资者关注以下企业：（1）对于净负债率较高的房企，偿债压力较大，若行业景气度轻微波动则可能对公司造成较大影响，如京投银泰、恒大地产等；（2）库存较多分布于三四线城市的房企，去化周期长，资金回流困难，如大连亿达等；（3）小规模且无大股东强力支持的房企，转型往往意味着未来大额资金支出，加大债券偿付压力，如新华联、凤凰股份等。

投资策略：地产行业短周期有小确幸，长周期料盛景难现。2015年迎来了地产债发行高峰期，到2018年将面临债券的集中偿还期，短期而言，地产企业违约风险很低。对于地产信用债而言，目前来说并无系统性风险，尾部风险多集中在三四线区域性房企。一些资质较好的大型房企所发债券收益率逼近国债收益率，严重压缩投资者收益空间，因此建议投资者不立危墙之下，亦不居深巷之中，在比较安全类型的房企里下沉资质，寻求价值洼地，选择收益较高的个券。

正文

自习近平总书记在去年年底的中央财经领导小组工作会议上提出，化解房地产库存,促进房地产平稳发展后，“去库存”这个任务就被提升至前所未有的高度。今年年初至今政府频频出台调控政策，房市急剧升温。在这样的大背景下，投资者关心的两个核心问题是：（1）基准利率弹簧市，房企二级市场信用利差还能持续压缩吗？这个问题决定了房地产债的交易价值。（2）不同等级债券利差分化趋势明显，如何挑选性价比高的房企个券？是适当资质下沉还是加杠杆套息？这个问题决定了房地产债的配置策略。本篇房地产债专题报告试图以库存为纲，谋价值之辩，绘制房地产行业全景图，以阐述我们对地产债的管窥之见。

房地产行业：短周期的小确幸

短周期：小景气信号的逐步确认

2015年“330新政”以来，救市政策密集出台，带动地产销售逐步好转，6月商品房销售额同比增长率由负转正。不过本轮地产景气信号的最终确认，即新房开工好转却姗姗来迟。直到今年2月份新房开工同比才从2015年的-14%转正到13.7%，滞后于本轮销售回暖接近一年之久，大幅长于过去3-6个月的领先-滞后关系。截至2016年3月，销售面积累计同比增长33.10%，销售额累计同比增长54.10%，不断回暖的地产销售带动同期房地产新开工面积回升到同比增长19.2%。

这预示着，随着中国经济周期逐渐平稳乃至“去周期”化，房地产的周期也在拉长，迈入平稳阶段。

地产小景气的信号首先在2015年12月的黑色系（煤炭、铁矿石、钢铁）反弹中得以体现，水泥建材等则接下一棒。（1）12月中旬，中央经济工作会议将“化解房地产库存”列为2016年中国经济工作五大任务之一；（2）需求侧托底供给侧改革的政策意图逐步显现；（3）黑色系大宗商品的长期下跌带来的低库存，导致其价格弹性对于预期的提振更加敏感；（4）地产销售的量价齐升，提振上游需求预期。多种因素共振带来了黑色系大宗商品的“小阳春”，可谓地产小景气周期的第一轮信号。

2016年1月的天量信贷更是在货币层面上为地产行业“添砖加瓦”，可谓第二轮信号。（1）2015年央行5次降息4次降准，2016年1月新增人民币贷款2.51万亿，远远高于历年同期水平，不断投放的流动性助力楼市；（2）一季度GDP同比增速中地产分项增速高达9.1%，高于工业5.5%，托底GDP增速在6.7%。预计在供给侧元年以需求侧配合供给侧的基调不改，在三四线城市严峻的库存情况尚未真正好转之前，房地产“去库存”仍为中短期内的主要目标。货币政策上有顶、下有底，不会轻易收紧，我们判断地产销售与投资的小景气将至少维持两个季度。

长周期：昔日盛景或难再现，周期波动渐平稳

住房制度改革后，中国的城镇化进程与80年代婴儿潮共同带来了楼市黄金十年。立足当下，这些红利业已逐渐消退，住房需求料难回到昔日光景。

从人口角度来看，15-64岁人占总人口的比重越高，房地产需求潜力越大。历史数据显示，15-64岁劳动力占比人口总量的变化拐点与房地产投资的变化极其吻合。而在2013年以来，这一占比出现大幅滑坡，另一方面，改善性住房与二孩放开，将会继续为房地产贡献需求主力军。所以，昔日盛景虽难再现，但当地产周期与经济周期逐渐平稳后，房地产投资与需求具有一定持续性。

行业比较：鹤立鸡群

强势的上下游地位与去年地产销售的量价齐升，房企经营情况远好于其他周期行业。地产行业利润仍以32%的毛利率领先于其他行业，56.9%的有息负债率也低于行业平均水平。

公司债新政放开了房地产企业债券融资，一级市场房地产公司债大幅放量，发行利率屡创新低，一级房企如万科、龙湖、中海等发行利率更是接近同期国开债利率，2016年1月14日发行的保利公司债5年期票面利率低至2.95%，仅比当日5年国开收益率高17BP；二级市场地产行业利差收窄，行业间比较居于中等偏低水平。

库存均衡与去化：城市分化

库存总量高：狭义库存去化周期达2.5年

库存计算口径

商品房包括两部分：住宅与商用地产（办公楼、商业营业用房等）。住宅销售在商品房销售中的占比维持在85%-92%之间，国家出台的一系列房地产去库存政策多是针对个人住房，商用地产可租可售，其供需逻辑和住宅区别很大，因此本文只讨论住宅库存。

从数据发布的机构来说，目前有国家统计局与房管局。从数据质量上来说，后者负责所有房地产销售、租赁、抵押和转让的登记。因此，房管局关于房地产市场交易的数据最为准确。不过房管局数据多为保密并不可得，所以我们主要采用国家统计局和地方统计局的数据来进行测算。

房地产库存本身的度量口径根据目的不同可以有多种选择。房地产库存规模可以从三个维度来判别：（1）超狭义库存衡量短期库存压力；（2）狭义库存衡量中期库存压力（3）广义库存衡量长期库存压力。

超狭义库存

超狭义库存衡量短期库存压力，不过低估潜在供给。房地产的建设周期大约1~2年，地产销售中有相当一部分是期房销售，单单用超狭义库存衡量的短期库存压力则会低估这一部分供给，截止2015年底，这部分库存是4.52亿平方米。

超狭义库存=待销售住宅面积

狭义库存

狭义库存衡量中期库存压力，理论上来说是超狭义库存+在建面积，不过房地产在建施工面积存在以下几个问题：（1）房屋的施工面积会大于房屋的可售建筑面积，所以宏观层面上，施工面积和可售建筑面积并不存在一个清晰的换算公式；（2）施工面积中有相当一部分已经通过预售销售掉，不会形成库存，但缺乏这方面信息。

所以我们用年新增供给与年新增需求的差额来测算。从供给端来看，最合适的住房产能度量指标是新开工面积，一般认为其瞒报动机比较低，并且有前瞻性。我们用2000年开始的新开工与销售计算狭义库存，截止2015年底，这部分库存是27.52亿平方米。

狭义库存=在建已建未销住宅面积=Σ（新开工住宅面积-销售住宅面积）

广义库存

广义库存用狭义库存+土地储备来衡量长期库存压力，不过我们认为土地储备不宜作为潜在供给。我们计算房地产库存是为了研究目前房地产去库存的压力，而从土地储备到开始新建房屋，最后到真正转换为潜在的房地产供给，经历的周期较长。诸多企业甚至在拿地后，仍会根据楼市行情或政策判断房价走势再确定开盘时间，从而导致囤地、捂地、缓慢开发规避监管屡见不鲜。海南省国土资源厅仅仅在2014年就清查出闲置土地13.92万亩，最长期限闲置20年，这就导致了土地储备到房地产潜在供给的传导路径且长且远，诡谲难辨，不易作为衡量我国房地产库存压力的指标。

广义库存=狭义库存+待开发土地储备住宅面积

待开发土地储备住宅面积=Σ（住宅用地供应面积*容积率-当期新开工住宅面积）

2015年，100个大中城市的平均容积率为1.97，考虑到中小城市的容积率会低一些，我们估计全国范围内的容积率为1.6，以此为基础，我们估算2000-2015的历史容积率。截止2015年底，这一部分储备的库存面积为48.41亿平方米。

综上所述，我们衡量房地产库存更倾向于采用狭义库存指标。

狭义库存去化时间长达2.45年

我们测算，如果未来地产销售速度保持2015年的速度（11.24亿平方米/年），同时未来无新增土地入场，则狭义库存去化周期在2.45年，广义库存去化周期高达6.75年，均处于历史较高值。

分城市库存：一线好于二三线，南方优于北方

由于大多数城市缺少2000-2004年的库存数据，所以在计算城市库存时，我们采用如下方法：

A城市的狭义库存=2005年A城市的销售面积*2005年全国范围的狭义库存去化时间+2006-2015年累计狭义库存

计算了全国一线、二线、三四线共计152个城市的房地产狭义库存。其中，一线城市和狭义库存和超狭义库存相差无几，我们采用超狭义库存。由于2005年底的库存存量面积为估算，所以成都和东莞的狭义库存面积为负，此时我们也采用超狭义库存面积。具体数据见附件。

计算显示，中国的房地产市场体现出较强的区域、层级特征：（1）南方城市房地产市场好于北方城市，另一方面是沿海城市好于内陆。由于地理和历史原因，北方城市以能源、重工业为主，近两年能源、重工业景气度不断下滑，相对于出口制造业与服务业发达的南方、沿海城市，吸附人口能力较差，加速地产库存积累；（2）一线城市远远好于二线城市，三四产城市库存最为严重。截止2015年底，一线、二线和三四线城市的库存面积分别为0.22、6.21和15.34亿平方米，占比库存面积的1.0%、28.5%和70.5%，用同期销售速度衡量的去化周期分别为0.55、2.26和2.70年。

我们既已了解了房地产的库存情况，那么地产库存去化路径将如何演绎，房地产销售至关重要，我们通过对房地产需求的分解来对未来的房地产销售进行测算。

房地产销售：城镇化与人口吸纳决定地产销售增速4.3%

需求模型构建：住房销售受收入、城镇化进程和人口规模的影响

我们之前已指出由于城镇化进程与人口结构的变动，房地产黄金十年已经结束。我们采用人均住房面积来衡量对住房的需求。根据已有经验可知，人均住房面积受收入、房屋价格、所处城市城市化进程的影响。

我们采用IMF在《Understanding Residential Real Estate in China》的方法，即根据每人均家庭收入、城镇化率、非农人口规模（人口密度）、城市级别影响来预测住房销售增长率：

商品住宅销售面积增长率=α×人均收入增长率+β×城镇化率变动+γ×城镇人口增长率

我们前述指出由于城镇化进程与人口结构的变动，房地产黄金十年已结束，未来需求增长有限，我们分别对人均收入增长率、城镇化率、城镇人口增长率作出如下假设：

人均收入增长率：未来下降到6.4%平台，各城市按比例调整

随着经济增长逐步放缓，人均收入的增长率会逐步下降，我国城镇人均可支配收入从2013年的9.7%一路下降到2016年一季度的8.0%，我们预计未来人均收入增速将保持在6.4%的水平。同时，各个城市的人均可支配收入根据各自城市过去三年的人均收入增速分别进行调整。

城镇化率变动：到2020年达到60%，各城市根据历史城镇化率调整

国务院发布的《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》指出，到2020年，常住人口城镇化率达到60%左右，户籍人口城镇化率达到45%左右，努力实现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户。截止2015年底的城镇化率为56.1%，我们预计到2020年全国城镇化率达60%，各城市城镇化率结合过去3年城镇化率变动的平均进行调整。

城镇人口增长率：以城市过去的3年移动平均计算

考虑到人口增速的平稳性，我们认为各城市的城镇人口的增长率假设按照3年移动平均进行线性外推。

最终，我们预测了全国未来5年的住宅销售以4.3%的速度增长。住宅销售量从2015年的11.24亿平方米/年，增长到2020年的13.87亿平方米/年。

城市需求预测：区域核心城市增速快

预计40个城市的增速平均值为3.98%，误差允许的范围内，这一结果和全国的需求相符。我们认为，未来几年住宅销售增速较快的城市共同的特点是城镇人口的快速增长。以40个一二线城市为例，平均城镇人口增长率为1.8%，住宅销售增速最快的前10个城市城镇人口增速平均值2.8，前20为2.6，后10为0.3。

一线城市中，北京有望继续保持需求的高速增长，广州其次，深圳、上海靠后。我国房地产销售中，一线城市二手房交易量远远高于其他城市，表明其城市住房流动性较好，金融资产属性较强，所以其住房销售量不仅仅是实际居民住房需求的表现，还有资产配置的因素在其中。北京、上海户籍政策逐渐收紧、城市门槛提高、人口净流入开始下滑，2015年北京常住外来人口仅增长0.5%，上海常住人口在2015年同比减少15万人，为30年来首次负增长。尽管如此，我们认为考虑到其金融资产属性和有限的土地供给政策，其需求仍将保持稳定。

二线城市中，各个城市圈中的核心城市保持着较快的增速，表现最好的是环渤海城市带。环渤海城市核心城市北京、天津、石家庄在京津冀一体化的带动下，增速较快。中西部核心城市的表现也可圈可点，如乌鲁木齐、郑州、长沙等，一方面是由于国家战略的调整和政策的扶持，促进城市的产业升级，另一方面是由于超大城市的生活成本上升，促使人口更多地向自己所在省份的省会城市以及周边较发达省份的发达城市聚集。长三角和珠三角表现并没有亮眼之处。

供给侧改革下去库存：一线收紧、三四线发力、二线收益或将最多

中央经济工作会议提出“三去一降一补”作为供给侧元年的主要任务。相比过剩产能行业煤炭、钢铁、化工等去产能的巨大压力，在房地产行业的去库存过程中，政策兜底的成分无疑更多，而且不存在其他行业的人员安置问题，去库存阻力相对其余行业小。

从“一刀切”到“因城而治”

2015年“330”政策后，深圳领涨，南京、苏州等少数二线城市在7月份紧跟，随之北京、上海一线城市与其他二线城市纷纷全线上涨，从一线城市传导到二线城市，而三四线城市仍略有迟缓，凸显全国性的“一刀切”政策愈渐发力。

我们认识到，化解房地产高库存宜当尊重城市发展规律和人口流动规律。房地产库存去化受到人均收入、城镇化率、人口增长等多种因素影响，区域分化日渐严重，甚至是同一省份的不同城市、三四线城市之前都差别很大。这也意味着未来房地产政策将从全国性的“一刀切”逐渐过渡到“因城而治”。考虑到目前三四线房地产库存较为严峻，通过户籍制度改革鼓励农民工市民化，加速城镇化进程。

降首付、加杠杆

自央行、银监会在2月2日下调首付、二套首付的条件后，多个城市降低了首套与二套首付比例，刺激消费者进入楼市。在上海甚至出现通过首付贷、P2P等加杠杆进入楼市，虽然规模不大，但是从另一个侧面表明，我国居民加杠杆进入楼市的倾向很强。鉴于目前我国相对于发达国家较高的首付标准，以及我国居民部门较为健康的资产负债表，预计未来仍有进一步加杠杆的空间。

资产证券化助力，国家住房银行可以期待

2015年4月，住建部住房公积金监管司司长张其光、处长崔勇联合撰文建议，以住房公积金制度为基础，设立“国家住房银行”的条件已基本成熟。国务院法制办公布的《住房公积金管理条例（修订送审稿）》中，首次允许发行住房公积金个人住房贷款支持证券，可以认为是为国家住房银行的顶层设计铺路。通过国家住房银行的购买-出租方式，在一定程度上消化地产库存，同时分担城镇化过程中新增居民的城镇化成本。以资产证券化为基础盘活房地产资产，分担银行体系内的金融风险，乃一石二鸟之策。不过若最终建立起完善的国家住房银行制度，还需相当多的顶层设计。

总之我们认为，供给侧改革伊始，未来“因城而治”格局下，居民部门加杠杆与政策助力，一线的房地产政策将会收紧，政策对三四线城市的补贴、托底、去库存支持力度较大，而库存情况较为健康的二线城市很有可能获益最多。因此，分别上调二/三四线城市的需求增速3/2.5个百分点.

去库存周期：全国到2023年完成去库存，城市去化周期有别

定义均衡库存状态

一般认为库存比当年销售面积等于1.6（2000年-2015年平均数）时比较合理。市场处于均衡时：

（新开工面积+待售面积）/销售面积=1.6

代入我们预测的4.3%的房地产销售增速，预计均衡状态下的新开工面积等于前一年销售面积的107%。

全国市场的出清：释放需求压低投资，促进市场及早回归平衡状态

15年以来国家出台了一系列政策，从供需两端发力，下功夫去库存。供给端主要包括限制土地供给，需求端包括放开房企再融资、下调首付比例、下调税费、修改公积金等，预计这些政策提升销售增长率到平均每年7%。考虑到房地产销售-新房开工之间较强的领先-滞后关系，我们根据历史数据，预计未来几年新开工面积与上一年的地产销售保持1.112的弹性，经过测算，预计房地产市场将在2023年达到合理库存状态。

城市分化：城市层级内部分化巨大

我们结合了供需两个层面的共同作用，计算出各个城市的库存去化周期，来衡量一个地区库存去化难易程度的指标。

一线城市不适合采用狭义库存来衡量库存过剩情况。一线城市如北京、上海、深圳的二手房交易比重较大，其房屋的流动性较高，金融属性较强，在房地产一级市场销售无较大变化时，预期的改变也可以让房价大起大落，而以狭义库存与房地产销售速度方法衡量是一手房的供需关系，所以不宜采用狭义库存来衡量其库存过剩情况。

二线城市中，呼和浩特、沈阳、西宁、长春等北方重工业城市去库存压力最大，去化周期超过6年。表现比较好的主要集中在中部和西南部，比如中部的武汉、长沙、南昌，中西部的成都、重庆。前者受益于长江经济带和丝绸之路经济带，后者受益于国家区域协调发展战略，作为城市圈中的核心城市，产业结构不断优化升级。近年来这几个城市第三产业的增长速度平均保持在10%，其中成都和武汉第三产业贡献了GDP的一半左右。服务业的快速发展使人口净流入逐年增多，每年都有超过10万人口增量，为当地房市提供了潜在需求。

我们计算的114个三四线城市中，去库存周期从几个月到十几年分布不等，最长的三个城市都位于山西省，分别为大同20.23年、忻州12.76年、阳泉10.70年；大于平均值3.13年的有41个城市，主要分布在安徽6市，东北6市，山西和福建5市，河北和山东4市，河南3市，江苏2市，浙江、广东、湖北、云南、湖南和江西各1市。这些高库存城市大都有一个共同点：产业结构单一，以资源、重工业为主的城市。近年来受资源价格暴跌和周期、重工业下行两方面影响，经济发展后劲不足，有些甚至出现断崖式增长，就业机会减少，人口不断流失导致住房需求疲软，库存积压。

区域分化：都市商圈的形成

在东部城市，北京、上海、广东为极具有吸引力的城市，对人口吸纳能力很强，并且有一定辐射作用，周边城市依附于当地的经济，分别与北、上、广共同形成一定规模的商业圈。整体而言，对于京津冀、长三角、珠三角这三大商圈来说，京津冀区域未来长远发展可能弱于长三角和珠三角。

京津冀区域发展较不平衡，北京凭借其政策中心的优势，汇聚金融、文化等高端产业，而与之形成鲜明对比的是河北经济发展较慢，16年第一季度GDP增速也仅为6.5%，全国倒数第五。近期供需矛盾突出，河北房价跌幅较大，此外，河北钢铁企业承担着全国去产能的重任，预计在此背景下对经济也会有一定伤害。再加上北京严格的户籍制度，国企比例高产业转移困难等因素，导致京津冀商圈的对人口的吸引力弱于长三角、珠三角地区。

长三角地区城市等级以上海为中心，南京、杭州为二级城市中心。长三角定位是全球重要的服务业和制造业中心。长三角的城市体系主要以上海为中心，具有很强辐射作用，其次以苏南和杭嘉湖地区形成两个次区域，苏州、无锡等城市环绕，整体经济有很强的带动作用，对人口吸引力强。

珠江三角洲以广州和深圳为区域中心，珠三角凭借自身优越的地理位置，成为外商投资的热点地区。从区域特色产业和行业看，珠三角主要面向外来的轻加工，多为劳动密集型产业。珠江三角洲缺乏像上海这样的支撑性大城市，一定程度上限制了其发展潜力。

房企发行人信用风险分析：以库存为纲，谋价值之辩

信用分析原则

房地产行业是一个比较特殊的行业，仅仅财务指标并不能很好体现其稳健情况，企业的流动性更多地取决于库存去化能力，对于企业来说，地产项目的区域分布直接影响公司销售及现金回款情况，进而对房企的偿债能力产生重大影响，结合上文我们分析的各城市的去化时间和区域分化情况，我们对102家房企分为五类：全国性房企、环渤海区域房企、中西部房企、长三角房企、珠三角房企。对于这五类，我们整体认为在各区域核心城市布局较多的企业去化周期不长，现金回流有一定保障。

2015年以来，地产投资增速明显放缓，一二线城市地价过热，三四线城市去化压力较大，对于地产企业来说经营承压。纵观近两年企业的发展特点，主要体现为：

1）多元化经营，转型大金融、大健康、大文化等领域。整体而言，由于地产属于重资产行业，要实现完全转型清除原有资产比较困难，特别对于规模较小且无股东强大背景支持的企业来说，要实现转型举步维艰，因此在地产的基础上考虑业务拓展显得更合乎逻辑。目前来说，转型比较成功的企业很少，基本都处于摸索阶段，其中相对较成熟的有泛海控股的大金融领域的转型。

2）一些房企作为集团的上市平台，积极寻求或者被动接受股东集团资产注入扩大企业规模，增强企业竞争力。其中，招商蛇口是由招商地产与招商局集团旗下其他资源整合而成，香江控股获香江集团商贸家居注入，盈利能力得到增强；而天地源、华发股份、中交地产均有望通过集团资源整合进入上市平台。

3）对于在港交所上市的房企，面对市值相对被低估，纷纷寻求A股上市机会以期获得更通畅的融资渠道。

短期内地产企业违约风险比较小，长期来看，地产企业资质较差企业容易随地产周期变动，面临一定偿债压力，本文主要对各区域房企中资质较差、去库存压力大以及净负债率较高的企业综合分析，以库存为纲，达到揭示风险、谋求价值之目的。

第一类：布局相对比较分散的全国性房企

在资产规模前十的房企中，除了绿城集团外，其他九家房企均为土地布局相对分散的全国性房企。随着行业成熟度集中，地产企业经营业绩逐步两级分化，领军企业优势越发明显。大型房企凭借自身的资金实力和运营能力，拿地优势明显，且拥有优质客户资源和品牌溢价能力，为销售提供一定支撑。2014年行业前十名销售金额集中度进一步提升至17.19%，预计未来会进一步提升。在这类企业中，绿地集团、恒大地产、广西万通净资产负债率超80%，属于行业高位，长期来看有具有一定资金周转风险；大连万达主要布局二三线城市，且以商业销售为主的业务模式为公司去化带来一定压力；新华联土地布局多为三四线城市，去化时间长，转型不明。

绿地集团：地产业务快速增长，剥离能源板块，陷云峰违约谜团

绿地控股为公司控股股东，但绿地控股股东持股比例较为接近，不超30%，因此无实际控制人。地产和能源板块分别为公司收入的主要来源，分别占比54%和39%，能源板块业务开展主要是绿地能源集团和云峰集团，二者分别占板块收入的50%左右，由于板块毛利仅为1.12%，近年来公司逐步缩减能源板块的业务规模以优化业务结构，增加盈利能力，2015年10月27日，绿地控股发布临时公告，宣布于10月份解除了对云峰集团的委托管理协议。2016年以来，云峰集团2只PPN违约，目前还有60亿元，兑付风险巨大，3月1日，绿地控股发布公告表示不对债券的偿付承担责任。公司土地储备区域分布为一、二、三线城市、境外城市占比分别为7%、41%、51%和0.5%，三线城市布局多为经济较发达地区。公司在建项目规模较大，资金需求较高。公司地产主业在超高层、大型城市综合体、高铁站商务区及产业园开发领域遥遥领先。12-14年公司存货复合增速47%，主要为地产业务增长较为迅速。财新报道，如果核查结果绿地控股逃废债的情况属实，公司预计发行的100亿债券可能停掉。

恒大地产：地产布局由二三线向一二线转移，产业布局金融、互联网、健康、文旅

实际控制人许家印，持股比例64.23%。公司产品定位主要为中高端品牌。公司土地储备1.47亿，通过全国布局，对二线城市远郊或三线城市储备土地，在较短时间内积累了充裕的低成本土地资源。13年以来，公司加大了一二线城市尤其是二线城市拿地比重，最终一二三线城市占比为2%、39%、59%。有别于万科集团，恒大地产运营模式标准化，地区公司在总公司管理下运营。15年公司共发行400亿公司债，200亿公募债，200亿私募债，公司坚持现金为王的战略，年末现金余额1640亿元，能充分覆盖短期债务。2015年公司完成了金融、互联网、健康、文化旅游的多元化产业布局，并表示未来5-10年不会轻易进入其他产业：1）金融领域，收购新大东方人寿更名“恒大人寿”，涉足金融保险业；2）互联网领域，恒大金服拥有多种金融牌照提供在线金融服务，恒腾网络覆盖物业、社交、生活服务板块；3）健康领域，恒大健康开展社区健康管理、养老、美容等业务；4）文化旅游领域，恒大文化挂牌新三板，旗下有恒大院线。目前来说，公司的多元化产业贡献收入相当有限，未来发展有待跟踪。

大连万达：商业性地产销售为主、主要布局二三线城市

公司经历了几次转型后，业务逐步由地方性住宅地产转向全国性的商业文化旅游一体的综合性地产，由于公司的招商能力、土地获取能力、项目执行力都很强，商业地产运作模式成为行业标杆。目前公司商业地产销售、住宅地产销售、租赁及商管、酒店收入占比分别为34%、29%、23%、8%，商业地产销售占比下滑了近50%，租赁及商管占比增加较多。目前公司正朝跨国企业和轻资产模式转型，即商业地产由公司负责选址、设计、建造、招商和管理，第三方投资，租金收入按比例分成。具体来说，1）万达城市综合体对于区域经济具有很强的经济拉动作用，因此受政府欢迎，土地成本低；2）万达地产的投资模式是先签约再开发的模式，因此出租率较高，保持在98%以上。万达广场的建筑面积在一、二、三线城市的分布比例为1:4:5，二三线城市较高，且由于商业地产资金投入大，周期较长，对公司的经营和管理带来一定挑战。融资渠道方面，14年底公司在港交所完成上市，市值低估，目前，公司正发全面收购要约，回归A股怀抱。资产方面，由于在建万达广场较多，存货占总资产比重20%以上，公司受限资产占总资产比重46.6%，比重较大。整体而言，公司融资渠道通畅，具有拿地低成本优势，但是鉴于公司商业地产分布在二三线城市较多，且在建规模较大，未来有一定支出压力，未来轻资产方向转型不缺定，因此要保持一定谨慎。

新华联：净利下滑，去化时间长，转型困难

公司为上市公司，融资渠道通畅些，公司资产规模仅319亿元。2015年，由于三费的大幅增长，公司净利下滑。此外，公司积极布局文旅板块和金融板块，控股子公司新思路文旅持有黄金海岸59%股权，公司持有长沙银行7.29%股权。对于小型企业来说，资产规模有限，转型大多比较困难。

第二类：环渤海区域性房企

环渤海区域主要包括京津冀、山东、大连一带，主要城市有北京、天津、廊坊、大连、青岛等地，除北京、廊坊外，大连、青岛、天津的去化周期都在两年以上，有一定去库存压力，其中大连亿达85%土地在大连，去化时间3.8年，去化压力极大。京投银泰净负债率高达89.98%，偿债压力极大。海航投资屡次剥离不良资产，未来地产经营料不可持续，转型方向也不甚明朗。金融街高管陷风波，应注意企业资质变化情况。

京投银泰：鄂尔多斯项目10.6亿贷款回收难度大，资金压力明显

实际控制人北京市国资委。公司在轨道上盖物业具有一定的技术优势，目前公司储备土地大部分紧密依托北京市轨道交通，具有优越的地理优势。公司对鄂尔多斯项目公司提供借款本金10.6亿元，14年年报计提资产减值准备0.84亿元，由于鄂尔多斯项目公司资不抵债，10.6亿元的回收风险极大，这将对公司造成一定的资金压力。另一方面，此前公司两大股东京投集团和中国银泰持股比例非常接近，但对上市公司支持力度不对称，15年11月，程少良退出中国银泰，中国银泰与京投银泰股权及行政关系的切割，利于大股东京投集团对公司掌控能力的进一步提升，集团作为北京市基建最重要的投融资主体之一，丰富的资源一定程度上利于京投银泰的发展。

海航投资：陷销售困局出让不良资产，转型前景不甚明确

公司地产业务毛利从12年的46%减少至14年的22%，公司积极调整战略，从2011年开始剥离低效资产，转让不景气三线城市项目，减负回笼资金31.37亿元，目前仅剩天津、上海项目。公司在地产开发上存在定位上的失误，偏重高端豪宅，导致现金流无法回流，陷销售困境，此外，天津区域去库存压力较大，对公司现金回流也产生一定影响。虽然公司很早提出转型做金控平台，但是公司资产规模较小，转型初期需要大量资金支持，从公司非公开发行、出售不良资产的情况来看，公司对资金需求比较强烈。然而公司目前并没有具体金融业务出台，转型前景不甚明朗。

金融街：自持性物业为公司提供稳定现金流，董事接受组织调查风险不明

公司实际控制人金融街集团，最终控制人西城区国资委。公司的自持性商业物业大部分位于北京金融街区域，资源稀缺性和优越的地理位置使公司保持很高的出租率和租金水平，能为公司提供稳定的现金流。公司一直以来获北京市西城区国资委支持较大，董事王功伟曾任西城区人大常委副主任，15年底，公司公告董事王功伟、董事鞠瑾正在接受组织调查，对公司有一定影响。

第三类：中西部区域性房企

中西部区域主要包括合肥、武汉、长沙、重庆、西安、贵阳等地，整体而言，公司资产规模不大。目前来说，合肥、武汉、重庆、长沙、成都区域地价成本相对不高，而库存去化普遍表现较好，多在1.5年以内，特别是成都，去化时间0.24年，风险相对较小；西安去化时间1.5年，乌鲁木齐去化时间2.56年，周期相对较长，对应去化时间较长的房企有西安高科、天地源、乌房集团。此外，对于国奥投资、方兴上海、电建地产，净负债率在80%以上，存在一定偿债风险。

国奥集团：预计两年连亏，债券面临暂停上市风险

公司连续多年无新增储备土地，地产业务成长性较低，而且公司资产负债大幅攀升，面临一定偿债压力，公司经营承压，14年亏损1.69亿元，15年上半年亏损0.47亿元，同时公司2015年年度归母净利润出现净亏，若年度审计利润为负，则公司债PR国奥投可能被暂停上市交易。

第四类：长三角区域性房企

长三角区域主要包括上海、南京、宁波、杭州、苏州等地，其中宁波和苏州的去化周期稍微长些，其余上海、南京、杭州去化较好，对房企来说资金回流较快。其中融创地产拿地激进，净负债率攀升较快，意味未来可能有大量资金需求；绿城集团面临产品战略的转型；凤凰股份土地储备少，其他业务开展也较为困难。

融创地产：二线城市拿地激进，净负债率攀升较快

实际控制人孙宏斌。净负债比率上升较快，由14年末的44.5%上升至15年的75.9%，但是现金流保持较好。近期公司二线城市拿地激进，15年至今公司新购入1473万平共46个项目的土地，新进入济南、南京、成都、西安及武汉，至今共有土地储备2155万平，三线城市无布局。

绿城集团：去库存压力较大，战略转型迎阵痛

公司坚持以精品住宅为主的经营策略，为公司业绩稳定提供了一定保障。但是公司项目主要位于杭州等三四线城市，去库存压力较大，而且公司精品住宅路线导致开发成本高，房价偏高，加剧了去化难度。此外，公司持有性物业较多，导致资产流动性不足，运营效率低下。尽管2015年国资委直属央企中交集团收购公司股权，持股28.91%，成为公司第一大股东。公司将开展一系列转型，包括从“以产品为导向”转向“以营销为龙头”，调整城市布局，变现部分物业等等，但是转型涉及到一系列团队、文化理念的调整，地产行业属于重资产行业，转型相对缓慢困难，具体效果有待观察。

凤凰股份：土地储备对未来发展支撑不足，转型养老产业资金筹措困难

公司新增土地储备较少，对未来发展支撑不足。公司规模较小，转型布局养老产业，而养老产业资金投入大，回报周期长，公司面临一定的经营风险。公司土地储备大多位于三四线城市，去化困难，2015年公司净亏损0.78亿元，经营承压。

第五类：珠三角区域性房企

珠三角区域主要包括广东、福建两省。福州、泉州、厦门去化时间分别为3.8、1.94、2.21年，相对较长，惠州、佛山、广州、珠海等地去化时间都在半年以内。综合来看，福州等地占地面积较多的世纪金源、阳光城、融信集团去化压力较大。同时关注美的置业、珠海格力地产，净负债率高企，具有一定财务压力。中国武夷虽然净负债率高企，但是受益于通州房价上涨，一定程度能改善财务状况。