中国结构性问题所在：资源错配太多年了

作者：海通证券首席经济学家李迅雷 来源：lixunlei

权威人士在人民日报上提出了一个重要观点：“分化是经济发展的必然”，他认为，无论是地区、行业还是企业，总有一部分在“二八定律”的分化中得到“八”的好处，脱颖而出，前景光明。还有一部分，尝到苦头。这是他继2015年5月25日之后，第二次强调经济运行走势会分化了。既然经济发展中必然出现分化，那么，就应该按市场化的原则进行优胜劣汰，处置僵死企业。但从前4月的经济数据看，似乎资源仍在向低效率的地区、行业和企业倾向，这也是权威人士指出的中国结构性问题所在。

加杠杆稳增长：国企拼命加民企不跟进

根据国家统计局的数据，前4个月固定资产投资增速为10.5%，比去年全年略有上升。但从所有制结构看，民间投资前4个月的投资增速只有5.2%。过往数据显示，民间投资一般要占全社会固定资产投资总额的三分之二，国企和地方政府占三分之一。如今，三分之二的投资增幅大幅下滑，那么，要稳定投资增速，只有靠国家和国企了。统计局数据显示，前4个月国企的投资增速达到23.7%，是民企投资增速的4.5倍。

然而，从统计局提供的一张图中发现，国企总体的经营业绩要比非国有企业差多了。如第一季度国企的主营业务收入和利润增速均为负的，而股份制企业、外商投资企业和私营企业都是正增长，且利润的增长要大大超过收入的增长。这说明，在当前增速回落的情况下，业绩差的国企在拼命加杠杆，业绩好的民企对于投资变得更加谨慎。

不过，从1-4月份投资的行业分布看，水利、环境和公共设施管理业的投资增速与电力、热力、燃气及水生产和供应业的投资增速较快，分别为27.8%和23.7%。估计这些项目的收益率水平较低，民间资本不愿参与，不愿参与的原因可能还有融资成本较高的因素，如政府部门推出的那么多PPP项目，但民间投资的参与热情较低。

民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为62.1%，比去年同期降低3.2个百分点。这说明即便是利率下行的条件下，民间投资的意愿也在下降，也从另一侧面说明中国经济的潜在增长率或在回落。与此同时，中国企业海外并购大幅增加，据统计，今年中资企业在海外达成了总规模达1108亿美元的并购交易，超过了2015年全年的1068亿美元的最高纪录，估计2016年中国将成为全球最大的跨境收购者。2007年以来，美国一直蝉联全球跨境并购冠军。

国企与银行：负循环游戏加剧资源错配

从央行公布的4月份金融数据看，月末人民币贷款余额99.12万亿元，同比增长14.4%，贷款的增速仍然大于投资增速，尽管贷款余额中国企的占比多少并没有说明，我估计应该在50-60万亿之间。根据财政部公布的一季度国有企业经营状况的数据，债务总额为81.2万亿，而4月末企业债的余额只有16.23万亿，故银行贷款应该是国企负债的最主要渠道，发债、发行融资券、信托贷款等也是国企的融资手段，但占比累加起来应该不会超过30%。

为何国企对GDP的贡献占比在不断下降，估计目前也就两成以上，且经营业绩在不同所有制企业中表现最差，但银行还是把信贷的主要投向给了国企呢？原因不外乎以下几点：一是国企信用有保障，尽管盈利状况不好，但它们的背后有政府作为隐形担保；二是国企的资产规模较大，在符合贷款条件方面有优势；三是国企参与政府主导的项目较多，也需要银行支持；四是在目前体制下给国企贷款相对容易规避道德风险。

但是，这样一种模式“银行-国企模式“的效果却令人担忧，表现为银行的不良率不断上升，国企的债务率也快速增加，这是一种双输的模式。从财政部的统计数据看，3月末，国有企业资产总额1225155.1亿元，同比增长15.6%；负债总额812024.2亿元，同比增长18.1%；所有者权益合计413130.9亿元，同比增长10.8%。国企的资产负债率达到66.3%，与2008年3月末相比，时隔八年，资产负债率整整上升了10个百分点（2008年3月末为56.8%）。

今年以来，企业债的违约率明显上升，且违约的债务人以国企居多，这是否意味着中央要有意打破刚兑？由于国企在制造业中分布于周期性行业居多，而这些行业往往存在产能过剩问题，如钢铁、有色、化工等。故业绩下滑严重，甚至出现全行业亏损。为此，人民日报权威人士指出“必须明确，依靠过剩产能支撑的短期经济增长不仅不可持续，而且承受的痛苦比去掉这些产能要更大、痛的时间会更长。比如，一些产能过剩领域的企业，亏损加大，拖欠的工资增多，银行很痛苦，职工也很痛苦，而且越拖越痛苦。怎么办？长痛不如短痛。对这些企业进行“清盘”，既可以释放出土地、信贷等稀缺资源，也使这些企业的职工在纳入社保、接受培训后走上新岗位，看到新希望。“

希望权威人士这席话能奏效，否则，银行-国企模式将把中国经济彻底带入到债务的泥潭里。2015年国企的债务余额占GDP比重为115%，如果继续按照国企18%的债务增速，名义GDP7%的增速，则到2021年，国企债务余额占GDP比重超过200%。假定今后年均固定资产投资增速为10%，那么，到2021年，固定资产总额也将超过GDP。很显然，目前的增长模式不可持续。

投资在不同地区间分布：错配太多年了

从前4个月的固定资产投资的区域分布看，东部地区投资61833亿元，同比增长10.8%；中部地区投资35005亿元，增长13.5%；西部地区投资30864亿元，增长13.2%；东北地区投资3943亿元，下降24.7%。再看一下民间投资的在不同区域上的增速：东部增长7.7%、中部增长6.8%，西部增长2.9%，东北负增长23.1%。可见，民间投资与国有企业与政府的投资存在明显差异。即政府和国企偏向与中西部地区的投资，而民企偏向于东部地区投资。

但从投入产出的角度看，东部地区的投入产出比远高于中西部地区和东北地区。即不少中西部地区的省份，其固定资产投资总额占GDP的比重已经超过100%，如宁夏、青海、贵州等省份，全国整体也已经到了82%。记得在1999年的西部大开发之前，西部地区的投入产出比要高于东部地区，但由于政策上过于追求均衡发展，较少考虑投资效益，这就导致了资源的错配。而且，这种资源错配也使得银行的坏账率上升，国企的债务率提高。

从上图中可以发现，从2010年至今，无论是东部省份还是中西部地区的省份，投资回报率都在逐年下降，只是东部地区的投资回报率高于中西部。但在东部中，广东、浙江的投资回报率要高于江苏、山东，说明转型成功与否，主要看对投资依赖度的大小。

我之所以在过去10多年中，一直坚持认为区域经济均衡发展政策是属于资源错配，第一理由就如权威人士所述，分化是经济发展的必然结果，全球没有一个中等人口国家实现过区域间的均衡发展，更不用说大国了。第二个理由，则是人口在往东流，投资往西走，这是典型的资源错配。尤其在户籍管制的条件下，中西部的人口在减少，流向东部，图什么呢？不就是东部地区就业机会多，生活环境好和收入高吗？但政府主导的投资却在往西走。

人民日报权威人士在谈及经济分化现象时，提到了地区、行业和企业三个层面的分化现象，认为二八现象普遍存在。按我的理解，不仅各大区域之间存在分化现象，即便小区域之间也存在分化现象。因此，在资源配置方面，就应该让市场起决定性作用，但我们看到的实际情况是，越落后的地方，政府的官员的配置数量的占地区人口比例就越高，其话语权就越大。深圳所以能够成为中国投入产出比最高的城市，就是因为它是小政府、大市场。

权威人士认为，“经济发展总是波浪式前进、螺旋式上升，我们要扭住调结构不放松，不必太纠结于一两个百分点的起落，更不能以焦虑心态稳增长，结果事与愿违。 ”如果真能做到任GDP增速下降一两个百分点，则真没有必要煞费苦心去人为拉动投资了，更没有必要让银行拼命放贷去支持实体经济了。