李奇霖：中国当前经济是2013年的翻版？

作者：民生固收李奇霖 来源：奇霖金融研究

摘要：

现在与2013年有何相似之处？

首先，年初房地产销售大幅冲高，随后房地产政策收紧。2013年年初房地产销售火爆，国务院随即出台国五条调控房价。2015年底至今，房地产销售持续回暖，一线城市陆续出台房地产调控政策，房地产销售好转蔓延到二、三线城市。根据历史数据规律，房地产销售领先房地产开工半年左右，这意味着即使房地产销售在今年4月形成高点，房地产开工企稳的趋势也会持续到10月。

其次，房地产开工均出现明显回升趋势。2013年上半年房地产开工持续维持高位，三季度制造业投资则出现反弹。目前的房地产开工回升趋势会不会带动制造业投资企稳，这是后续需要密切观察的。

第三，监管与季末资金面紧张。2013年非标兴起叠加存贷比考核，季末资金面易紧。今年信贷同样宽松，且广义信贷增速较快，非银机构杠杆相对较高，季末MPA考核银行只能压缩对非银机构的买入返售和同存。而且相比于存贷比监管，广义信贷将表外信用投放纳入，其监管范围更广。

现在与2013年有何不同之处？

首先，发生钱荒的可能性非常小。2013年上半年，央票重启，在6月资金面已有变紧迹象时还出现了正回购。当前央行对冲资金面阶段性紧张，维系利率走廊的政策意图较为明显，当资金面紧张时，公开市场操作会及时投放流动性对冲，即使季末资金面可能会出现阶段性紧张，出现类似2013年年中钱荒的可能性几乎为0。

其次，非标对债市的冲击减弱。2013年表内融资工具限制较多，金融机构只能通过表外融资满足实体融资需求，推升了广谱利率水平。叠加8号文约束了表外融资规模的上限，倒逼银行自营资金对接表外非标，实体融资需求恢复创造的非标资产耗损了超储，监管放大了银行间市场流动性的压力。当前表内融资限制基本放开，实体融资需求借用表外满足的迫切性削弱，且存量表外高收益资产则面临到期压力，非标对债券的负面冲击在减弱，这意味着债券市场今年出现类似2013年的大熊市概率较低。

最后，信用风险压力强于2013年。当前实体偿债压力比2013年更大，二、三季度大量强周期信用债到期，信用风险压力不容低估。信用风险事件是否会引发净值下跌和赎回，进而引发流动性压力，这是后续需要关注的。

风险提示：经济基本面风险、政策风险

正文：

目前来看，经济企稳趋势尚未证伪，在稳增长政策带动和下游房地产、基建需求回暖带动下，中观行业主动补库存的趋势逐渐增强。实体经济对长期限融资需求上升，银行资金主要流向信贷领域，叠加经济预期改善带来的风险偏好回升，无风险收益率面临上行风险。从货币政策角度来看，信贷扩张带来金融部门高杠杆，叠加MPA监管考核，未来市场资金面间歇性紧张将成为常态，债市会不会重现2013年的熊市？

现在与2013年有哪些相似之处？

2013年，债券走出一波大熊市，10Y国开收益率从年内低点到年末涨幅达173bp。而目前债券市场所面临的宏观形势与2013年有诸多相似之处。

1、年初房地产销售大幅冲高，随后房地产政策收紧

2012年底到2013年初，房地产销售持续走高。2013年2月，国务院常务会议明确了五项房地产市场调控具体政策措施，即“国五条”。“国五条”中稳定房价的新政包括，完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房、增加普通商品住房及用地供应、加快保障性安居工程规划建设、加强市场监管等五项内容。

2015年底至今，房地产销售持续回暖，一线城市陆续出台房地产调控政策，房地产销售好转蔓延到二、三线城市，房地产库存有了较明显的去化。从土地购置面积和金额数据可以看出，房企主动补库存意愿回升，“销售-库存去化-投资”的传导逻辑逐渐清晰。

根据历史数据规律，房地产销售领先房地产开工半年左右，这意味着即使房地产销售在今年4月形成高点，房地产开工企稳的趋势也会持续到10月。在供给端库存去化和需求端一二线城市联动的基础上，房地产开发投资的改善具备一定的持续性，配合宽货币、宽信用的政策措施，房地产行业进入加杠杆驱动的上升周期。

2、房地产开工均出现明显回升趋势

2013年上半年房地产开工持续维持高位，三季度制造业投资则出现反弹。考虑到在房地产开工过程中，准备阶段、地下部分、主体结构、装修工程、配套工程、交工使用等等环节能够对制造业产品产生较大需求，从而带动制造业细分行业的投资开发。目前的房地产开工回升趋势会不会带动制造业投资企稳，需要后续密切观察。

3、监管与季末资金面紧张

2013年债市出现剧烈调整，主要在于偏紧的货币环境改变了银行业机构的预期，在满足防御性现金需求和追求高收益资产的双重夹击下，对债券配置形成挤出效应。偏紧的货币环境主要由两点原因造成：一是非标的大肆兴起；二是监管层面的存贷比考核。

今年信贷环境整体宽松，且广义信贷增速较快，非银机构杠杆相对较高，季末MPA考核下银行只能压缩对非银机构的买入返售和同存。而且相比于存贷比监管，广义信贷将表外信用投放纳入，包括各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放和拆放同业及其他金融机构款项等，其监管范围更广，对资金面的影响程度更深。

二、现在与2013年有何不同之处？

1、钱荒的概率大幅减小

2013年，受通胀潜在压力和经济转型影响，货币政策保持中性偏紧基调。从资金供给层面来说，上半年央票重启对冲热钱流入和流动性过剩，6月资金面已有变紧迹象时又进行了正回购，进一步加剧资金紧张；从资金需求层面来来说，彼时地方政府投资额大幅增加，资金需求旺盛，同时房价高企，房地产销量出现明显提升，较高的行业景气度令房地产企业资金需求有增无减。供需压力下导致13年资金面出现脆弱的紧平衡。

当前央行对冲资金面阶段性紧张、维系利率走廊的政策意图较为明显。当资金面紧张时，央行频繁通过逆回购、MLF 、SLO、SLF及国库现金定存等方式及时进行流动性对冲。2016年1月1日至5月11日，央行共进行84次逆回购，累计释放流动性7.23万亿元，MLF投放15次，释放流动性1.74万亿元，对冲逆回购到期，并将公开市场频繁的短期流动性释放直接优化为中长期流动性。尽管营改增、MPA 等因素可能使季末资金面出现间歇性紧张，但是类似2013年年中钱荒发生的可能性非常小。

2、非标对债市的冲击影响有限

2013年表内融资工具限制较多，金融机构只能通过表外融资满足实体融资需求，旺盛的资金需求叠加融资渠道创新推升了广谱利率水平。3月25日银行会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（以下简称“8号文”)，约束了表外融资规模的上限，倒逼银行用营资金对接表外非标，实体融资需求恢复创造的非标资产耗损了超储，监管放大了银行间市场流动性的压力。

当前表内融资限制基本放开，对城投、地产的信贷、发债约束也有所放松，实体融资需求借用表外满足的迫切性削弱；同时，存量表外高收益资产在2016年面临集中到期，债券仍是资金配置的主要标的，非标的大肆兴起对债券的负面冲击在减弱，因此从资产替代的角度看，债券市场今年出现类似2013年大熊市的概率较低。

3、信用风险压力增强

首先，当前实体偿债压力比2013年更大。2011年以来经济步入下行通道，企业经营环境逐渐恶化，从净资产收益率、流动比率、利息保障倍数等指标来看，目前企业整体盈利能力下滑，偿债能力减弱，企业面临更大的偿债压力和更高的流动性风险，这也是近期评级下调事件频繁和违约事件集中爆发的重要原因。

其次，大量强周期信用债到期，兑付压力持续升温，信用风险压力不容低估。煤炭、钢铁、水泥和有色金属等产能过剩行业将迎来集中兑付期，今年5-12月兑付总量达6401万亿，其中8、10、11月到期量最大。由于此前的信用风险事件多发生在产能过剩行业，行业内企业的再融资压力进一步增加，而信用风险事件是否会引发净值下跌和赎回，进而引发流动性压力，这也是后续的关注重点。

结合前两部分，2013年和现在相比，债券市场具有以下相似及不同之处：

总体来看，由于经济和2013年对比有诸多相似之处，后续仍需观察地产基建回升力度，以及制造业的边际改善倾向。从货币政策角度来看，货币宽松空间不大，预计全年将保持货币政策中性，短端利率难降，10年国债维持2.8%-3.1%窄幅震荡，难有趋势性下行机会，需等待新的催化剂出现。