报告：再议中国负债率 谁在大笔借钱花钱？

作者：海通宏观姜超、顾潇啸等来源：海通研究

图表

当前全球的非金融部门负债率上升至218%，其中发达经济体为266%，而新兴市场经济体仅为175%。就债务结构而言，企业部门负债率最高，居民部门负债率最低，政府部门债务率居中。

各经济部门负债率上升的长期因素是什么呢？对于居民部门，收入越高，负债率越高；同时房贷多，负债率高。对于企业部门，过度投资，债务积压；国家主导，资源错配。对于政府部门，战争筹资，负债率短期冲高；经济衰退，负债率长期居高。

各部门经济间的杠杆轮动。杠杆轮动“企业→居民→政府”，政府高负债或是终极考验。政府债务不堪重负时，通常有三种选择：债务违约、通货膨胀和本币贬值。不到万不得已政府不愿意承认自己的债务违约，由于政府具有货币发行权，其更倾向于印钞的方式来滚动债务。对于外债，体现为货币大幅贬值；对于内债，通胀是超发货币后大概率需承受的苦果。

摆在中国面前的难题：去产能已成共识，在企业部门去杠杆后，谁会成为下一个接力者？对于新兴产业，通常需要出现颠覆意义的技术进步，而这在短期内是难以实现的。对于居民部门，人均GDP水平依然偏低，居民部门加杠杆或存在较大风险。剩下的政府部门，或是当前加杠杆看似的可行者，但由此可能出现通货膨胀、货币贬值、投资效率低下等副作用，这些均使得目前政府债务增长陷入难题：加？还是不加？