英国脱欧的全球资产配置意义与A股格局

在6月16日留欧女议员遇刺之后，银河策略团队认为势均力敌的民调数据背后必然隐藏着大量的脱欧沉默者，他们将决定英国必然脱欧。在6月19、20日的报告中，我们重申了脱欧对英国有利的判断。

2016年6月24日下午，中国银河证券研究部召开电话会议，首席策略分析师孙建波博士对英国脱欧的全球资产配置意义与A股格局进行了解读。

欧洲之星联通了英吉利海峡两岸，欧洲经济更加一体化。但这并不意味着英国要在财政、货币、社会政策上与欧洲保持整齐划一。社会经济多样性和个体决策的魅力，造就了当今世界的美好。全球一体化不应该狭义地理解为全球政策一体化，而更应该是个性化之间的美好配合。祝愿脱欧之后的英国，以更美的姿态在全球经济中翱翔。

以下为电话会议纪要：

一、为什么我们预测英国必然脱欧

(一)民调数据、公众幻觉和社会理想

在6月16日留欧女议员遇刺之后，银河策略团队认为势均力敌的民调数据背后必然隐藏着大量的脱欧沉默者，他们将决定英国必然脱欧。

主流媒体和专家认为，这是英国的一场政治秀。这就导致舆论和金融市场均忽视脱欧派的沉默部分的力量，在金融市场中也会因脱欧的胜出而措手不及，失去理性判断。

在这个老牌资本主义国家中，年龄与政治参与度是正相关的，年龄越大，政治参与度越高。老年人更加明白留欧会损害英国国民福利。

留欧更多的是一些政治幻觉和社会幻想：人类一体化的幻想。但人们忘记了，正是由于个体的丰富多彩造就了文化，也正是经济主体的利己行为形成了有秩序的经济世界。欧元一体化带来的效果财政危机，显然不应该由英镑独立的英国承担。

不要把难民问题扯进来，批评英国不接受难民。英国对难民的开放态度是没有问题的，脱欧也压根与难民考量是两个问题。我们相信，今后英国将在难民问题上发挥更加积极的国际责任。

(二)英国脱欧符合英国的产业定位

欧盟的经济一体化，更多的是德法意与其他国家之间的一体化，英国经济相对独立，英国更多地表现为全球化。

欧盟内部大国与小国的关系大概类似于中国的东部地区和西部地区的关系。中国东部地区经济发展水平更高、在财政上承担更多的责任，但发展过程中更多依托西部地区的资源，人力和其他支持。在欧盟内部，也存在着德、法等欧盟核心国家经济发展依赖域内其它国家提供的劳动力和资源的相似情况。

英国并不存在这种问题，与欧洲其他国家的产业分工与资源依赖一体化程度很弱。英国的产业结构更多地表现为全球化，并不依赖欧洲的资源和市场。

在产业分工的基本判断之下，我们认为英国脱欧在产业定位上符合国家利益，即：立足独立产业结构发展面向全球化的经济。这种产业定位的选择，使英国不满足于仅作为欧盟成员国的政治地位。只有当英国脱离欧盟，英国对于全球经济的重要性才会凸现出来。此时作为和欧盟平起平坐的政治势力，它能够在国际政治经济事务中获得更大的话语权。同时，由于英国本身的产业是相对独立的，以独立的身份服务于其他国家，也有利于英国在国际贸易中处在相对优势的地位。

(三)英国历来相对独立性

英镑的相对独立造就了英国经济的相对独立，进一步引起了英国的财政政策和货币政策上的相对独立。如果一个国家的货币是独立的，那这个国家可以利用货币宽松的方式来解决财政政策问题。

由于欧元区的存在，欧洲部分小国失去通过货币政策调节金融市场流动性的能力，这在一定程度上导致了欧债危机的爆发。而英国与其他欧洲国家不同，他不属于欧元区，又有着世界领先的金融业和金融市场，它的货币政策是相对独立的。英国显然不会愿意承担欧元问题带来的欧洲小国财政问题。

综上所述，从经济政策和社会政策的角度来考虑，英国相对独立。加之从产业地位的视角来看，英国也有脱欧追求相对独立以发展面向全球化的经济的诉求。因而脱欧是基于经济考虑的理性选择，表面看是欧洲内部的逆全球化现象，实质则体现了英国未来期望以更加独立的姿态融入世界全球化的发展方向。

二、英国脱欧意味着什么

(一)英国脱欧会对全球产业格局和经济格局产生影响

1。对经济格局的影响

从欧元区角度来分析，英国脱离欧盟使欧盟其它国家失去了一个承担责任的大国，并对欧洲的债务造成了较大的压力，导致欧债问题重新暴露。英国原来作为欧盟财政预算的重要主体，承担较大责任，这部分责任未来将由德法意等国家进行分摊。我们认为英国脱欧对欧债危机的影响程度取决于德法意是否会继续维护一体化。而我们基本的判断是，欧盟剩余的核心国家会维护并且也有能力去维护欧盟的一体化。鉴于欧盟2008年以来曾较成功的处理希腊等国的主权债务危机经验，欧盟会通过核心国家承担更多的责任来平稳度过危机。脱欧对欧盟短期会带来动荡，但是在中长期欧盟找到应对之策后，这种负面影响会逐渐减弱。

2。对产业格局的影响

英国与其他欧洲国家的产业体系相比具有相对的独立性，德法意则更加依赖欧盟区域一体化。脱欧对英国的负面影响有限。英国相对域内其它国家来说更加全球化，其产业基本都是全球化分工或服务的，在全球分工中比欧盟其它国家发挥更重要的角色。脱欧之后英国与欧洲的经济联系受影响，对英国的影响短期偏负面，但长期会有助于英国更加积极地谋求自己全球化的发展。脱欧之后的英国有可能在多极化世界中占领新的一极。因而我们的基本判断是，脱欧对英国来说短期会有负面影响，但在长期还是有比较好的前景。

3。对商品市场的影响

对商品市场的影响，主要看金价、石油和主要有色金属。脱欧导致欧债问题暴露，短期有可能激发其他欧盟国家的经济萎缩，对欧盟其它国家会产生负面影响。基于此，黄金作为避险资产，短期或将比较强势。短期冲击有助于黄金金价上扬。但长期来看，脱欧对市场风险偏好产生的影响有限，主要是由于英国留下的欧盟预算缺口最终会被其它国家填补。而欧洲的产业分工其实也并不依赖英国，因此脱欧对欧盟的长期负面影响也较小。我们提出异于市场观点的的判断：金价上涨是中短期冲击性的，不具备长期持续性。

从石油等其他大宗商品的角度来分析，其价格变动不仅仅因为事件的冲击，根本上还是受供需关系的影响。目前全球经济处于持续低迷状态，主要原因是：全球性的产能过剩和以中国为首的建筑业过剩没有发生根本性变化，这会在一定时期内抑制对主要大宗商品的需求。一个基本的判断是：原材料过剩的状态还将持续，其它商品价格均会维持相对疲弱的状态。

4。对汇率的影响

由于之前的主流预期为“英国会选择继续留在欧盟”，因此近期英镑和欧元一直比较强势，6月24日两点，也就是刚刚，结果公布，形势逆转冲击主流预期，对于英镑欧元均是短期大利空。之所以震撼，是因为主流媒体是交易员一直认为脱欧公投是一场政治秀，没有从根本上重视。期来看对英镑、欧元的冲击，是一场彻底的认知冲击，多头会一下子无所适从，形成抛售，但形势实际上没有那么糟糕。从中长期来看，英镑在这次大冲击之后具备稳定的条件。欧元则取决于德法意如何承担责任以及欧洲如何处理债务问题。由于英国的经济复苏速度要远远高于欧盟成员国的平均水平，故预计欧元会停留在相对低位，而英镑则会处在相对高位，因此我们提出有别于市场的观点：短期大冲击提供长期做多英镑的机会。

5。对股市的影响

1)对欧股的影响：欧债危机成为新的困扰，欧洲主要股市会受到短期冲击，整个欧洲债务会出现一段时间的磨合，欧债危机带来的是欧洲的疲惫，而不是巨大的下滑。

2)对英国的影响：从短期来看会有冲击，主要是对留欧派和主流媒体傲慢的冲击。但英国实际上是受益于脱欧的，英国脱离欧盟后会更加全球化，从长期来看是有利的。这一点也会被市场认识到，所以短期大冲击是投资英国市场的机会。

3)对A股的影响：会存在一定的短期冲击，但是中国的股市一直相对独立，维持我们中期策略会“枕戈备战”的基本观点：即风险因素会导致较大的波动，对负面情绪会反应过度，短期会过度悲观，长期会缓慢回升。由于管理层支撑，中国股市下跌并不明显，这就给我们带来了很大的困扰：如果市场调整不充分，也就没有大机会；我们认为弱市的主要机会来自于充分下跌之后的大反弹。我们一直等待一些触发因素来推动市场充分调整。英国脱欧有助于A股充分释放恐慌情绪，容易跌出机会，有望给三季度跌出建仓机会。我们的基本观点是：跌出机会、枕戈备战。

6。对全球格局的影响：总体全球会进入动荡时代和通缩时代

脱欧有利于英国以独立的姿态更加全球化，但发生在今天，则主要是经济低迷带来的利益冲突。在全球经济增长乏力的今天，国家利益分配上的矛盾，以及各类地缘政治矛盾，势必频发。正如本人2010年在广发基金内部讨论中所述：全球经济增长的科技动力式微，未来10年来看不到超越计算机带来新革命的科技进步，全球要么滞胀、要么战争。中国南海问题，也正是在这一大背景下的国际利益争端。比滞胀更可怕的是全球大通缩，当滞涨期内仍然找不到新动力的时候，放货币也终于放无可放，全球将进入通缩，国家之间的利益之争和地缘政治冲突将更加频繁。

释放流动性有两种方法。西方传统的主流方法是利用公开市场操作来释放流动性，对实体经济进行支持，但在目前一些国家名义利率和实际利率均为负的情况下，这种方法便遭遇到挑战。负利率时代表现为全社会投资热情骤减，本质上体现出了全社会投资意愿的下滑以及投资渠道的缺乏，即央行释放的流动性并不能顺畅的转化为支持实体经济的投资。在债券市场上表现为没有更多的符合标准的债券供央行购买以释放流动性。

中国释放流动性的主要方法一般是通过对基建、地产、和国企提供信贷支持的方式来释放流动性。但未来3年-5年内，我国住宅建筑量预计会下跌50%以上，该部分所需的信贷量下滑；国有企业由于经济效益较差，也对信贷量需求不高；在基建方面，高铁项目、地铁项目因为基础设施建设几乎都处于高峰期，今后对资金需求也不会递增。这就意味着中国没有进一步放货币的通道。

总体来看，整个世界均遇到社会总需求的瓶颈。全球即将迎来一场通缩危机。这种现象的形成主要是由于两个原因：其一是全球范围的工业产能过剩，这点类似于整个欧洲在1900年代的情况，所有工业品价格长期下滑；第二个是，以中国为首的全球建筑量下滑，这个角度又类似于美国1929-1932年的情况。1927-1932年，美国城市住宅启动量下滑了90%。

我们的基本观点是：对全球风险资产在中长期还是应持谨慎态度，世界将在未来可预见的一两年内走向全面大通缩。对于A股的判断，维持昨日中期策略会的观点，二季度末市场或将受到冲击，会使三季度出现反弹窗口，四季度及之后仍然面临通缩的压力。本次脱欧带来A股充分释放，正是备战三季度反弹的窗口。是为：枕戈备战。我们认为要竞选消费、医药、服务机器人与新能源，是为：精兵突进。再次强调银河策略观点：枕戈备战，精兵突进。

三、总结与资产配置

(一)脱欧的最主要原因：英国产业结构和经济格局的相对独立性

(二)脱欧影响与投资选择

1、对欧洲，脱欧可能会重新引发08年债务危机的爆发，但德法意经过了上一轮欧债危机的影响，有能力处理。

2、对英国，短期会有不利冲击，长期有助于英国未来会向更加全球化方向发展。短期对英国股市和英镑的剧烈冲击，是长期做多的机会。

3、对商品市场，黄金短期中期或将受益，但不具备长期上涨条件。其它大宗商品亦或受到短期冲击影响，长期由于经济低迷会导致价格依旧徘徊在低位。

4、对汇率，短期将对英镑和欧元都有冲击，长期会分化——英镑长期会保持稳定甚至稍显强势。

5、对A股来说，短期受到冲击，2季度挖坑越深，三季度越有机会反弹，是为枕戈备战。结构上优选医药(西药)、品牌消费、服务机器人。

6、中长期还是通缩风险较大，不良资产处置将在全球范围内成为新宠，哪个国家保护不良资产价格，哪个国家就会错失结构调整的机会。短期一切指向通胀的宽松政策，都将遇到“放钱放不出”的尴尬，全球的通缩场景是1900年底啊与1930年代的叠加。类似1970年代到1980年代的过度将很难实现，除非服务机器人成为下一轮全球科技引擎早日实现。

7、总体看对中国是好事儿。全球会更加多极化，德法或将和中国关系更稳固，英国逐渐走向国际化，也会和中国更加亲密。

银河证券

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