史上最严银行理财意见稿下发 影响+解析全在这！

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证券时报网报道，7月27日，一则有关银行理财监管新规的消息让整个A股市场不安宁，上午A股收盘前即出现快速跳水走势，午后的跌幅甚至一度扩大至超过3.5%。

据获得的一份尚未定稿的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》文件显示，相较于2014年出台的征求意见稿，此次监管部门对银行理财业务资质实行分类管理、对所投资的特殊目的载体对接的资产进行限制、禁止发行分级理财产品等均是新提法。不过，目前征求意见稿尚处于讨论阶段，并未最终确定，有传闻称正式版本预计10月份左右对外公布。

不少业内人士分析，今年银行理财业务发展困境凸显，负债端成本难以快速下降，资产端投资收益却难以提高；在此背景下，如果监管新规又在准入门槛、业务类型、投向方面给出更严格的监管，势必会降低银行理财业务规模以及银行的价差收益。但对监管层来说，虽然此份流出的文件并非最终定稿，但透露出了金融降杠杆行动升级、防范交叉风险的监管思路。

非标资产不能对接资管计划：主要影响基金、券商

实际上，虽然此前有媒体报道过新的银行理财监管规定会对银行理财业务资质实施分类管理，以及禁止发行分级理财产品，但这两项并非真正的新变化，此前监管部门也都单独提出过。

不少市场人士认为，对比2014年出台的征求意见稿，此次新调整的文件中，最大的变化莫过于对所投资的特殊目的载体对接资产进行限制。文件要求，“商业银行理财产品所投资的特殊目的载体不得直接或间接投资于非标准化债权资产，符合银监会关于银信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行的信托投资计划除外”。

根据文件定义，特殊目的载体包括但不限于其他商业银行理财产品、信托投资计划、除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金、证券公司及其子公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司资产管理计划、期货公司及其子公司资产管理计划和保险业资产管理机构资产管理产品等。也就是说，非标资产若要对接特殊目的载体，只能是信托投资计划，其他形式均被禁止。

这一条的影响可能对银行来说并不大，但对券商、基金子公司等机构的冲击则颇为强烈。一国有大行资管部人士对证券时报记者表示，整体看，银行理财（尤其是大型银行）还是以通过对接信托投资计划来投资非标资产为主。“走信托通道一直是传统主力，银行也都用惯了，只是后来资管计划等通道费用更低，才陆陆续续有银行通过资管计划投资非标资产”。

对于券商、基金子公司等机构，禁止非标资产对接资产计划就意味着将失去一大笔业务收入。北京一基金子公司人士向证券时报记者表示，公司管理的资管计划规模上千亿，赚钱的资产基本全是非标。“虽然我们也和银行理财合作，做投资标准化资产的资管计划，但基本就赚万分之五的通道费；但如果是非标资产，管理费就可以达到千分之二”。

不过，也有另一种声音认为，“非标资产不能对接资管计划”这一条的最终能否落地执行仍存疑。北京一银行资管部人士表示，不论是信托计划，还是券商资管、基金资管都需要消耗公司净资本，按照目前信托行业的资本金规模，恐怕也很难承接所有的银行理财非标资产，因此即便这个政策落地，对存量的非标资产应该不在适用范围内，只可能对增量部分进行限制。此外，如果银行理财的非标资产采取先对接信托，再对接资管计划的多层嵌套模式，也可规避这一政策要求，这就要看最终落地的征求意见稿中是否会对限制资管嵌套层级作出明确要求。

但不论这一政策会对各市场参与机构造成何种影响，对监管部门来说，设置这一要求的目的在于防范交叉风险，落实穿透式监管。民生证券固定收益分析师李奇霖称，相比于券商资管计划，信托与银行同属银监会监管，监管层相对容易识别信托计划持有的非标资产；若穿插券商资管通道，监管层对底层资产识别难度增加，此举主要是为了将底层资产摆在台面，让监管层看得更清楚。

银行理财投资股票将设限？直接冲击较小主要影响心理预期

今天有市场传闻称，监管部门考虑对银行理财投资股票等权益类资产设置比例限制，这一传闻导致今天上午A股收盘前大幅跳水。实际上，尚未定稿的《征求意见稿》中并未提及对权益类资产投资设置比例限制，而目前能投资权益类资产的银行理财产品只是针对高净值客户、私人银行客户和机构客户的产品，普通理财产品并不能投资权益类资产。

招商证券首席金融业研究员马鲲鹏称，目前并未直接限制权益类资产占理财比重，对股市直接冲击有限，但对预期影响较大：理财投权益类资产主要包括定增、打新、配资、产业基金、两融受益权等，权益类资产占理财总规模（23万亿左右）预计在10%以内，其中大头是定增和打新。这次的新规把大量中小银行发行的理财产品拒之于权益类资产门外，从风险防范的审慎性角度是正确选择。但是，由于近大半年来理财资金配置权益类资产最活跃的都是大量小银行（尽管体量占比并不大），大中型银行相对审慎且风控严格，小银行理财资金配置权益资产受限后，对入市资金边际变化上的预期将产生较大影响。

有分析人士认为，监管部门若真的考虑对此设置投资比例限制，也是因为最近的“宝万之争”引发了对银行理财监管取向的调整。以宝万之争为代表，一些银行的理财资金通过多环通道设计，实现了规避监管，最终使得资金用于购买二级市场股票。宝万之争对业务监管带来的争议，会让监管部门更加强化银行理财的穿透管理，在总量或比例上控制高风险资产的投向。

此外，在银行理财资金的托管上，文件规定，“商业银行不能托管本行发行的理财产品”。不少银行业人士反映，这一条容易被忽视，但对银行现有业务影响较大，不仅会影响本行收入，托管账户的迁移、系统的对接等方面都消耗不少成本。

以下为国泰君安团队对中国理财业务的深度解读：

一、理财业务野史

银行原本的主业是存贷款业务。储户们把钱存在银行，大家有存有取，但终归会沉淀下一笔相对稳定的金额，银行就将其用于放贷，并以此赚取贷款利率、存款利率之间的息差。这一模式已延续几百年，老少兼知。

后来，我国银行业于2004年开始出现了理财业务。

关于理财业务的定义，银监会2005年颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（银监会令2005年第2号，以下简称《暂行办法》）第二条指出：

本办法所称个人理财业务，是指商业银行为个人客户提供的财务分析、投资顾问等专业化服务，以及商业银行以特定目标客户或客户群为对象，推介销售投资产品、理财计划，并代理客户进行投资操作或资产管理的业务活动。

也就是，理财业务大致包括两大类：（1）理财顾问服务，就是咨询，银行只仅出主意，卖点子；（2）综合理财服务，即理财产品的设计与销售，暂行办法定义为（第八条）：

个人理财综合委托投资服务（以下简称综合理财服务），是指商业银行在向客户提供顾问服务的基础上，接受客户的委托和相关授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式，由银行选择、决定投资工具的买卖并代理客户进行资产管理等的业务活动。

在综合理财服务活动中,客户授权银行代表客户按照合同约定的投资方向和方式，进行投资和资产管理，投资收益与风险由客户或客户与银行按照约定方式承担。

后一类是我们研究的重点。

具体实践中，大致就是银行设立一个理财产品（含具体合同），向投资者（一般就是银行原有的存款、贷款客户）出售，以此募集了资金。然后银行作为受托管理人，把这些资金按约定进行投资，取得的收益按约定分配给投资人，自己则收取管理费。一听起来，这应该是资产管理业务，不属于存贷款业务。

二、理财业务本应是资产管理业

把市场搅得鸡飞狗跳的理财业务及其监管，到底问题出在哪呢？我们认为，这还是要从业务的根本商业逻辑上去找到关键点。

存贷款业务和理财业务（资产管理业务），虽然表面上都把客户把钱交给银行，银行再去投放，但其实本应有是截然不同的商业逻辑。

存贷款业务，即通称的银行表内业务，是两层债权-债务关系。首先是存款，储户把钱借给银行（第一层债权-债务关系），银行以自身信誉为保障，只要银行不倒闭，这钱就可随时还给你（或按约定时间还给你）。此时，储户不用在意银行把这钱拿去做了什么，反正不管做什么，只要银行不倒闭，存款就能还你。然后，银行留一部分存款资金用来应付储户的取款，其余的大部分沉淀资金则拿去放贷款（第二层债权-债务关系）。而且，银行所有来源（包括存款）的资金会汇总在一起使用，即俗称的“资金池”，存款和贷款间没有科目对应关系，某笔存款和某笔贷款间更不存在一一对应关系。资金池是银行表内业务的终极神器，有了它，银行可实现资产与负债之间规模（积少成多）、期限（续短为长）、信用风险（用低风险资金为相对高风险业务融资）的错配，从而能够动员社会闲散资金，集中形成资本，用于生产。

然后，银行开始工作。他们要履行筛选、审查、监督借款人的工作（为克服信息不对称而进行的信息生产工作），这也理解为是一种专业的债权投资管理服务；此外，如果借款人万一还不了钱，银行则自己承担损失（信用风险由银行吸收，银行用利差收入覆盖坏账，不转嫁给存款人）；而如果突然间来取款的储户特别多，银行自己留存的资金不够，那么它还得向金融市场或央行紧急借款（不能以贷款还没到期收回为由拒绝储户取款），并为此承担成本（流动性风险也由银行吸收）。因此，银行是基于：（1）信息生产工作；（2）承担信用风险；（3）承担流动性风险等，获取其相应回报。这是银行存贷款业务的商业逻辑。

而资产管理业的逻辑则完全不一样。资产管理业，是投资人将资金托付给资产管理人，请其为自己从事投资（《暂行办法》称是委托关系，但也接近信托关系）。资产管理人按照事先约定的方式收取管理费（可以是管理资产的固定比例，也可以是投资收益的分成），然后把扣除管理费后的投资收益交还给投资人。资产管理人以自己的专业能力，勤勉地为投资人提供资产管理服务，但投资结果由投资人自行承担，不保证收益。而且，资产管理业务不应该有“资金池”，每项资产管理产品（可以有多个投资人）的资金来源与运用是清晰的，不会和别的产品的钱混在一起使用，这样才能算得清投资人的收益。

比如典型的资产管理业是公募基金业，基金公司是基金管理人。比起投资人自行投资，这样做的好处，一是基金公司的基金经理在投资方面更为专业，二是公募基金汇集了众多投资人的资金，能够更好地实现分散化投资或履行股东权利，实现规模优势。资产管理人的回报仅来自专业的投资管理服务，管理人不为投资人承担流动性风险（有些资产管理产品可随时赎回或转让，流动性较好，但这种流动性并不是管理人提供的，所以不属于“管理人承担流动性风险”）、信用风险等。

所以，这本该就是两门生意，有着截然不同的商业逻辑。我们将两者作个简单对比：

银行存贷款业务，是用资金池来吸收流动性风险，用资金池的错配来赚取利差，利差又是用来覆盖坏账。而资产管理业务，不用承担这两种风险，所以理论上不必设立资金池。而且，理财业务设了资金池，还为利益输送创造了空间（多只理财产品的资产混在一起运用，边界不清，管理人可随意调节某只理财产品的收益）。

而银行的理财业务，理应是资产管理业务。它肯定不能是存贷款业务，否则就应该一并纳入表内，统一实施资本充足率、不良率、流动性等监管。

但是，我国银行理财业务，却因有意无意的混淆，也不像是真正的资产管理业务。比如，我国银行理财业务一直存在资金池操作，屡禁不止。还有，银行发行理财产品，很多情况下竟然是向投资人约定收益率的，而不是约定管理费。以及其他问题。最后，就形成如今这种现状，即理财业务既不是存贷款业务，也不是真正的资产管理业务……那它到底是什么呢？

三、逻辑扭曲带来的影响

在法律人士、从业人士继续探讨理财业务终究是什么的过程中，这一现状所带来的影响却纷纷显现。其中也有好的影响，但更多是负面的影响。

（1）倒逼利率市场化：这一点是积极影响。我国利率市场化进程接近末尾，这几年进展较快，而理财业务对起到积极的推动作用。况且，从其他国家经验上看，利率市场化其实是经济发展到一定阶段后的内生要求，即使监管没放松，市场也会自发地用其他方式突破。理财业务就是一例。理财业务使更多投资者获得投资性收入，使更多借款人拿到融资，有其积极意义。

（2）整体风险不明：部分理财业务本质上接近存贷款业务，或者说是把部分表内放款业务转移到表外（但风险依然由银行承担），从而规避了监管，使部分监管指标失真。比如，理财资金投放的非标，不用计提拨备和资本占用，也不计算不良率，也不用回避高风险领域（比如监管层叫停向地方政府融资平台、房地产开发商等领域投放信贷，但理财资金投放可规避此监管），最终导致监管层对整个银行体系的风险评估不准确，可能引发严重后果。

（3）抬高无风险收益率：由于银行在我国仍然拥有极高信誉，他们发行的理财产品又因为刚性兑付，被很多投资者默认为无风险，从而，理财产品收益率实际上是一种无风险收益率。当然，结合第（1）点来看，如果原来的无风险收益率是人为低估的，那么抬高它也算好事。但问题是，刚好有时货币当局希望压低无风险利率时，实施宽松货币政策时，宽松的效果却被抵消了。因此，这造成了对货币政策传导效果的干扰。

四、监管取向及其影响

监管的意思一直是明确的、坚定的，但执行却是稀里糊涂的。

其实，早在2014年银监会曾颁布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），里面对理财业务多方面做出详尽规定，使其成为真正的资产管理业。其中包括：

非标资产回表，非标资产不允许错配，穿透管理（解包还原）和限制通道层级，分组产品的监管，细化托管制度，不允许资金池，建立风险准备制度等……

通篇看下来，若严格执行，那么银行理财业务就回归资产管理了。但是，因为种种原因，该征求意见稿征求了两年多意见，依然没有下文。而这两年，理财业务规模疯狂增长到23万亿元（2015年底），占银行业表内资产比例高达20%多，已经到了不得不收拾的时候了。

首先，规模失控：2015年底总规模达到23万亿元，2016年上半年仍在增长。

其次，投向失控：经过层层通道，理财资金已经实现多种投资，甚至包括风险极高的为恶意并购融资。虽然真正意义的资产管理业，理论上可以为合格投资提供所有种类的投资管理服务，当然也包括高风险投资。但是，这是建立在信托关系基础上。但目前理财业务仍有表外存贷款业务的嫌疑，

还有，杠杆失控：经过多层通道，层层叠加杠杆，最终会使杠杆奇高，加大整个金融体系的潜在风险。

理财业务的三失控，可能加大金融体系脆弱性，或对整个金融体系带来了较大的风险，且不能被监管部门有效监测。可时至今日，理财业务的系统法规依然没有出台，一个《暂行办法》暂行了十多年，后面只有几个补丁式的规章，无法从系统上管控理财业务风险。因此，我们预计正式文件出台时已不远，其基本要义与《征求意见稿》相近。

在看到正式文件前，我们尚不能准确评估其带来的影响。但根据监管精神，至少可以肯定以下几点影响：

（1）理财业务量价齐跌。总量控制，甚至有所收缩。因不能错配、信用风险加大、业务成本加大等原因，理财的收益率会下降。

（2）非标业务得到遏制，资金可能回流债券市场，或者干脆就离开理财业务。这对借款企业的流动性并不利，但利好债券市场。

（3）信贷（非标）资产获取能力较强的银行形成差异化优势。

五、未来的展望

对于未来，我们觉得有三个问题可考虑，而且这三个问题是层层相关的。

（1）监管的意图。我们认为监管层决意要求理财业务回归资产管理本质，这一点向来明确。

（2）落实该监管精神对理财业务本身的影响。那么，要落实这一精神，却仍有一定困难，并且对银行理财资金投向有较大影响。这主要是因为：银行有其专业优势，比如信贷业务（发放非标准化债权），债券方面也有优势，但在其他资产方面，尤其是股票、股权投资方面，并无优势。所以，如果真正做资产管理，银行合乎现实的投向，依然是非标、债券为主。

而如果投向非标（本质是贷款），并要求期限不得错配、投资人风险自担，那么相当于就是银行利用其专业优势，自行寻找、审查借款人，然后发行一个理财产品，向投资人募集资金，并投向那个借款人。那银行理财岂不是成了一个大型P2P？

是的，没错，此时的银行，就是表内的存贷款业务，和表外的P2P业务……不瞒你说，已经有银行在这么做了。如前文所述，存贷款业务，银行赚取的是：（1）信息生产工作报酬；（2）承担信用风险的补偿；（3）承担流动性风险的补偿。而在表外业务上，银行不再承担后两项风险，但依然要赚取信息生产工作的报酬，因为他们依然为投资人选借款人。虽然银行不再向投资人保证收益，但万一借款人违约，投资人遭受损失，那么大家就会质疑这家银行的专业能力，觉得他们挑选、审查借款人的专业能力不行，从而不再来这家银行买非标类理财产品。

可见，这一点和存贷款业务完全不一样。在存贷款业务上，即使银行不良率已经很高，但只要离破产还远，存款人觉得自己存款还是安全的，那么他们也不会立即把存款转移。换言之，非标理财业务对信誉更为敏感、脆弱。那么，可以预见，银行会非常谨慎地挑选借款人。现有实践中，银行还会引进第三方保险、担保等措施，千万百计保障投资人资金安全（管理信用风险）。此外，今后还会设立转让平台等，使理财产品可以转让（管理流动性风险）。

（3）理财回归资产管理后，与自营的关系。银行自己发放贷款，是自营业务，而资产管理业务如果也聚焦于贷款（非标），那么存在利益冲突。就好比证券公司的自营部门、资管部门、研究部门之间设有严格防火墙一样，银行也要引进防火墙制度（《征求意见稿》称“栅栏”原则）。更为彻底的做法，是设立资产管理子公司，就像银行旗下的公募基金一样，专职从事特定领域的资产管理业务，与银行自己的自营业务充分独立。

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