本周第二大新闻

如果说本周哪件事的重要程度，要数并没有出现在财经日历上的：中国央行在货币市场出新招。

对于交易员来说，本周犯了难。

周三，中国央行进行了500亿元人民币（75亿美元）的14天期逆回购操作。央行或向金融市场再次释放出了一个比较清楚的货币政策信号：短期内不考虑降准降息了。

14天期逆回购操作重出江湖，正值中国债市大涨之际。

通过隔夜回购协议的交易量可以看出资金需求的程度。7月份，隔夜回购协议交易量达到创纪录的50.4万亿元人民币，而去年的平均水平只有31.8万亿元。

上述报道让债券和利率互换市场不安起来。基准10年期国债收益率升高4个基点，至2.72%，创下2月份以来最大升幅。利率互换则创下一年多来最大单日涨幅，市场担心动用14天期逆回购操作的决定降低了全面货币宽松的可能性。

央行行动意图不明

这次央行行动意图不明，与最近加强市场沟通的努力形成反差。金融机构的看法也出现重大分歧。

华侨银行和海通证券认为，官员们放出了信号，他们准备降低投资者拆借资金购买10年期国债的获利空间，以遏制债券市场的杠杆程度。但在法国外贸银行看来，央行此次行动这是为了构建短期收益率曲线，不要过多解读。

注：中国央行本月进行了相当多的表态，包括8月15日敦促市场避免就某个月的短期数据作过度解读。之前几天，在数据显示信贷增速为两年最低之后，央行研究局首席经济学家马骏称近期信贷和M2增速放缓并未明显影响经济增速。

为什么选择14天期工具？

投资者正在期待央行放出更多信号。让市场感到不解的是，为什么选择14天期工具？

2013年以来中国债市走出了一轮大牛市，今年7月经济和金融数据低于预期，再度引发降准等货币宽松预期。尽管央行本月中旬通过不同途径多次向市场表明会增强货币政策的稳定性，不应该过度依赖货币政策来刺激经济，债券市场又走出一波牛市行情，其中推手之一是杠杆操作-- 即机构通过隔夜或7天回购拆入短期资金，用于滚动购买债券，以放大收益。

周二央行据悉就14天期逆回购需求询量，引发市场对央行意在拉长资金期限，以控制杠杆并抬升资金成本的担忧，当日债市出现了较大幅度的调整。周三截至北京时间上午11：30左右，银行间隔夜质押式回购加权平均利率跌约1个基点，但7天加权利率升至近4个月盘中高点，14天期亦走升，1年期IRS和10年期国债收益率也延续上涨。

法国外贸银行高级大中华区经济学家Iris Pang认为，重新引入14天工具，可能说明中国央行试图微调流动性管理；同时也是为下个月的季末流动性需求做准备。

中信证券固定收益主管明明24日发送的点评称，14天逆回购操作对7天期品种有替代作用，考虑到未来回购交易期限可能被拉长，即14天回购的交易量会上升，所以对整体市场资金成本还是有抬升作用。

法兴银行亚洲（除日本外）利率策略主管张淑娴说，货币市场利率普遍升高，因为中国央行的行动说明近期不太可能降息或降准。

华侨银行认为，债券市场上涨引来了对泡沫风险的担心。该行经济学家谢栋铭说，因为14天期逆回购的融资成本高于7天和隔夜逆回购，央行可能是希望限制债券市场的杠杆。

券商观点

国信证券：无关去杠杆

国信证券分析师董德志等人24日的报告称，中国重启14天逆回购与去杠杆没有本质关系，而是因外汇占款从7月份开始出现锐降，央行须为市场补充更多流动性，并旨在平滑公开市场未来到期过度集中的问题。

当前7天回购品种每天操作，也面临每天到期，而且在不降低准备金率的条件下，伴随外汇占款的流出，可预期未来的公开市场操作会更加频繁，单日到期规模会更大更多。稍长期限品种的出台正是为了将资金分布的更为均衡平滑。

预计14天逆回购操作后，货币利率曲线中的14天环节将被从2.70%的位置拉低，曲线更为平坦化。

此举将导致银行体系的资金成本曲线得以降低，与市场猜测的央行旨在提高货币利率的意图相左。在GDP、CPI、M2没有出现根本变化前，不要担心单纯的债券市场去杠杆，因为债券市场的利率只是一个经济运行的结果。

如果单纯由这种担心引发了市场波动，将是今年内并不多得的机会。

中信证券：透露呵护之意

中信证券固定收益主管明明24日发送的点评称，中国央行开展14天期逆回购操作，可减少公开市场滚动操作压力，同时体现了央行对债市高杠杆的担忧和维稳流动性的意愿。

14天逆回购的利率与上次持平，相对于市场水平来说并不高，显示了央行对短期利率的呵护。

考虑到未来回购交易期限可能被拉长，即14天回购的交易量会上升，所以对整体市场资金成本还是有抬升作用。14天逆回购操作对7天期品种有替代作用，且可减少下周到期的压力。

如果持续开展14天操作，还将拉长到期期限，公开市场逐日操作的必要性将下降，可能会出现公开市场当天不开展操作。这有助于缓解公开市场短期频繁操作的压力，提高货币政策操作的灵活性。

对于债市来说，这意味着流动性久期的加长，隔夜滚动融资的压力加大，各类金融机构需要在更长的时间跨度做好流动性管理。

对于杠杆较高的交易户，隔夜难借，长钱价高，流动性的压力将与日俱增。

招商证券：降准降息的可能性回落

招商证券分析师孙彬彬等人24日的报告称，央行重启14天逆回购或意在增加基础货币的平均期限，提高基础货币投放的稳定性，最终目的在于引导资金“脱虚向实”，同时也进一步降低了未来降准降息的可能性。

如果央行逐渐加长基础货币平均期限的意图被证实，资金市场的资金供给将趋于长期化，机构资金综合成本有提高的趋势。

短期来看，将进一步压缩息差，资金面波动对债券市场收益率的影响或被放大。

长期来看，供给侧改革逐步推进，结合降成本措施来看，稳定经济底部的政策意图依然较为明显。

配置压力对抗周期力量终有终结之日，基本面主导长端利率走势的力量或将逐步回归。维持谨慎判断，长端利率底部上行压力较大。

昨日除央行增加14天逆回购询量外，市场还传闻央行窗口指导减少隔夜资金投放。银行缩减隔夜资金供给，引发资金面大幅收紧。期货市场和债券市场也明显受到波及，10年国债和10年国开活跃券快速上行3-4个BP。

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