国信证券：A股仍处在反弹窗口期 莫负春日好时光

国信策略 郦彬 王佳骏

莫负春日好时光。节后港股上涨主要来自内地机构投资者的配置力量，A股仍处在一季度的反弹窗口期，再融资新规延续“脱虚向实”的一贯监管基调。

春节以来，A股市场延续“主板较强，创业板较弱”格局，而相较于A股的小幅上涨，港股市场更为火热。对于港股而言，我们认为这一波上涨主要是来自内地机构投资者的年初南下配置力量，2月以来深沪港股通的日均净流入资金较16年12月-17年1月上涨了80%；并且不同于A股的“提前反应”和“相对独立”，港股往往是基本面确立后的“滞后反应”和更易受到海外资金流向的影响。从估值角度来看，纵向看，目前恒生指数和恒生国企指数的PE分别为12倍和8.5倍，低于历史均值水平；横向对比来看，与其他指数相比，港股具有明显的低估值和高股息率特征，仍具有较强的配置优势。

而对于A股而言，我们维持之前“把握2月反弹窗口期”的判断。首先，从宏观基本面来看，最新高频数据仍然显示经济处于企稳惯性延续中；上周公布的PPI环比涨幅回落有限，并在翘尾因素下PPI同比再次超出市场预期，钢铁、部分化工品等中游周期品价格也仍在继续回升；尽管1月份低于历史平均水平的表内外票据融资表明制造业投融资需求的回暖仍有待继续观察，但处在高位水平的中长期贷款显示出年初基建投融资需求的旺盛。其次，从政策监管角度来看，尽管再融资新规对于创业板的负面影响相对较大，中小创高估值仍需要时间来继续压缩消化，但新政仍然体现了此前引导资金“脱虚向实”的一贯理念，表明监管层对纯金融的“以钱炒钱”会继续收紧，但是对于实体经济的融资需求仍然是鼓励支持的。

因此，整体而言，在开春复工数据未有明显转向和海外相对平静的情况下，A股仍有望继续震荡向上。行业配置上我们仍然建议关注商品（水泥、玻璃、铜、铝等17年去产能有望推进品种）、金融、中游制造（工程机械）以及必需消费品（酒类、商超等），主题方面我们仍然继续建议关注混改、农业供给侧改革。

超预期的社融规模是否预示制造业投融资需求回暖？

首先，从绝对量来看，1月新增社融规模达到3.74万亿，尤其是表外“非标”部分，达到1.24万亿，创下历史新高；但是从增速来看，1月社融存量累计增速依旧为12.8%，保持平稳。其次，结合信贷与社融结构来看，1）1月信贷融资大增，但已被市场预期，结合PPP落地情况，需求预计主要来自基建项目；2）直接融资中，债券发行连续两个月负增长，股票融资受益于IPO发行加快；3）表外“非标”融资达到1.24万亿，其中未贴现的银行承兑汇票达到6131亿，但考虑表内减少的票据融资，表内外票据融资总量仅1610亿，低于2011-2016年的同期平均水平（3045亿）。因此我们认为，1月份超预期的社融规模尚不足以说明制造业投融资需求已明显回暖，仍有待观察。

再融资收紧，监管继续引导资金“脱虚向实”。

新规主要针对再融资过程中存在的过度融资、资金脱实向虚、定价机制缺陷导致较大套利空间等问题，延续引导资金“脱虚向实”的监管基调。从2016年以来尚未受理的定增项目看（不包括借壳重组、配套融资等涉及资产重大重组的再融资项目），规模大致在7000亿左右，37%的再融资项目所发行的股份数超过总股本的20%，预计需要进行方案调整。此次新规再一次确立了监管层对再融资收紧的态度，再叠加当前新规发行节奏保持较快节奏的影响，创业板的“稀缺性”和外延并购的逻辑基础将进一步受到破坏，预计中小创的估值仍将继续压缩。

【报告正文】

莫负春日好时光

春节以来，A股市场延续“主板较强，创业板较弱”格局，上证综指累计上涨1.4%，而创业板累计下跌0.2%；相较于A股的小幅上涨，港股市场更为火热，春节以来恒生综指和恒生国企指数分别上涨3.7%和6.8%。

对于港股而言，我们认为这一波上涨主要是来自内地机构投资者的年初南下配置力量，2月以来深沪港股通的日均净流入资金较2016年12月和2017年1月上涨了80%；由于港股的低估值和高股息率的特点，中长期来看仍然具有较强的配置优势。

而对于A股而言，我们仍然维持之前“把握2月反弹窗口期”的判断。首先，从宏观基本面来看，最新的发电耗煤量、高炉开工率、汽车轮胎开工率等高频数据仍然显示经济处于企稳惯性延续中；上周公布的PPI环比涨幅回落有限，并在翘尾因素下PPI同比再次超出市场预期，钢铁、部分化工品等中游周期品价格也仍在继续回升；尽管1月份低于历史平均水平的表内外票据融资表明制造业投融资需求的回暖仍有待继续观察，但处在高位水平的中长期贷款显示出年初基建投融资需求的旺盛。其次，从政策监管角度来看，尽管再融资新规对于创业板的负面影响相对较大，中小创高估值仍需要时间来继续压缩消化，但新政仍然体现了此前引导资金“脱虚向实”的一贯理念，表明监管层对纯金融的“以钱炒钱”会继续收紧，但是对于实体经济的融资需求仍然是鼓励支持的。因此，整体而言，在开春复工数据未有明显转向和海外相对平静的情况下，A股仍有望继续震荡向上。行业配置上我们仍然建议关注商品（水泥、玻璃、铜、铝等17年去产能有望推进品种）、金融、中游制造（工程机械）以及必需消费品（酒类、商超等），主题方面我们仍然继续建议关注混改、农业供给侧改革。

南下配置力量推升港股

南下配置力量推升港股春节后大涨。2017年以来，港股已上涨10%左右，特别是春节之后涨势更是迅猛，引起了市场关注。我们认为这一波港股上涨主要还是受到了内地机构投资者增加港股配置的影响。2016年以来新发行的港股主题基金为56个，发行规模为355亿元，并且下半年发行明显加快；同时2016年9月保监会也放开了险资通过港股通投资港股的渠道，因此2017年年初内地机构投资者南下配置港股的需求明显上升。此外，从深沪港股通当日资金净流入的水平来看，2016年12月和2017年1月平均日均净流入在12亿港元左右，而2017年2月以来平均日均净流入为21.5亿港元，增长了近80%。

不同于A股的“提前反应”和“相对独立”，港股往往是基本面确立后的“滞后反应”和受到海外资金流向的影响。从基本面来看，国内宏观经济从2016年3季度以来就开始显现企稳迹象，A股从2016年9月底开始上涨，而港股却在2016年3、4季度震荡向下调整，随着国内宏观基本面企稳的确立、公司盈利改善、人民币汇率的稳定以及海外美元指数的回落，港股才逐步上涨。

全球比价下，低估值、高股息率的港股仍然具有较高的配置价值。纵向来看，目前恒生指数和恒生国企指数的PE分别为12倍和8.5倍，低于历史均值水平；横向对比来看，与其他指数相比，港股具有明显的低估值和高股息率特征。因此从估值角度而言，港股在中长期角度仍然具有较高的配置价值。

超预期的社融是否预示制造业投融资需求回暖？

2016年3季度以来，随着工业企业利润增速的回升，制造业固定资产投资累计同比增速从2.8%小幅回升至4.2%。而从最新的1月份社会融资规模数据来看，1月份新增社会融资3.74万亿，超出市场预期。那么，超预期的社融是否预示着实体投融资，尤其是制造业投融资需求的回暖？

首先，从绝对量来看，1月新增社融规模，尤其是表外“非标”部分，创下历史新高，但是从增速来看，1月社融存量累计增速依旧为12.8%，保持平稳。2017年1月新增社会融资规模为3.74万亿，超过2016年1月的3.48万亿，其中委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票等表外“非标”部分达到1.24万亿，高于2013年1月和2014年1月的同期水平（分别为9967亿和9932亿）。因此从绝对量来看，1月数据显示出实体较为强劲的融资需求。但是从增速来看，1月社融存量累计同比增长12.8%，与12月份持平，仍然保持平稳。

其次，结合信贷与社融结构来看，1月融资需求主要来自基建项目，尽管表外票据融资大增，但表内外票据融资整体仍然是低于过去5年同期均值水平，表明制造业融资需求的向好仍有待观察。社融总量超预期之外，社融的结构也透露出不少值得关注的信息：

1）1月信贷融资大增，但已被市场预期，需求主要来自基建项目。1月社融结构中，本外币信贷融资为2.3万亿，占比62%，其中人民币信贷为2.3万亿，仅次于2016年1月水平。但是由于此前市场就已预期1月信贷有望超过16年1月的水平，因此实际数据反而略低于预期。此外，结合PPP落地情况来看，16年12月末处于执行阶段的项目投资额较16年9月末增长了43%，考虑到PPP项目中70%-80%的资金来自银行信贷，我们认为1月新增信贷主要来自于基建项目的融资需求。

2）直接融资中，债券发行连续两个月负增长，股票融资受益于IPO发行加快。1月新增的社融结构中，直接融资为1060亿元，其中企业债券融资减少539亿元，境内股票融资增长1599亿元。由于16年12月债券市场的大幅波动，企业债券发行仍然较为低迷，但是降幅已有所收窄；而股票融资主要受益于IPO发行加快，消化存量排队公司。

3）表外“非标”融资达到1.24万亿，其中未贴现的银行承兑汇票达到6131亿，但考虑表内减少的票据融资，表内外票据融资总量低于2011-2016年的同期平均水平。在1月新增的1.24万亿表外“非标”融资中，未贴现的银行承兑汇票达到6131亿元，创下历史新高。但是从表内信贷结构来看，1月票据融资减少了4521亿，表内外整体票据融资总量仅1610亿元，低于2011-2016年的1月平均水平（3045亿元）。因此我们认为，1月份超预期的社融规模尚不足以说明制造业投融资需求已明显回暖，仍有待观察。

再融资收紧，监管继续引导资金“脱虚向实”

新规主要针对再融资过程中存在的过度融资、资金脱实向虚、定价机制缺陷导致较大套利空间等问题，延续引导资金“脱虚向实”的监管基调。上周五（2月17日）证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行了修订，并发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。从新规内容来看，主要是针对目前再融资存在过度融资、资金脱实向虚、定价机制缺陷导致较大套利空间等问题。

首先，在针对过度融资方面，新规从再融资发行股份数量和发行频率进行限制，规定再融资发行的股份数量不得超过总股本的20%，并且本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

其次，在针对资金脱实向虚方面，新规规定非金融类上市公司进行再融资时，最近一期末不得存在金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

第三，在针对定价机制缺陷导致较大套利空间方面，新规删去了董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定价基准日的规定，只允许本次非公开发行股票发行期的首日为定价基准日，使得增发价格的定价更加市场化。此外，上市公司并购重组中涉及的再融资仍按现行规定实施，而配套融资的定价则按照发行期首日定价。

此外，再融资新规还鼓励可转债、优先股等股债结合品种以及公开发行品种的发展。因此，整体来看，此次再融资监管规则的调整仍然是延续引导资金“脱虚向实”的监管基调。

目前受到发行规模影响的未受理的再融资规模在7000亿元左右，超过1/3的发行股份数量超过总股本的20%，预计需要重新调整再融资方案。由于新规实施新老划断，只有尚未受理的再融资受到新规影响，因此我们统计了2016年以来，处在董事会预案、股东大会通过、国资委批准等阶段的定增项目。此外，根据证监会进一步的解释，壳资源重组、资产注入、整体上市等并购重组并不受此次新规影响，配套融资也只是在定价方式上有所调整，因此我们只统计了项目融资、补充流动资金、引入战略投资者等再融资项目。从这个口径看，目前尚未受理的再融资规模在7000亿元左右；在294个已公布增发股份数量的项目中，有110个定增项目的发行股份数量超过20%的规定，占比为37%。因此，预计这些项目需要重新调整再融资方案。

创业板估值预计将继续压缩。此次新规再一次确立了监管层对再融资收紧的态度，再叠加当前新规发行节奏保持较快节奏的影响，创业板的“稀缺性”和外延并购的逻辑基础将进一步受到破坏，预计中小创的估值仍将继续压缩。