申万宏源证券：次新股收益高、风险大 组合构建

⊙申万宏源证券研究所

目前次新股大多具有流通市值小、所属行业成长性佳、发行价格较低等优势，因而较容易受到各路资金的追捧。为此，我们对2014年至2016年上市的次新股的投资机会进行分析。

次新股收益高、风险大

1.现有次新股指数失真严重

对于次新股的整体表现，市场普遍以wind次新股指数或者申万新股指数为基准，但从这两个指数的编制规则来看，都有失真现象。wind次新股指数样本股包括了最近四个自然月内上市的股票，不包含最近一个月内上市的股票。具体选取标准是：1)审查期间样本股上市时间小于四个自然月；2)每月1日调整样本股，纳入上上个月的次新股，剔除上市时间已经超过四个月的股票。而申万新股指数样本股定义为上市不超过一年的股票，新股自上市第6个交易日开始计入指数，上市满一年后自动退出指数。由于部分新股在第6个交易日尚未打开涨停便被纳入申万新股指数，致使难以准确衡量次新股的实际收益情况，因此，我们将次新股定义为上市后打开涨停当日至上市满一年的股票。

由于现有的次新股指数存在失真现象，我们分别按照等权以及流通市值加权两种方法来编制次新股指数。在指数样本股的选择上，在新股打开涨停首日就将其纳入指数成份股。次新股等权指数及次新股流通市值加权指数相对于申万新股指数的收益率下降较大，但是仍然较大幅度地跑赢了中证500指数。

2.次新股以主板、创业板公司为主

从板块分布来看，次新股大多数是主板或创业板公司，占比分别为37.5%和41.9%，中小板公司占比为20.60%。

从行业分布来看，属于机械设备、化工、计算机、医药生物板块的次新股占比排名靠前。

次新股投资择时叠加选股

1.次新股投资需择时

将次新股按照上市年份来划分，可以发现表现差异较大。2015年上市的次新股表现最好，2014年上市的次新股表现次之，表现最差的是2016年上市的次新股。此外，整体来说，在打开涨停后的60个交易日内，次新股的收益情况并不稳定，基本处于震荡阶段。其中，次新股在第60个交易日至第120个交易日期间，收益水平上行主要受2015年次新股良好表现的影响。

如果将2016年上市的次新股按照批次（同一批次的次新股上市时间差距基本在一个月内）来进行划分，也可以得到相似的结论——不同批次上市的次新股表现差异较大。因而，次新股投资的收益水平高低在很大程度上决定于择时。

按照次新股上市日期划分，并计算第5个交易日、第15个交易日、第30个交易日、第60个交易日、第120个交易日、第240个交易日的表现情况，可以看到，上市月份不同，次新股表现差异较大。如2015年7月上市的次新股表现较好，持有5个交易日后的平均收益为52.11%，持有15个交易日后的平均收益为93.09%，而2015年11月至2016年2月上市的次新股表现较差。

2.高收益次新股的有效因子

除了择时以外，在选股方面也有讲究。一般来说投资次新股要获得高收益需要满足一些条件，例如市值小、行业好、价格低等，因此，我们对各个因子的表现情况进行了测试。

1）打开涨停当天流通市值占总市值比

一般来说，流通股数占总股本数比例越小，其股票也就越具有稀缺性，就越容易获得投资者青睐。我们将次新股打开涨停当天的流通市值占总市值比例低于10%的股票划分为第一组，占比为10%的股票划分为第二组，占比在10%-25%的股票划分成第三组，占比为25%的股票划分成第四组，占比高于25%的股票划分成第五组。从各组表现来看并不具有单调性，表明流通市值占总市值比不是一个很好的区分因子。

2）“一字板”数量

我们按照次新股自上市日起到打开涨停的“一字板”数量从小到大分成五组，回溯各组的收益情况，可以发现，“一字板”数量最多的组显著跑输其他各组。说明前期涨幅越大，后续就越缺乏上涨动力，因而表现较差，也即次新股的价格反转效应较为明显。

3）打开涨停当天相对于行业平均市盈率的溢价水平

我们将次新股上市后打开涨停当日的个股，相对于行业平均市盈率的溢价水平，从小到大分为五组，可以发现，该因子单调性较为明显。溢价率较低组始终大幅跑赢其他各组，而溢价率较高组跑输其他组，显然估值因子对次新股的影响较为明显。另外，从分组溢价率的统计数据来看，第一组的平均溢价率为-3.86%，低于行业平均水平，说明不同次新股受投资者的关注度、资金介入程度差异较大。

4）打开涨停当天的股票交易换手率

我们按照次新股上市后打开涨停当日的股票交易换手率从小到大分成五组，可以发现，换手率较低组显著跑赢换手率较高组。说明次新股换手率越不充分，投资者就仍有意愿继续持有，因而后续股价表现也越好。

5）打开涨停当日的股价水平

我们按照次新股上市后打开涨停当日的股价水平进行分组，可以发现，股价最高组显著跑输其他组。这是由于高价股往往缺乏炒作空间，因而打开涨停后股价较高的个股往往表现较差；相反，股价较低的次新股更容易受到投资者追捧，从而表现更好。

6）打开涨停当日的流通市值

我们按照次新股上市后打开涨停当日的流通市值从小到大分为五组，可以发现，首先，从流通市值分布来看，次新股偏小盘股；其次，次新股的市值效应非常显著，小市值的次新股能够持续跑赢其他组别。

7）行业因素

根据申万一级行业指数对次新股进行分类统计，可以发现，不同行业的次新股上市后表现差异较大。交运、农林牧渔等行业的次新股上市后表现相对较好，而房地产、综合等行业的次新股上市后表现相对较差。也就是说，行业因素对次新股上市后的表现在一定程度上是有影响的。

3.次新股是否具有赚钱效应

由于次新股大多为小市值股票，且市值因子效应较强。此外，行业属性对次新股的赚钱效应也有一定的影响。那么，在剔除行业影响和市值因子之后，次新股在上市后是否仍然具有超额收益呢？

首先，我们将次新股所对应的申万一级行业内的成份股，按照股票总市值从小到大分为五组。其次，观察该次新股在哪个组别的市值区间内。最后，将该次新股的收益水平减去相应组别的平均收益，即得到剔除行业和市值因素后的次新股超额收益情况。可以发现，在剔除行业和市值因素后，次新股的超额收益水平显著降低，最高收益在10%左右，这也从另外一个角度印证了次新股的收益水平很大程度上来自于市值因子。

如果分年度来看，结论更加明晰。当市场风格偏小盘、成长股时，剔除行业和市值因素后次新股的收益水平大幅下降。如2014年和2015年，行业和市值因素对次新股收益水平的正向影响为9.14%和6.11%；2016年行业和市值因素对次新股收益水平的影响不大，有-0.16%的负向影响。

次新股阶段性高低点研判

对于次新股来说，是否在某一时间段内可能出现某一高点或低点，即股价在下跌到一定价格之后就不再下跌，或者涨到一定价格之后就不再上涨？

统计显示，上市并且打开涨停后的30个交易日之内，次新股出现阶段性高点的概率高于低点。另外，从出现高点的时间窗口分布来看，高点往往出现在打开涨停后的前5个交易日内，概率为33.40%；低点一般也同样容易出现在打开涨停后的前5个交易日内，概率为18.55%。

我们已经验证了次新股上市后的收益水平与当期市场表现有较大关系。那么，在不同市场情况下，次新股高点与低点出现的时点以及概率是否会有较大差异呢？我们将2014年至2016年的A股市场划分成三个阶段，牛市：2014年11月21日至2015年6月12日；熊市：2015年6月15日至2015年8月26日、2015年12月24日至2016年2月1日；震荡市：2014年1月2日至2014年11月20日、2015年8月27日至2015年12月23日、2016年2月2日至今。经过分析可以发现：

1）在牛市阶段

共有147个样本，次新股出现低点概率较高，且相对于高点来说分布更加均匀。显然在牛市中对次新股的持续表现可以期待，即在次新股上市后打开涨停后的前30个交易日内遇回调可以考虑适时买入。

2）在熊市阶段

共有101个样本，次新股出现高点概率较大，且打开涨停后的第1个交易日内出现高点概率高达25.74%。表明在市场环境疲弱情况下，投资者在次新股上市打开涨停后短期应适当规避，不宜盲目介入。

3）在震荡市阶段

共有291个样本，打开涨停后的30个交易日内次新股出现高点概率为70.8%，且打开涨停后的第1个交易日内出现高点概率高达18.90%。说明在市场走势不确定情况下，在次新股上市打开涨停后的30个交易日内参与次新股行情，如果时机选择失当，很有可能会被套在相对高位。

次新股组合构建

根据我们总结的次新股有效选股因子，我们简单构建次新股月度组合：

样本池：选择截至每月最后一个交易日已经打开涨停的次新股

回溯区间：2014年1月30日至2017年2月23日

基准指数：中证500指数

组合加权方式：等权重加权

调仓频率：月度

筛选标准：

1）剔除“一字板”最多的前20%的次新股；

2）对上市后打开涨停当日相对于行业市盈率溢价情况、打开涨停当日换手率、打开涨停当日流通市值三个因子从小到大排序，并进行等权重打分；

3）每月选出得分最高的50只股票。

经过验证可以发现，该策略表现较好，绝对收益为258.50%，相对于基准中证500指数的超额收益为193.13%，夏普比率为1.02，最大回撤为-54.78%。该策略收益高、风险也高，也从另外一个侧面反映出次新股投资需要进行择时。

（执笔：宋施怡）