姜超：3月CPI或1.1% 央行可能再上调政策利率

本文转自公众号：姜超宏观债券研究

经济通胀分化，货币紧缩加码，资金面临考验——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸)

经济通胀分化，货币紧缩加码——海通宏观3月报

海外经济：美国加息兑现，股债黄金齐涨。美联储3月加息预期兑现。利率预测点阵图显示，美联储预期17年底利率可能达到1.4%，与去年12月预测保持一致，这意味着17年共将加息3次，年内还有2次加息，不如预期中鹰派，美元指数大跌，股债黄金齐涨。美国财政部长努钦上周表示，特朗普总统并不打算发动贸易战，也不反对自由贸易，但美国与部分国家之间的贸易应当更加均衡。美国20万亿债务上限于上周三到期，美国财长上周敦促国会尽快提高债务上限，考虑到白宫和国会都由共和党把持，双方大概率会达成一致，今年美国发生债务危机的可能性较低。

国内经济：经济冷热不均，通胀分化加剧，货币紧缩加码

经济冷热不均。1-2月经济整体改善，但产需冷热不均。一方面是工业生产仍旺。1-2月工业增加值增速回升至6.3%，而粗钢产量增速创近3年新高至5.8%，3月中上旬发电耗煤增速也进一步上升至15.9%，意味着3月工业生产依旧稳定。另一方面则是需求降温。1-2月地产销量增速25.1%，主要缘于三四线地产销量超预期，而3月以来随着各地限购加码及房贷收紧，27个三四线城市地产销量同比-9%，一二线城市跌幅仍在30%以上，意味着前期反弹仅是昙花一现。而1-2月限额以上汽车零售同比大跌至-1%，并拖累消费增速创下新低，3月前两周乘联会乘用车零售同比-8%，未见改善迹象。

通胀分化加剧。2月CPI环降0.2%，同比0.8%，较1月大幅回落，主因去年春节同期猪价暴涨，今年猪价不涨反跌。3月以来食品价格继续下跌，预测3月CPI食品价格环比-1.5%，CPI同比稳定在1.1%低位。2月PPI环比涨幅收窄至0.6%，同比因低基数回升至7.8%。上周油价下调，煤价、钢价继续上涨，生产资料价格仍在高位，预测3月PPI环涨0.3%，PPI同比涨幅略降至7.6%。2月CPI大降而PPI大涨，源于工业品和农产品价格的分化，而3月以来这一格局并未改变，食品价格持续下跌而工业品价格仍在高位，其背后的一个重要原因在于房价泡沫导致的贫富差距扩大，地产火爆拉动工业品价格上涨，但同时也对下游消费形成挤出效应，短期来看通胀分化的格局仍将持续。

货币紧缩加码。继1月天量增长后，2月新增社融总量季节性回落至1.35万亿，表内外融资均减少，但前两月社融依然超增。2月新增金融机构贷款1.17万亿，居民中长贷大降，但非居民中长贷仍高。社融信贷均回落，财政存款增加，叠加节后基础货币快速回笼，令2月M2同比微降至11.1%。春节因素消除叠加去年基数偏低，2月M1增速再度回升至21.4%，但未来随着地产销售继续降温、金融去杠杆防风险推进，M1下降趋势仍将持续。上周央行再度上调逆回购、MLF和SLF等政策利率，这一方面是应对美国加息的压力，稳定人民币汇率。同时也意味着金融去杠杆的加码，有助于抑制资产价格泡沫，并协同MPA调控银行规模扩张。为了金融去杠杠和稳定汇率的需要，如果美联储继续加息，中国央行未来仍然有再度上调政策利率的可能。

国内政策：地产调控加码。3月17日，北京、广州、石家庄、郑州分别发布房地产新政。自2月底以来累计已有15座城市收紧了楼市政策，其中北京启动了认房又认贷的政策，亦即只要拥有住房或者有过贷款记录的购房首付比例不得低于60%。国务院常务会议确定政府工作报告责任分工，要求保持经济运行在合理区间。国务院总理李克强在会上要求，坚持稳中求进工作总基调，扩大经济稳中向好势头，促进农民持续增收，壮大分享经济新动能，组织专家进行雾霾治理攻关。

资金面临考验，债市依旧震荡——海通利率债周报

专题：同业存单概览

1)同业存单推出，规模增长迅速。2013年12月央行发布《同业存单管理暂行办法》，工农中建和国开共计220亿的5只同业存单启动发行。3年多来，同业存单规模不断发展扩大，单月发行规模从15年6月的2600多亿，增加到17年2月的1.95万亿左右，当月净融资量也从300亿左右增加到17年2月的9500多亿。当前同业存单余额在7.5万亿左右。

2)中小行逐渐成为存单发行主力。同业存单是同业存款的标准化，流动性好，在负债端计入“应付债券”而非“同业负债”，不受到127号文同业负债占总负债比例不超过三分之一的约束，因而同业存单深受商业银行，特别是中小行的青睐。从14年5月城商农商被列入合格发行人列表之后，中小行的发行规模占比不断扩大，17年2月为55.77%。

3)当前发行期限有所缩短。16年3-6个月和6个月以上的同业存单都有发行，6个月和12个月的存单发行量占比平均在25%和23%，3个月以内存单发行量占比约40%左右。而17年1季度以来，发行期限明显缩短，3个月以内存单发行量占总发行量的比重达到70%。

4)同业存单占银行负债端比重逐年上升。面对外汇占款流失和央行资金投放谨慎，16年4季度以来，银行通过存单来主动负债的特征愈发明显。从14年3月至17年2月，同业存单占银行负债端债券发行的比例从0.35%增加到35.31%，占银行总负债的比例从不到1%增加到3.13%，均意味着银行仍在竭力维持资产负债表，金融去杠杆任重道远。

上周市场回顾：一级招标分化，二级曲线趋平

一级市场：发行增量，招标分化。上周国债、政金债发行规模小幅下降，地方债发行放量。国债中标利率高于二级市场水平，口行债、国开债、农发债中标利率出现分化，认购倍数不错。上周记账式国债发行300亿，政金债发行709亿，地方债发行1473亿，利率债共发行2482亿，较前一周增加近1倍。

二级市场：利率长端下，短端上。上周美联储加息预期和短期经济数据利空同时兑现，债市出现抢跑行情，长债收益率下行，短债收益率上行。具体来看，1年期国债上行4BP至2.86%，1年期国开债上行17BP至3.5%；10年期国债下行10BP至3.31%，10年期国开债下行12BP至4.09%。

本周债市策略：资金面临考验，债市依旧震荡

资金面临考验。2月CPI大幅回落，但PPI再创新高，1-2月工业和投资双双回升，近期房价快速上升，同存发行火爆；央行再度上调流动性工具利率，货币政策延续偏紧，而季末首次MPA考核监管或全面从严，金融机构或提前准备应对考核，资金面或维持较紧格局。维持7天回购利率中枢在3%的判断。

交易机会需踩点。目前利率债配置价值仍高，交易机会需要踩点，第一个窗口期是上周美联储加息预期兑现窗口期，后续利率大幅下行空间不大。第二个窗口期来自监管落地，可博弈政策落地后交易时间窗口。第三个窗口来自经济基本面下行，时点可能在三季度，需密切关注中观数据指标。

债市依旧震荡。短期经济平稳，金融去杠杆仍是政策主基调，货币政策仍将持续偏紧。短期因预期兑现而导致的债市上涨持续性存疑，需防范MPA、同业监管和资管政策对债市的冲击，维持短期债市震荡的判断，预判10年国债利率区间3.1-3.5%。

同存制约短端，配置价值仍存——海通信用债周报

本周专题：海外城投债投资价值初探。

1)城投公司海外发债悄然成风。目前城投公司境外发债规模累计达到311亿美元，存量债券300多亿美元，这其中超过四成是2016年发行的，超过三成于2015年发行。

2)发债公司资质下沉，中西部化。16年之后，海外发债城投平台资质下沉，出现了AA级甚至AA-级城投平台海外发债的情况，地级市城投公司明显增多。从地域分布来看，发债城投公司从北京、广州、天津、青岛等东部经济发达省市逐渐向中西部渗透。

3)城投公司境外发债原因。从操作难度上看，2044号文大幅放宽海外发债，境外发债更容易；优质城投公司境外融资成本确实不高，可以作为补充资金的一个来源，而低资质城投公司虽然在发债成本上没有优势，但出于各种非市场化原因，也有境外发债的需求。

4)相对安全的高收益债券。海外市场对我国城投平台的评级普遍较低，出现了许多高收益率海外城投债，尽管城投债金边属性逐渐消退，但仍有政府信用支持，出于信誉维护海外城投债违约概率也较小，是相对安全的高收益债券。此外，在美元升值趋势下，美元城投债的吸引力也在提升。

一周市场回顾：供给有所上升，收益率涨跌参半。一级市场净供给134亿元，较前一周的105亿元的净供给，本周信用债供给有所上升。AA+等级债券以40%的占比位列第一，建筑业与综合类行业占比位列前二。在发行的116只主要品种信用债中有9只城投债。二级市场交投持平，收益率按期分化，1年期与7年期品种收益率全面上行，而3年期与5年期品种收益率整体下行。具体来看，1年期品种中，AA等级收益率上行幅度最大达12BP，其余品种收益率上行8-10BP；3年期品种各评级债券收益率小幅变动；5年期品种中，AA-等级收益率下行幅度最大达4BP，AAA与AA等级收益率均下行3BP，AAA-与AA+等级收益率分别下行2BP与1BP；7前期品种中，超AAA与AAA等级收益率均上行3BP，AAA-等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行幅度最大达5BP.

一周评级调整回顾：城投上，产业下。本周发生了2项主体评级向上调整和2项主体评级向下调整。评级上调的发行人为桐乡市城市建设投资有限公司和巢湖市城镇建设投资有限公司，均为来自建筑业的城投债发行人。前者评级上调主因桐乡市经济规模和财政实力继续保持增长。后者评级上调主因是作为巢湖市基础设施建设最大的平台，在资产划转及资金补贴等方面获得巢湖市政府大力支持，同时公司主营业务发展稳定。评级下调的发行人为珠海中富实业股份有限公司和华盛江泉集团有限公司，是来自制造业和综合类的产业债发行人。前者主体评级下调主因公司仍在筹措资金，兑付本息存在不确定性，且公司2015年以来业绩大幅下滑，2016年业绩预告净利润亏损，后者主体评级下调主因子公司临沂江鑫钢铁及关联方临沂烨华焦化停产、整改和减少产能，导致华盛江泉出现巨额亏损，无法按时完成相关债券的回售。

投资策略：同存制约短端，配置价值仍存。上周信用债收益率小幅上行，短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，信用利差主动走扩。AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债收益率平均上行4BP、城投债收益率平均上行2BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1)江泉债违约影响有限。3月14日12江泉债公告回售违约，主因处于产能过剩行业，受制于去产能，盈利能力大幅下滑，偿债能力恶化。公司此前已有多笔贷款逾期且被下调评级，此次债券违约不超预期，事实上违约后对市场造成的影响也十分有限。今年虽然违约仍会频繁发生，但由于经济企稳预期和企业盈利改善，超预期违约发生概率将下降。

2)公司债强化信用风险管理。公司债存续期信用风险管理指引正式出台，指引重点强化了受托管理人的风险管理责任，并效仿贷款分类标准将公司债(包括交易所挂牌的企业债)分为正常类、关注类、风险类和违约类，根据分类对信用风险实施不同程度的排查、预警、化解和处置措施。指引出台或将提高公司债对信用风险的敏感度，高低等级间利差或将扩大。

3)同存制约短端，配置价值仍存。上周中长久期信用债收益率有所回落，但短融收益率却明显上行，主要是由于同业存单收益率仍在上行，目前3个月同存发行利率4.63，较上周上行14BP。同存收益率较可比短融高出50BP以上，仍具备较好的配置价值，而同存收益率仍在高位也意味着监管政策风险仍高，且季末MPA考核即将到来，资金面面临考验，短期仍应谨慎，主配同存等防守型品种。

逐步关注配置价值——海通可转债周报

专题：如何看待当前的市场溢价率？

股市牛熊中的转债走势和溢价率变化：目前转债市场适用法规为2006年5月起开始实行的《上市公司证券发行管理办法》，06年5月至今的股票市场一共经历过3轮牛市、3轮熊市、3轮震荡市。牛市中，正股推动转债上涨，大量个券触发赎回，转股溢价率整体保持在低位；熊市中，转债价格跟随平价下跌，但由于前期转债纷纷赎回、转债存量稀少，转债跌幅小于正股，使得溢价率大幅上行；震荡市中，转债价格由债底和转股价值分别支撑，随着供给逐渐增加，转债估值得以持续压缩。

震荡市中的溢价率水平：震荡市中转债供给逐渐增多，规模平均在900亿元左右，平均溢价率为36%，加权平均转股溢价率为30%，高于牛市的估值水平(25%)，但低于熊市(44%)。转债平均价格为117元，平均平价为92元。

当前的转债估值基本合理。进一步观察09/8~11/4和12/1~14/7震荡市中的转债估值，当前转债市场平均溢价率(31%)低于前两轮震荡市的均值(34%)，转债平均价格(111元)和平均平价(89元)也低于前期均值(117元和94元)，仅加权平均溢价率(33%)高于前两轮均值(26%)。但是，未来光大转债的上市将会压缩市场溢价率。具体来看，若光大转债上市后溢价率在5%~10%、其他数据与3月17日相同，则市场平均转股溢价率将降至30%，加权平均溢价率降至23%~25%，均低于前期震荡市中的转债市场估值。

上周市场回顾：光大转债发行，转债市场下跌

转债市场下跌，表现不及股债。上周沪深300和中小板指数小幅上涨，创业板微跌，债市上涨。而中证转债指数下跌0.3%，表现不及股票和纯债市场，成交量下滑17%。个券普遍下跌，而正股涨跌互现。其中白云转债领涨源于正股大涨6.4%，与机场板块走强、白云机场进境免税店开标和免税店高溢价竞标有关。

条款追踪：上周白云转债的转股价值在129元左右，接近强赎边界，引发部分持有人转股，上周前四个交易日白云转债转股数量为220万股、转股比例为0.79%。

新券追踪：上周300亿光大转债发行。江阴银行、东方财富、嘉澳环保和大洋电机先后披露可转债预案，金额分别为20、50、2.5和34亿元。另外，金禾实业发布转债募集资金使用的可行性报告(修订版)，更新了募投项目核准情况的相关信息。截至3月18日，待发行新券共计1082.6亿元。其中转债956亿元，共计24只，1只收到批文(骆驼股份、7.2亿元，有望3月内发行).

本周转债策略：逐步关注转债配置价值

光大转债引发市场小幅调整，但幅度有限。具体来看，转债市场平均溢价率小幅压缩1个百分点至31%，平均价格小幅下滑1%。大多个券价格下跌源于转股溢价的小幅压缩，如歌尔、格力、国贸、九州、江南、蓝标、海印以及债性EB。而广汽、顺昌、航信、辉丰、以岭和皖新价格下跌，主因正股下跌。另外白云、汽模和宝钢价格上涨，主因正股上涨，同时溢价率继续压缩。

逐步关注转债配置价值。当前转债平均价格低于历史均值，且未来光大转债的上市大概率使得市场溢价率低于前期震荡市中的平均水平，可见当前的市场价格和估值一定程度消化了供给扩容的预期，转债配置价值逐渐显现，但机会成本在于纯债利率水平较高。可逐步关注三一(流动性好，基建、一带一路主题，负面因素为EB转股压力)、歌尔(苹果产业链、强赎机会)，以及未来蓝标、皖新、辉丰等的低吸机会。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。