今年A股并购市场发展趋势及政策建议

2016年A股并购市场呈现百花齐放式的繁荣气象，具有交易体量显著增长、热门行业持续火爆、海外并购热火朝天等特点。在百花齐放式的繁荣背后，当前A股并购市场的“亚健康”问题也十分突出，集中体现在市场结构失衡上，即真正服务于产业发展、产生社会增加值的交易占比明显偏低。对此，可以从加大对传统产业整合项目的扶持力度等方面入手，继续推进2017年A股并购市场健康发展。

⊙长城证券

回首2016年，A股上市公司共计公告346例重大资产重组事件，合计交易总金额为13440亿元，与2015年的416例和交易总金额12776亿元相比，2016年的并购案例数量下降了16.83%，但交易总金额同比上升了5.20%，交易规模再创新高。2016年A股并购市场的繁荣主要表现在交易体量显著增长、热门行业持续火爆、海外并购热火朝天等方面。

1.交易体量显著增长。

统计发现，2016年交易金额在10亿元以上的大中型并购案例数量占69.08%，交易金额占比更高达95.48%。与2015年相比，分别显著提升8个百分点和2.6个百分点。受此影响，2016年上市公司平均每单并购的交易额达38.84亿元，较2015年的30.71亿元增加8.13亿元，上涨幅度达26.49%。全年交易金额位列前五的案例分别为ST济柴收购中油资本（755亿元）、渤海金控收购飞机租赁业务巨头C2（折合人民币667亿元）、顺丰控股借壳鼎泰新材(002352,股吧)（433亿元）、天海投资(600751,股吧)收购美国IT巨头IMI（折合人民币395亿元）和万达院线(002739,股吧)收购万达影视（372亿元）。

2.热门行业持续火爆。

2016年重大资产重组事件共涉及500余个并购标的。根据中国证监会《上市公司行业分类指引（2012年修订）》的二级行业分类对上述500余个并购标的所属行业进行统计，由于实际统计中部分二级行业难以严格区分，为便于统计分析，我们将同属于F分类的批发业和零售业、同属于R分类的文化、体育和娱乐业、同属于J分类的金融业以一级行业口径进行统计。

统计结果显示，标的数量最多的行业依次为互联网和相关服务业（71）、计算机、通信和其他电子设备制造业（50）、批发和零售业（44）、软件和信息技术服务业（40）及医药制造业（31），上述5大行业的并购标的合计数量为236个，占全部并购标的数量的四成以上；排名6-10位的行业分别是电气机械和器材制造业（25）、汽车制造业（23）、文化、体育和娱乐业（23）、金融业（21）、商业服务业（20）。所属为上述10大行业的并购标的合计数量达到348个，占全部并购标的数量的比例接近七成，集中度较高。

对比2016年和2015年的行业“十强榜单”，合计有7个热门行业出现重合，分别是互联网和相关服务业、计算机、通信和其他电子设备制造业、软件和信息技术服务业、批发和零售业、医药制造业、金融业和商业服务业，而且2016年排名前五的热门行业无一例外均是2015年行业“十强榜单”上的“座上宾”，显示出IT、医药等资产持续受到市场欢迎的态势。

3.海外并购热火朝天。

2016年A股上市公司海外并购，也可以用“热火朝天”来形容。全年共有40例海外并购事件，涉及交易金额为3031亿元，与2015年的21例和834亿元相比分别大幅增长90.48%和263.45%。全年平均单笔海外并购的交易额为75.78亿元，较2015年增加36.06亿元，增幅高达90.81%。而且，2016年上市公司海外并购正在发生质的变化，众多海外优秀的巨无霸型资产被成功收购。例如，青岛海尔(600690,股吧)斥资54亿美元收购通用电气（GE）家电业务，天海投资斥资60.09亿美元收购IME，世纪游轮(002558,股吧)斥资305.04亿元收购海外游戏巨头Alpha，渤海金控斥资99.95亿美元收购C2等。

海外并购已成为中国企业整合全球优质资源、提升全球竞争力的重要手段。具备一定基础的上市公司开始尝试通过海外并购拓展市场，或布局高精尖的战略领域；在国内市场面临竞争压力的传统行业上市公司也希望通过海外并购走出去，通过优化全球市场布局来维持竞争力。此外，境内外市场存在着较大的估值差异，也是吸引越来越多的上市公司进行海外并购的重要因素之一。

为进一步研究近两年A股并购市场的结构特征，我们根据并购目的的不同将交易分为以下四类：产业整合、多元化并购、借壳上市（即“重组上市”）及类借壳上市。

统计数据显示，2016年我国A股并购市场中，产业整合、多元化并购、类借壳上市及借壳上市的案例数量分别为140例、139例、50例及17例，占总量的40.46%、40.17%、14.45%及4.91%。上述四种类型的交易金额分别为4835.23亿元、3687.93亿元、3124.29亿元和1792.81亿元，分别占交易总金额的35.98%、27.44%、23.25%和13.34%。

以上述数据为基础的研究发现，在百花齐放的繁荣背后，当前A股并购市场的“亚健康”问题也十分突出，集中体现在市场结构失衡上，即真正服务于产业发展、产生社会增加值的交易占比明显偏低。

1.产业整合持续遭受冷遇。

在上述四种交易类型中，产业整合是唯一真正服务于供给侧结构性改革的交易类型。在当前A股并购市场上，产业整合却未能获得其应有的地位。从数量上看，2016年产业整合的案例数为140例，占比为40.46%，与多元化并购的40.17%比重相当。也就是说，每有一家上市公司做产业整合，就有一家上市公司“玩跨界”。从规模上看，产业整合的交易总金额为4835.23亿元，占比为35.98%，类借壳上市和借壳上市的合计交易总金额达到4917.10亿元，占比达到36.59%，分别比产业整合高出81.87亿元和0.61个百分点。再看2015年的数据，产业整合的案例数量和交易金额占比更是仅为29.81%和23.45%。产业整合遭受冷遇，由此可见一斑。

进一步探讨传统产业整合的情况。我们将采矿业、农林牧渔加工业、黑色金属、有色金属、非金属矿物制品业、石油化工相关产业、通用机械制造业和房地产业纳入传统产业，将高端装备制造业、互联网和信息技术相关产业、医药及医疗器械制品行业、商业服务业、科教文卫等新型服务业纳入新兴产业。2016年传统产业整合的案例为33例，占全部产业整合案例的比例不到24%，占全部案例的比例不到10%；2015年发生的传统产业整合案例仅有29例，占当年全部产业整合案例的比例仅为16%，占当年全部案例数量的比例仅为5%。显然，传统产业整合在A股并购市场中的地位与传统产业在国民经济中的地位是极不相称的。再反观新兴产业整合案例数量，2016年为66例，分别占当年产业整合案例和全部案例的47%和19%；2015年为69例，分别占当年产业整合案例和全部案例的56%和16%，两者差距不可谓不明显。可以说，传统产业整合是当前A股并购市场“冷板凳”上的常客。

相对于新兴产业的并购整合，传统产业的并购整合对于国家推进供给侧结构性改革更具积极意义。发达国家传统产业的发展路径已经证明，传统产业的并购整合是顺应产业发展规律的，是改写产业竞争格局，做大、做强、做优产业的唯一出路。近年来，A股市场上出现的不少案例也显示出传统产业整合的重大意义。例如，作为国内钛白粉行业排行第二的上市公司佰利联(002601,股吧)成功收购行业老大龙蟒钛业，实现强强联合，使佰利联一举逆袭成为全国第一、全球第四的钛白粉生产商，大幅增强了国内钛白粉企业的全球话语权，对原有的全球钛白粉行业格局发起了挑战，本次收购引起了国际市场和媒体的广泛关注，与国内市场反响寥寥构成了一定的反差。

因此，相对于产业整合、尤其是传统产业整合对国民经济的重大意义，A股并购市场对产业整合的重视程度明显不足，对化解传统产业产能过剩问题、促进经济结构转型升级尚未承担起应有的责任，体现出应有的效果。

2.跨界并购居高不下。

与产业整合尤其是传统产业整合不受重视不同的是，在当前A股并购市场中，多元化并购型交易过度繁荣。从数量上看，2016年多元化并购的案例数量为139例，占总量的40.17%，2015年多元化并购的案例数量和占比分别为167例和40.14%。从规模上看，2016年多元化并购的交易金额为3687.93亿元，占比为27.44%，2015年多元化并购的交易金额和占比分别为3357.15亿元和26.28%。无论从数量上还是交易金额上，多元化并购在A股并购市场中的权重始终居高不下。其中，除少部分上市公司是出于传统业务增长乏力的原因而实施有计划、有目的、有节奏的产业转型，具备一定商业逻辑外，较大部分上市公司的多元化并购完全是追逐资本市场热门行业标的，属于“不务正业”型，究其原因，是因为二级市场趋利效应在从中作梗。

我们统计了2016年上市公司公告重大重组事件复牌后30日内最高价与停牌前收盘价的绝对涨幅前50位的公司，其中竟有25家公告的重组方案属于多元化并购，这25家上市公司的平均涨幅高达85%。在这25家“玩跨界”的上市公司中，有18家将新主业的转型方向锁定在热门的新兴产业中。可见，上市公司通过跨界收购热点行业标的，公司股价在短期内往往容易出现大幅上涨，而上市公司主要股东将成为幕后的最大受益者，这也是如此多的上市公司热衷于跨界并购的重要原因。趋利效应推动的多元化并购过度繁荣，对资本市场的伤害也是显而易见的。

因此，多元化并购案例居高不下，尤其是部分上市公司在利益驱使下不思行业整合，反映出A股并购市场结构“亚健康”的又一主要症状。

3.类借壳的交易规模居高不下，规避手段层出不穷。

2016年，随着监管审查的趋严、重组新规的不断出台，有效地抑制了借壳上市行为，导致全年借壳上市的案例数量和交易金额分别较2015年大幅下滑60.7%和近46%。全年类借壳上市的数量亦较2015年下滑39.02%，但类借壳上市的总交易额仍与2015年基本相当。面对监管政策发生的新变化，为了规避借壳上市，上市公司也玩出了多种新的“花样”，大致有如下几类。

以“组合拳”方式规避借壳。有家上市公司首先拟以现金方式收购无关联第三方的教育类资产、然后向大股东及关联方出售其相关资产，最后大股东将20%股权转让给央企。交易完成后，该公司的实际控制人由地方国资委变更为国务院国资委，其主营业务发生变化，因资产收购和出售全部以现金交易实现，无需经过证监会的审批，最终以“资产置换+主营业务变更+控制权转移”的方式规避借壳上市。与此类似，还有以“组合拳”方式规避借壳的案例，有家上市公司通过原控股股东先行转让控制权，上市公司以现金方式购买第三方支付等类金融资产，置出原有漆包线业务，完成“控制权+主营业务”的双变更。此类以“组合拳”方式实现变相借壳的案例在重组新规实施后日趋增多。

还有一类公司在实际控制人方面“大做文章”。有一家上市公司首先发行股份购买资产，使标的资产方的原有大股东成为上市公司第二大股东，并且通过一系列控制权相关的承诺维持上市公司原实际控制人的控股地位不变，成功闯过“本次重组不构成借壳上市”这一关，标的资产交割后再以一纸变更承诺的方式，使第二大股东一举成为该公司的实际控制人，先资产注入，后实际控制人易主，实为变相借壳的“游戏”。

总之，2016年A股并购市场的造富功能有余，但促进产业发展的作用不足，未来还需要社会各界共同努力，促使A股并购市场尽快走上健康、可持续发展的道路，成为国家供给侧结构性改革的主战场。

2016年9月，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》正式发布并实施，此后，证监会关于新股发行、再融资等政策和规则陆续出台，以及外汇监管政策的变化、国有企业改革的持续推进等等都将深刻影响2017年A股并购市场。从专业角度出发，并结合长城证券并购业务团队长期积累的并购业务实践经验，我们对2017年A股并购市场进行了如下预测。

1.借壳上市数量继续下降是大概率事件。

2017年借壳上市还将继续降温。首先，重组新规将继续发挥“余热”。2016年出台的重组新规大幅度扩充了借壳上市范围的定义：一方面，将数量指标扩大到“总资产、净资产、主营业务收入、净利润、总股本”等五个指标；另一方面，大幅度收紧了上市公司控制权变动的判断标准，大大压缩了规避借壳上市的操作空间。

其次，IPO审核速度加快，使得部分企业主动放弃了借壳上市的打算。另外，壳公司的二级市场股价长期居高不下，也使得很多拟借壳企业望而生畏。因此，2017年借壳上市数量继续下降是大概率事件，建议中小投资者不要花费太多的精力用于挖掘所谓的“借壳上市黑马股”。

2.单纯的转让控制权案例预计将显著增加。

随着重组上市政策明显趋严，在上市公司控制权转让的同时，同步注入新资产的操作难度明显加大。在此背景下，一些借壳方纷纷采取了先收购上市公司的控制权，日后择机向上市公司注入资产的策略，因此单纯的转让上市公司控制权（但不同步向上市公司注入资产）的案例将明显增加。另外，重组新规要求上市公司原大股东需要在重组完成后锁定36个月，也促使了很多上市公司大股东不再采取增发新股的方式转让上市公司控制权。对于新控股股东来说，先受让上市公司的控制权，等于先锁定了一个壳资源，便于新晋控股股东在标的资产成熟的时候或监管政策变得相对宽松的时候，未来能灵活自如地启动向上市公司注入资产的程序。但对于中小投资者来说，继续炒作上市公司股权转让概念就可能踏入一个“美丽的陷阱”。

3.“三高”交易有望减少。

“高估值、高溢价、高杠杆”的“三高”交易有望减少。首先，上市公司“三高”交易的后遗症正逐渐显现，使上市公司对待“三高”交易更加谨慎。随着年报陆续披露，不少上市公司纷纷陷入因商誉减值而带来的业绩变脸乃至亏损的困境，如二六三(002467,股吧)因商誉减值约4亿元而预计2016年度亏损。其次，监管部门对“三高”交易的审查日趋严格，致使“三高”交易失败比例增加，如暴风科技(300431,股吧)溢价38倍收购稻草熊被否。

4.并购市场的“资产荒”将进一步加剧。

随着IPO审批常态化，很多原本打算被上市公司并购的优质资产纷纷改变主意，优先选择IPO上市，这不仅因为IPO拥有巨大的财富增值效应，而且还因为IPO以后无需承担三年的业绩对赌，股东方无后续赔偿风险。近期二级市场有所走跌，证监会对于IPO审核的节奏并未如市场先前预期般有所趋缓，进一步强化了市场对IPO审核常态化的预期。受此影响，很多上市公司将很难物色到合适的并购标的，并购市场或将因此步入一段“低谷期”。

但是，随着IPO审核节奏的常态化以及绩差上市公司通过借壳上市实现“咸鱼翻身”的可能性越来越小，上市公司内含的“壳价值”将大幅下降，新股上市的“暴富”效应也有望大幅削弱。对于拟上市公司股东而言，性价比的天平将可能会重新由IPO向参与上市公司重组倾斜，因为参与上市公司重组不仅套现速度更快，而且重组双方还可能产生明显的产业协同效应。我们认为，并购市场尤其是产业并购市场最终于何时走出“低谷期”与上市公司“壳价值”的下跌幅度高度相关。

5.海外并购火爆难再。

海外并购的数量和单个案例的规模都将大幅下降。首先，外汇问题将成为制约2017年海外并购的主要因素。受限于人民币在资本项下的非自由兑换以及国内资本市场的开放程度，境内上市公司在海外并购的支付方式上通常难以使用股份支付的手段，而现金支付则受到外汇监管政策收紧的影响，审查内容增多，审查周期变长，审查标准趋严，使得整个交易的不确定性明显增加。其次，再融资政策收紧，也将进一步影响海外并购。海外并购的交易规模一般都比较大，但目前再融资规模不能超过上市公司总市值20%的规定将不利于上市公司开展规模较大的海外并购。

6.国企改革值得期待。

随着改革进入“深水区”，国有企业改革成为全面深化改革的重中之重。自2015年9月《关于深化国有企业改革的指导意见》的出台完成了国企改革的顶层设计与总体规划，到2016年的“政策落实年”，配套政策陆续发布，可以预计2017年有望进入“改革实施年”，真正拉开国企改革的大幕。随着东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶(600150,股吧)被列为第一批混合所有制改革试点企业，民航、电信、电力和军工等领域的“混改”将率先进行，石油、天然气和铁路等领域的国企改革也有望在2017年展开，而上海、浙江、广东等地的地方国企改革也有望在2017年从“小试牛刀”走向“大刀阔斧”，并逐渐带动其他省份的改革迈向深入。国企改革自然离不开并购重组，国企改革的挺进也势必活跃2017年的并购市场。

7.更多的新三板挂牌公司将成为并购标的。

新三板公司参与上市公司重组的案例将会继续增加。当前新三板市场的制度建设问题，导致2016年新三板市场出现流动性困境，而流动性不足，又严重破坏了新三板市场的定价功能和融资功能。因此，众多优秀的新三板挂牌公司纷纷选择与A股上市公司并购重组。在此背景下，2016年，已陆续出现新三板挂牌公司被上市公司收购的案例，如华苏科技被神州信息(000555,股吧)收入囊中、欧神诺被帝王洁具收购等等。我们预计，这一趋势将在2017年得到延续，越来越多的新三板挂牌公司将成为A股上市公司的并购标的。

虽然我们预计A股并购市场的“亚健康”状态将在2017年有所改善，对于供给侧结构性改革的作用也将进一步加强，然而与市场投资者的期望相比，仍有一定的距离。为了进一步提升证券市场服务于实体经济、服务于供给侧结构性改革的能力，同时进一步引导市场理性投资理念，我们对于证券市场的监管改革提出如下建议。

1.进一步扩大借壳上市的定义。

建议证监会进一步扩大借壳上市的定义，至少应该将以下两类典型案例纳入借壳上市的范围：其一，实际控制人以新资产置换上市公司主要资产，导致上市公司主营业务发生根本性变化的重组案例；其二，在上市公司控制权变化以后，向所谓无关第三方购买资产，导致上市公司主营业务发生重大变化的重组行为，即所谓的“三方模式”。“三方模式”不仅构成了实质性的借壳上市，而且与一般的借壳上市相比，后续运营风险更加突出，因为相关资产注入上市公司以后，该资产的实际控制人也随之发生了变化。另外，玩“三方模式”的大都是专门从事资本运作的专业机构，热衷于二级市场套利，对中小投资者构成了更大的风险。

2.进一步落实“借壳上市等同IPO”政策。

发达国家成熟的资本市场对借壳上市的审核要求通常比IPO更严，而在我国，情况则相反，借壳上市在审核时间和审核程序都较IPO更有优势，这也是2016年重组新规颁布以后仍然有不少资产选择借壳上市的主要原因。根据我们的统计数据，2016年借壳上市案例从证监会受理到并购重组委审核通过时间为2-6个月，其中大多数案例为3个月以内。可见，借壳上市与IPO相比存在明显的时间优势。对此，我们建议证监会进一步落实“借壳上市等同IPO”政策：首先，借壳上市项目在申报材料之前，应对借壳的标的资产执行等同于IPO的前期辅导，待验收合格后才能申报借壳上市材料；其次，对被否决的借壳上市案例再次申报应规定相应的时间间隔，目前IPO被否以后至少间隔6个月才能重新申报，而借壳上市可以在前次否决后连续申报。

3.加大对传统产业整合项目的扶持力度。

监管部门应充分发挥政策导向作用，使资本市场承担起推进传统产业整合、促进产业结构调整的重任。鉴于当前A股并购市场中传统产业整合的占比明显偏低的情况，我们建议监管部门应加大对传统产业整合项目的扶持力度，包括但不限于：加快审核进度、放宽配套融资审核标准等。

4.大幅度提升内资券商参与海外并购的专业能力。

虽然中国企业海外并购如火如荼，但中资券商能够深度参与海外并购的寥寥无几，中国企业大都花高薪聘请海外大投行服务，大部分中资券商至今都没有形成自己的海外并购队伍和专业积累。但我们在实践中发现，中国企业海外并购长期依赖境外投行的风险很大。因此，监管部门应当有意识地鼓励、支持中资券商积极参与中国企业的海外并购业务。对于中资券商来说，海外并购业务从人才选聘、技术培训到项目经验、客户信赖都需要长期的积累，不能过于急功近利。

5.适当调整财务顾问执业能力评价体系。

目前，对财务顾问执业能力的评价主要从证券公司分类结果、业务能力和执业质量三方面进行考评，而上述三个指标的细分评分项大都是以证券公司的综合业务指标进行评定的，如项目数量、交易金额、净收入等，忽视了不同类型交易在执业能力上的差异性。例如，市场化的产业并购需要财务顾问对所属产业有更深入的了解和把握，准确判断标的公司的并购价值。在借壳上市、吸收合并及大股东资产注入等交易中，财务顾问的工作往往在于合规性审查，两者的交易难度存在显著差异，而当前的评价体系并不能如实反映这种情况。另外，随着产业并购市场的发展，中国证券市场需要更多对细分行业有深刻理解、小而精的专业化并购财务顾问，监管部门需要提前有所准备。

（执笔：凌学良、汪毅、尹中余、夏泉贵、朱琳、李若馨）