信用债调整明显 投资应以精选优质企业为重

　　AAA 级企业债到期收益率变动（%）

　　不同久期中票收益率变动（%）

　　分行业业绩预告情况（%）

资料来源：Wind，海通证券(600837,股吧)研究所

　　信用利差低位回升（%）

弱市中短久期、高等级的信用债品种更抗跌。2016年底，信用债绝对收益率大幅上行，目前已回升到2015年上半年的水平。信用利差低位回升，等级利差和期限利差双双走扩。债市调整以来，短久期、高等级信用债表现相对好于其他品种。此外，信用基本面有所改善，但个体分化较为明显。工业品涨价带动中上游企业销量和收入的增加，多个行业扭亏为盈或盈利增倍，煤炭、钢铁、有色、建材、地产等行业的盈利能力修复最为明显。同时，企业间分化加剧，主要表现在它们的债券评级调整上，发生上调和下调的企业都集中在过剩行业。所以，未来信用债投资仍应以精选优质企业为重。

⊙海通证券

弱市来袭，信用债调整较为明显

信用债绝对收益率在2016年底大幅上行，已回升到2015 年上半年的水平。具体来看，3 年期AAA 级中票到期收益率从2016年10月下旬2.9%的低位回升到目前的4.3%，上行幅度超过140BP；AA+级收益率则从3.1%的低位回升到目前的4.6%，上行幅度约150BP；AA 级收益率从3.1%的低位回升至目前的4.7%，上行幅度接近 160BP。企业债到期收益率也在大幅抬升，5年期银行间固定利率企业债到期收益率（AAA）较2016年10月上行了约140BP，7 年期银行间固定利率企业债到期收益率（AAA）上行接近130BP。

信用利差低位回升。目前3年期、5年期 AAA中票信用利差分别在127BP 和 138BP左右；3年期、5年期AA+中票信用利差分别在154BP和165BP左右，均已回升至历史中位数水平。

在弱市中，短久期、高等级品种的抗跌性较好。债市调整以来，短久期、高等级信用债表现好于其他品种。自2016年10月底以来，3年期 AAA、AA+、AA 中票收益率累计上行幅度分别为1.18%、1.29%和 1.39%，表明高等级品种更抗跌；从期限来看，1 年期 AAA等级中票、短融的收益率累计上行约 1%，而3年期、5年期AAA 等级中票收益率累计上行分别为1.18%和 1.20%，短久期品种表现更好。

信用基本面：整体改善，个体分化

1. 盈利能力整体改善。

2016年稳增长政策发力，导致工业品价格普涨。2016年全年经济增速达到6.7%，工业增速达到6%。经济的企稳回升主要归功于投资的拉动，2016年基建投资增速提高，地产投资增速也大幅回升，拉动中上游行业复苏，最直接的反应是工业品的涨价。

在供给侧改革和下游需求改善的双重拉动下，煤炭、钢铁行业价格暴涨。钢铁价格的上涨贯穿了2016年全年，其中铁矿石指数累计上涨了75%，螺纹钢和热轧板卷上涨幅度分别为 66%和87%。自2016年第三季度以来，煤炭价格骤升，2016年全年上涨幅度达到59%。除了钢铁煤炭外，上游有色金属、中游化工、水泥的等基础工业品都在涨价，比如铜和铝现货价格在2016年分别上涨了23%和18%。

工业品涨价带动中上游企业销量和收入的增加。从各行业企业收入来看，由发改委公布的数据显示，2016年预计钢铁工业协会会员企业利润由2015年的亏损 847亿元转为盈利350 亿元左右；规模以上煤炭企业实现利润950亿元，约为2015年的2.1 倍；2016年我国水泥行业实现利润518亿元，同比大幅增长55%；铝冶炼行业实现盈利226 亿元，亏损企业亏损面降至18.5%。

过剩产能行业盈利能力得到修复。分行业来看，过剩产能行业盈利改善最为明显。采掘行业上市公司业绩预告中有67%是预告盈利，2015年年报只有20%；钢铁行业盈利修复更佳明显，有超过一半的上市公司扭亏为盈，盈利预告的比例从20%大幅增加到81%；建材行业盈利预告的比例从47%增加到 74%，有色行业也从39%增加到 82%。此外，地产行业上市公司盈利预告比例从47%增加至 72%。

2．评级调整：过剩行业分化加剧。

（1）2017年评级上调数量或增加。

2016年评级下调数量增一倍，过剩产能行业是重灾区。2016年共有228 家发债主体评级向下调整，远远超过2015 年的139 家。共有291家发债主体评级向上调整，低于2015年的339 家。分行业来看，下调主体集中在产能过剩行业，2016年评级下调的采掘业企业多达51 家，钢铁、机械、化工、有色等行业下调家数也较多。

信用基本面得到改善，2017 年评级上调的数量或增加。2016年工业经济增速回升，企业盈利整体改善，信用基本面已经有较大提升，可以预计2017 年发债企业评级上调数量应较2016年增加，特别企业盈利改善幅度较大的钢铁、煤炭、有色等供给侧改革行业。

（2）企业间分化加剧 ，警惕弱资质企业。2017年前两个月，已经发生14 家主体评级下调（包括展望下调），9家主体评级上调。9 家上调主体中有1家城投平台，8 家产业债发行人，分布在制造业、采矿业、交运、电力等行业。在14 家下调主体中，仅有1家城投平台，其余均为产业债发行人，包括 4 家机械企业、4 家化工企业、3 家采掘业企业及 2 家地产企业。除了湖北宜化(000422,股吧)化工在下调前是AA+主体，其余均是AA 级及以下评级的主体。

产能过剩行业企业分化加剧。尽管 2016 年过剩行业的盈利能力整体得到修复，但企业间分化也在加剧，主要表现在评级的调整上，发生上调和下调的企业都集中在产能过剩行业。比如，在采矿业中，江西能源和安源煤业(600397,股吧)因为持续亏损，主体评级从AA下调为AA-；钢铁行业的宝钢韶关公司、电力行业的大唐河北评级展望上调。

行业景气度以及产业政策对产业债发行人的信用评级有较大影响。例如，柳州化工、沈阳机床(000410,股吧)、太重股份、安源煤业的评级下调主因是市场需求低迷或行业竞争影响，企业业绩亏损，对偿债能力造成负面影响；阳煤化工投资受化工化肥产品售价下降、电力优惠政策取消等因素影响而可能巨亏；湖北宜化化工也是受到国家政策调整的不利影响。

部分公司面临改革重组，但经营风险仍在增加。例如，肥城矿业集团本身经营风险和财务风险极高，改革重组使公司面临的不确定性提升；蚌埠玻璃评级下调，是因为将持有的安徽华光光电材料科技集团的100%股权无偿划转至其股东凯盛集团，由于华光集团占发行人净资产和营业收入的比重较大，此次股权划转对发行人后续生产、经营和财务产生了重大负面影响。

3.季度到期预警。

2017 年第二季度，主要品种信用债（企业债、公司债、中票、短融）到期量超过1.1万亿元，涉及非金融企业发行人900家，其中主体评级在AA及其以下的非金融企业发行人 490家，我们根据偿债能力、流动性和盈利能力指标，结合发行人所属行业、企业背景和融资能力等进一步筛选出几 家偿债能力较弱的企业供投资者参考。

英利能源：截至2016 年第三季度末，英利能源资产负债率已高达99.5%，虽然2015年以来国家对光伏产业支持力度依然较大，但公司2015年产能利用率较低，销量下滑，出现大幅亏损，2016年净利润小幅转正，但经营性净现金流为负，公司资金周转紧张，货币资金对债务的覆盖能力较弱。

四川煤炭产业集团在2016年前三季度净利润为-13.82亿元，公司持续亏损，财务杠杆已上升至很高的水平，未来两年债务集中偿还压力大，事实上 “15 川煤炭 CP001”已构成实质性违约，新世纪评级公司下调主体评级为C，且公司资产流动性不足，偿债能力堪忧。

湘电集团资产负债率约为83%，债务循环压力大，同时风电行业产能过剩竞争加剧，公司连续四年亏损， 未来仍面临着较为严峻的经营风险。

江西钨业控股持续亏损，受行业景气度影响，2016 年前三季度净利润-2.49 亿元，公司资产负债率持续攀升，偿债压力变大。

（执笔：姜超、周霞、朱征星）