任泽平：股市每一次回调都值得买入 要买就买龙头

原标题：【泽平宏观】为什么要买就买龙头？——高频研判之四十

文章来源：泽平宏观 作者：任泽平

核心观点：

4月官方制造业PMI51.2，预期51.7，前值51.8。4月官方非制造业PMI54，前值55.2。

1）PMI超预期下降为51.2，但连续7个月处于51%以上扩张区间，从分项来看，生产、新订单、新出口订单、原材料购进价格、出厂价格均下降，原材料库存与上月持平，产成品库存上升，主动补库存结束、向被动补库存阶段转换。供给出清，剩者为王，龙头企业受益，大企业继续好于小企业。非制造业PMI中的建筑业订单延续改善。近期金融去杠杆和库存周期接近尾声对短期经济运行产生一定压力，但供给出清、需求复苏、新政治周期开始，经济短期W型中期L型，企业资产负债表持续修复为中期新周期酝酿力量。

近期金融去杠杆导致股债市场调整，而经济基本面较好，海外风险偏好回升，股市每一次回调都值得买入，债市仍需等待，房市短调长涨。金融去杠杆导致无风险利率上升和风险偏好下降，但分子基本面有支撑，且股市杠杆去化比较充分，我们维持股市指数震荡向上、结构性机会为主的判断，跌了敢买、涨了兑现，每一次回调都值得买入。在供给出清和低风险偏好的背景下，寻找能够穿越周期、承担行业整合者角色的行业龙头，给予估值溢价，要买就买龙头，无论价值、成长还是周期。

2）PMI下降，生产减速。4月PMI51.2，较上月降0.6个百分点，连续7个月处于51%以上扩张区间，主因是生产减速、需求回落、价格走弱。生产指数为53.8%，较上月回落0.4个百分点，或是3月企业开工率上升、订单集中释放后的正常调整，截至4月21日，发电耗煤月化同比15.2%，低于3月同比18.4%。

3）新订单回落，内外需均收缩。新订单指数为52.3%，较上月降1个百分点，主要受补库接近尾声、房地产调控、金融去杠杆的影响，短期经济运行受一定压力。新出口订单和进口指数分别为50.6%、50.2%，新出口订单较上月下降0.4个百分点，进口指数较上月降0.3个百分点。

4）供给出清，剩者为王，龙头企业受益，大企业继续好于小企业，小企业边际改善。4月大型企业PMI为52%，较上月低1.3个百分点；中型企业PMI为50.2%，比上月降0.2个百分点，连续4个月位于临界点上；小型企业PMI为50%，较上月升1.4个百分点，升至临界点，为近两年来的高点，可能跟外贸改善有关。

5）价格指数回落，企业盈利放缓。4月主要原材料购进价格指数为51.8%，较上月大幅回落7.5个百分点，为2016年下半年以业的最低值，主因是大宗商品价格下跌、部分行业供求关系变化，煤炭、钢铁、石油、化工等产品价格回落，相关行业盈利放缓，3月工业企业利润同比增长23.8%，增速较1-2月回落7.7个百分点。随着上游产品价格回落，企业出厂价格也下降，4月出厂价格指数为48.7%，较上月下降4.5个百分点。

6）需求和价格回落，主动补库存结束，转入被动补库存阶段。原材料库存指数为48.3%，与上月持平；产成品库存48.2%，较上月升0.9个百分点但仍在临界点下。3月规上工业企业产成品库存同比增8.2%，较1-2月加快2.1个百分点，从16年7月开始的补库已经持续9个月，但逐渐接近尾声。

7）非制造业回落，建筑业受基建和房地产投资支撑延续扩张。非制造业商务活动指数为54%，比上月回落1.1个百分点，高于去年同期0.5个百分点，非制造业扩张步伐有所放缓，但仍在扩张区间。服务业商务活动指数为52.6%，比上月低1.6个百分点。受制造业增速放缓的影响，生产性服务业商务活动指数回落5.2个百分点至55.8%，是本月服务业商务活动指数回落的主要原因之一。金融业商务活动指数为56.6%，虽处于较高景气区间，但比上月回落7.1个百分点，降幅较大。建筑业扩张速度继续加快，今年以来建筑业商务活动指数始终位于高位景气区间，本月为61.6%，比上月上升1.1个百分点。建筑业新订单指数为55.4%，高于上月2.1个百分点，扩张动力强。随着三大区域发展战略的推进和效果显现，基础设施建设需求持续释放。

4月地产销售同比降幅扩大。30大中城市地产销售同比-40.9%，低于上周同比-37.1%和3月同比-31.1%。4月土地成交同比降幅缩窄，100城土地成交同比-10.6%，高于3月的-13.7%，其中一线回升明显。4月乘用车销量缓慢上升但增速疲软。临近五一，旅游消费爆发式增长。中游复苏趋缓，4月发电耗煤量同比14.3%，低于3月同比18.4%。高炉开工率小幅下降，螺纹钢价格环比回升但同比下降；水泥价格持续上涨。上游汽油库存高企WTI原油价格区间盘整。铜价触底反弹，锌铝偏弱震荡。4月菜价同比开始回升，猪肉和燃油价格增速继续回落。4月银行业监管政策密集出台，金融防风险去杠杆，资金面紧平衡。Shibor连续8日全线上涨。4月28日隔夜Shibor为2.8190%，创2015年4月3日以来新高。本周R007利率为4.1818%，较上周上升63.79个BP；DR007利率为3.1818%，较上周上升37.23个BP；10年期国债收益率为3.4668%，较上周上升0.54个BP。人民币汇率小幅贬值。

风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

正文：

1、下游：4月地产销售弱但土地成交仍旺，乘用车销售回暖趋势较弱

本周30大中城市地产销售环比下降2.0%，一二三线城市环比分别为13.7%、2.2%和-21.3%。截至4月28日，30大中城市地产销售同比-40.9%，低于上周同比-37.1%和3月同比-31.1%；其中一二三线城市同比分别为-32.3%、-43.0%和-41.0%，均低于3月同比-23.1%、-36.7%和-26.2%。

本周一线土地成交回升明显。截至4月23日，4月100城土地成交同比-10.6%，高于3月同比-13.7%；其中一线回升明显，成交面积由去年的14.2万方上升至今年同期的131.7万方；二线同比由3月的-3.6%回落至-23.4%；三线同比则由3月的-22.9%回升至-7.4%。4月100城土地供应同比减少23.2%，大幅低于3月同比15.0%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-50.3%、-25.5%和-20.2%，均大幅回落。

4月乘用车市场销售较弱。乘联会4月第三周零售数据尚不完整，目前看走势是日均4.8万台，走势增速0%，前两周的日均销量分别为3万台和4.3万台，同比增速分别为-10%和5%，销量上升但增速疲弱。批发销量稍强于零售，前三周增速分别为5%，8%和1%。

上周电影票房收入环比-34.3%，观影人次和放映场次环比分别为-33.7%和-3.4%，主要是由于上上周《速度与激情8》首映，抬升了当周票房，而上周票房回落所致。同比来看，4月份票房收入、观影人次和放映场次分别为56.5%、43.7%和24.7%，分别较上周上升2.4、上升1.9和下降1.2个百分点，分别高于、高于和低于3月的-12.5%、-9.1%和31.8%。4月28日，国家旅游局发布“五一”小长假旅游市场预测。预计小长假期间旅游市场将接待1.3亿人次，同比增长11%；国内旅游收入将达780亿元，同比增长13%。中国旅游研究院二季度居民出游意愿调查的数据显示，“五一”小长假及五月份期间，超过五成的人有外出旅游意愿，居民出游以近郊游为主（占42.4%），其次是跨省游（占34.7%），选择出境游的比例为49.0%。随着高铁运力的提升，周边游半径不断扩大，跨省周边游为越来越多游客所青睐。

纺织原料价格增速放缓。中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数4月同比16.1%，低于3月同比17.9%；坯布价格指数4月同比5.4%，略高于3月同比5.3%。

集装箱运价指数回升。本周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比上升12.6%，4月同比64.5%，较上周上升4.9个百分点，低于3月同比87.2%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升1.5%，4月同比25.4%，较上周上升0.8个百分点，高于3月同比13.4%。

2、中游：4月发电耗煤增速较3月回落，钢铁水泥价格均上涨

4月工业生产较3月略有回落。本周6大发电集团日均耗煤量环比下降1.0%。截至4月28日，本月6大发电日均耗煤63.9万吨，高于3月的62.4万吨。但是，4月发电耗煤量同比14.3%，较上周下降0.9个百分点，低于3月同比18.4%，预计4月工业增加值当月同比回落至7.0%。

本周盈利比率74.2%，较上周增长1.8个百分点。本周全国高炉开工率为76.5%，较上周下降了1.4个百分点，后期钢厂生产或将走高。钢价接连五日上涨，本周螺纹钢环比上升3.7%。截至4月28日，螺纹钢价格同比上涨25.4%，较上周下降1个百分点,低于3月同比65.1%。目前钢材市场依旧是供需错位，加之房地产调控影响，钢材库存偏高，但是随着环保限产、清除地条钢的推进，钢材供需有望得到进一步改善。

水泥价格持续上涨。本周水泥价格环比0.3%，本月同比上升33.3%，较上周增加0.5个百分点，高于3月的31.7%。随着基建加速、消费进入旺季，需求端逐步回暖，预计水泥价格将延续上涨行情。

化工产品价格走强，部分产品涨幅较大。截至2017年4月28日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有45种，集中在钢铁板块和化工板块；涨幅前3的商品分别是钢坯(5.0%)、氢氟酸(2.7%)、天然橡胶(2.1%)。环比下降的商品共有46种，集中在农副和化工；跌幅前三的商品分别为电石(-1.8%)、WTI原油(-1.3%)、PET (-1.2%)。

机械市场销售持续增温。据中国工程机械工业协会统计数据显示，2017年3月重卡销售同比增加53.4%，挖掘机销量同比增加55.6%，装载机销售同比降低20.4%，汽车起重机销售同比增加75.1%。由于去年2月份正值春节， 2月机械销量同比数据大幅上行，若除去春节影响，机械市场需求较为旺盛。徐工集团的挖掘机一季度销售突破4000辆，是去年同期的1.5倍多。随着国家“一带一路”以及PPP项目的推进，未来机械行业复苏动力强劲。

3、上游：美元黄金大幅跳水，油价低位震荡

本周CRB工业原材料指数环比0.2%，4月同比12.5，较上周下降了0.3个百分点，低于3月同比17.2%。南华工业品指数环比-1.1%，4月同比34.3%，较上周下降了0.9个百分点，低于3月同比53.8%；南华农产品指数环比-0.7%，4月同比10.8%，较上周上升了4.4个百分点，低于3月同比20.8%。

受法国总统一轮大选左翼势力居上以及美国表现平平的经济数据影响，美元指数低位震荡。本周美元指数环比下跌0.7%，4月同比6.0%，较上周下降0.4个百分点，高于3月同比4.7%。受市场避险情绪缓和以及特朗普税改预期驱动，黄金本周偏弱震荡，伦敦金现环比下降1.2%，4月同比2.1%，较上周下降1.3个百分点，高于3月的-1.2%。

由于技术面驱动以及美国原油库存高企影响，本周WTI原油价格环比下降3.1%，4月同比23.7%，较上周下降4.9个百分点，低于3月同比29.4%。沙特能源部长表示，全球原油库存正在减少，油价有望在6月企稳。美国方面，4月14日当周EIA原油库存减少364万桶/日，预期减少175万桶/日；汽油库存增加336.9万桶/日，预期增加50万桶/日。本周原油钻井平台数继续增加9台，至697台，创2015年4月以来新高。短期来看，美国汽油消费将进入旺季，美国原油库存有望进一步减少，从而提振油价，但欧佩克减产与美国增产的博弈还将持续，在5月欧佩克会议落地之前，油价上涨幅度有限。

铜价触底回升，LME铜价格本周环比为1.6%，4月同比为17.5%，较上周减少0.4个百分点，低于3月同比17.7%。LME铝价格周环比降低0.1%，4月同比23.4%，较上周增加0.3个百分点，低于3月同比24.2%。LME锌价格周环比为2.2%，4月同比42.2%，较上周降低0.7个百分点，低于3月同比54.1%。

国内外货运价格增速下降。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比-5.1%，4月同比102.2%，较上周减少1.7个百分点，低于3月同比197.8%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比-1.3%，4月同比34.6%，较上周下降2.4个百分点，低于3月同比54.6%。

4、价格：食品价格走势分化，燃油价格增速回落

本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌0.8%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌1.9%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌1.1%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数4月同比分别为-19.2%、-16.9%和-25.3%，分别较上周下降0.7、0.3和1.6个百分点，均高于3月的-27.5%、-27.6%和-38.0%。

本周农业部猪肉平均批发价环比下跌0.9%，4月同比下跌15.7%，较上周下降0.4个百分点，低于3月的-10.0%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.5%，4月同比下跌3.7%，较上周下降0.1个百分点，低于3月的0.6%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价4月同比分别为-1.2%和-3.2%，均低于3月的-1.0%和-2.7%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价4月同比分别为9.7%和2.4%，均高于3月的6.3%和1.5%。

全国成品油价格增速放缓。本周全国成品油价格指数环比下跌1.15%，4月同比上涨16.4%，较上周上升0.8个百分点，低于3月的17.2%。

5、货币：金融去杠杆，资金面紧平衡

本周央行公开市场共有2500亿逆回购到期，周一至周五分别为0亿、400亿、400亿、900亿和800亿。本周央行公开市场操作货币投放3200亿，回笼2500亿，净投放700亿。央行周四时净回笼400亿，终止了此前连续七日的净投放。

4月以来，银行业监管政策密集出台，展现监管层推动金融防风险、去杠杆的决心。近期流动性并不宽裕，短期资金甚至较紧俏，央行本周四却减少资金投放，从金融体系净回笼资金，表明其倾向在维持流动性基本平稳的同时，仍保持一定的倒逼压力。周五市场利率水平处于高位，Shibor连续8日全线上涨。当天，隔夜Shibor涨2.7个BP，报2.8190%，创2015年4月3日以来新高；7天期Shibor涨2.5个BP，报2.8699%，续创3月31日以来新高；14天期涨1.03个BP，报3.3038%；1个月期涨0.76个BP，报4.0237%。

截至4月28日，1天期银行间回购加权利率为3.1087%，较上周上升29.35个BP；7天期银行间回购加权利率为4.1818%，较上周上升63.79个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.8849%，较上周上升21.04个BP；7天期存款类机构回购加权利率为3.1818%，较上周上升37.23个BP。1年期国债收益率为3.1672%，较上周上升6.22个BP；10年期国债收益率为3.4668%，较上周上升0.54个BP。

珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周上升3.5个BP，票据转贴利率（月息）亦上升3.0个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差缩小5.87个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大4.56个BP。

人民币汇率小幅贬值，远期贬值压力增大。4月第4周美元兑人民币中间价贬值0.16%，美元兑人民币即期汇率贬值0.20%，离岸人民币贬值0.12%，美元兑人民币1年期外汇远期买报价上升50个BP。

图1：30大中城市地产销售回落

图2：4月首周六大发电日均耗煤同比回落

图3：4月蔬菜价格增速回升，猪肉价格增速继续回落

图4：短期资金利率上升