机构：委外集中赎回可能性低 流动性冲击风险可控

2015年下半年以来同业存单发行急速攀升

2015年下半年以来同业存单发行占比攀升数据来源：Wind;广发证券发展研究中心

作者：⊙广发证券

目前来看，委外投资的资产主要流向了债券和货币市场工具、非标产品、现金和银行存款等，投资比例分别在50%、16%和20%左右。从委外投资主要管理人──基金专户的资产投向来看，债券投资占比在50%左右。从委外快速扩张的动力分析，前期委外投资迅速扩张的动力来自于金融体系加杠杆，其中CD发行和表外理财规模快速扩张，估计目前委外规模介于3万亿-4万亿元区间。随着货币政策趋于稳健中性，委外投资增长的内生驱动下降，规模扩张速度应已下行。由于去杠杆仍在持续推进中，委外的赎回可能会对市场流动性带来一定的影响。但鉴于委外集中赎回可能性较低，流动性冲击风险可控。随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。

⊙广发证券

委外投资的资产是什么

1.从银行理财来看，委外资金主要流向了债券和非标。

委外资金主要来自于表外理财，因此观察表外理财投资的资产结构，就可以判断委外主要资产投向。

债券和货币市场工具、非标投资、现金和银行存款，三者占据理财投资的90%规模，其中债券和货币市场工具占理财资产配置的比重介于40%-50%之间。

按债券和货币市场工具口径，2013-2015年、2016年上半年，理财投资中的债券投资占比分别为38.6%、43.8%、51.0%和56.0%；投资非标产品占比分别为27.5%、20.9%、15.7%和16.5%，两者累计占比分别为66.1%、64.7%、66.7%和72.6%。

2013年、2014年6月、2015年和2016年6月，理财投资中现金和银行存款占比分别为25.6%、28.8%、22.4%和17.7%。债券和货币市场工具、非标产品、现金和银行存款，三者相对理财投资中的占比在90%左右。

2013年-2015年，理财投资中投向权益资产的占比分别为6.14%、6.48%、6.24%和7.84%。

2.从投资管理人来看，委外资产主要流向了债券。

从目前来看，券商资管、基金专户、基金子公司专户为主要的委托投资管理人。在一定程度上，基金专户投资的资产配置结构可以反映委外投资的资产去向。2015年，基金专户资产规模约为4.2万亿元，其中62.4%的资金投向了债券；保险资管的资产规模约为11.2万亿元，其中34.4%的资金投向了债券。此外，券商集合规模的资产规模约为1.56万亿元，其中37.5%的资金投向了债券。这一数据基本符合前述表外理财主要投向了债券。

委外投资加速扩张的原因何在

2015年7月-2016年8月，同业存单的发行量激增，同时伴随委外投资规模迅速扩大，背后的推动因素在于金融体系加杠杆。其中，同业存单被广泛应用，原因在于2014年出台的127号文划定了一条同业负债/总负债不能超过银行总负债三分之一的红线。从2013年年底开始推出同业存单，但同业存单发行不受这条红线约束。因此，同业存单发行，成为中小行主动管理负债的重要手段，为中小行扩表的“弯道超车”提供了机会。

1.2015年7月以来CD（可转让定期存单）发行激增，非法人机构持有同业存单占比提升。

（1）2015年7月为CD发行的分水岭，与债市利率下行及中小行扩表时间一致。

第一，从绝对规模来看，同业存单自2015年7月以来发行急速提升。2015年7月至今，月度净发行量均值3500亿元。

第二，从相对规模来看，同业存单发行相对债市整体发行规模也在2015年7月出现巨大变化：2015年7月之前，CD发行规模占比最多不过25%，2015年7月-2017年3月，发行占比均值近40%。

（2）根据Wind数据计算，可以得到2015年、2016年以及2017年第一季度机构持有CD规模占比的月度均值。国有商业银行持有CD规模的占比下降最快，从2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%，再下降至2017年第一季度的10.8%；非法人机构和城商行持有CD规模占比随时间提升，尤其非法人机构持有CD规模占比提升速度极快。2015年，非法人机构持有CD规模占比只有12.6%，2016年该比重快速上升至37.6%，2017年第一季度持有占比维持在38.0%，非法人机构是目前持CD规模最大的机构。

2.委外投资、同业CD成为此轮金融体系加杠杆的重要手段。

简要描述此轮金融杠杆形成机制如下：

（1）不论大行还是中小行，都会利用表外理财资金，或表内自营资金，开展委外投资。

（2）委外投资的具体形式为：第一步，表内自营资金或表外理财资金将资金委托给券商资管、基金专户等委外投资管理人；第二步，委外投资管理人投资债券、货币市场工具以及非标等资产；第三步，委外投资管理人还将从货币市场上拆入资金，放大杠杆，做高收益。或许，还可能再度委外投资，实现“多层嵌套”。

（3）中小行扩表的具体机制。第一，中小行负债资金较为紧缺，通过发行同业存单、金融债或同业负债手段（分为卖出回购、同业拆借和同业存放）方式从大行拆入流动性。负债资金增多，中小银行有动力扩张资产端。第二，资金从大行流向小行的主要渠道在于两点：一是大行直接通过三种同业资产方式（买入返售对应中小行的卖出回购、同业拆放对应中小行的同业拆借、存放同业对应中小行的同业存放），将资金拆给中小行；二是直接投资购买或通过委外投资方式，购买中小行的金融债和CD。

（4）在中小行资产负债扩大过程中，债券、货币市场工具等资产价格提高，中小行更有扩表动力，在此过程中资产负债规模不断扩大。此轮金融扩杠杆中，还伴随着以下三点现象：第一，大行与中小行之间的同业资产负债规模提高，小行对应为同业负债业务，大行对应为同业资产业务；第二，大行通过委外投资购买中小行CD规模提高；第三，整体债券投资规模扩大、债券价格提高。

委外投资中到底多少流向了债市

1.委外投资规模到底有多少？

准确估算委外投资规模存在困难，原因在于委外投资之间存在嵌套，不论如何嵌套，委外投资资金最终主要来自于商业银行表外理财。基于这一逻辑，我们首先估算商业银行表外理财规模，再推算委外投资规模。

4月21日，银监会在第一季度经济金融形势分析会议中公布数据：“银行理财产品余额29.1万亿元，比年初增加958亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点。”，据此推测，2016年年末共有29万亿元左右理财规模。

理财中的委外投资占比，直接影响我们对委外规模测算。根据普益标准报告，“研究员通过对2015年1月至2016年2月银行理财产品数据分析发现，参与委外的理财产品相对于市场总体占比为24.62%。”

我们给定不同占比情况下委外投资规模，结果如下：10%、20%、30%和40%占比对应的委外投资规模分别为2.9万亿元、5.6万亿元、8.7万亿元和11.6万亿元。

之所以选择40%为上限，原因在于委外投资的资金主要来源于表外理财，且理财产品中30%左右份额为机构客户专属产品，而机构客户通常为实体企业，此类理财类似通道业务。所以，能够开展委外投资的理财规模占比上限在40%。而20%的委外占比较贴合普益标准研究得到的结果，即为委外投资规模在5.8万亿元左右。

2.委外投资中有多少资金流向了债市？

委外投资中投向债券和货币市场工具的比重同样影响我们对委外投债规模的估算。根据理财年报数据，按照债券及货币市场工具口径，2013~2015年、2016年上半年，理财投资中的债券投资占比分别为38.6%、43.8%、51.0%和56.0%。其中，债券投资占比40.4%，货币市场工具投资占比15.6%。

考虑到对现金和银行存款的要求不及非委外部分，极端假设委外投资部分的理财不配置现金和银行存款，委外投资债券和货币市场工具的占比可高达70%左右。

在给定委外投资在委外整体规模中占比分别为50%、60%和70%的三种情况下，预计委外投资分别为5.8万亿元、7.0万亿元和8.1万亿元，预估委外投资配置债券和货币市场工具的投资规模分别为3万亿-4万亿元、5.2万亿元和6.1万亿元。

委外规模收缩对债市影响几何

1.委外赎回对流动性影响有多大？

根据Wind数据，截至2017年4月25日，债市总体规模67.2万亿元，考虑到一部分债券为银行和保险机构持有、交易流动性有限，将委外资金投向债市规模，对比可供交易的债券规模，才更准确反映委外债市规模对债市影响。

保险机构和商业银行部分债券投资持有到期，根据2016年商业资产负债表，利用上市银行资产项目中的证券投资总规模减扣“交易性金融资产”和“可供出售类金融资产”，我们简要计算得到商业银行交易活跃度较低的债券规模占比在64%，规模在21万亿元左右。同样计算得到保险机构持有至到期的债券规模在2万亿元。最终得到67.2万亿元的债券存量中共有44万亿元可供交易。

3万亿-4万亿元的委外投债规模相对44万亿元可供交易债券，占比不低。流动性冲击取决于委外赎回或到期不续作的节奏，若委外赎回一时过于集中，带来债市短期流动性波动。但正如6号文提及的“加强债券投资业务管理，密切关注债券市场波动”、“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，委外集中赎回可能性较低。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。

2.此轮金融杠杆中流动性松紧程度存在结构差异。

我们认为，当监管层收紧货币去杠杆时，金融机构去杠杆压力存在一些结构性差异。整体而言，呈现出如下三点特征：

（1）中小行的资金紧张程度要大于大行。今年年初以来，股份制商业银行与国有银行的理财预期收益率利差、股份制商业银行与国有银行的同业存单利差均有所扩大。印证货币收紧推动金融去杠杆，股份制商业银行资金压力高于国有银行。

（2）委外投资管理人中，货币基金申购赎回更为开放，且投资标的为货币市场工具，更易受流动性冲击。从风险扩散的先后顺序来看：货币基金＞其他委外投资管理人＞银行自营。随着去杠杆进程推进，委外资金来源—表外理财规模增速有所下降。根据目前相关统计显示，银行理财产品余额为29.1万亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点。

（3）通过对大行的委外投资与中小行的委外投资的比较显示：第一，大行委外投资的资金相对比较稳定，资金价格相对便宜；第二，当中小行负债利率提升，如同业存单利率抬升，大行的委外投资的资产收益率将提升，在货币收紧、去杠杆进程中，其面临的压力相对较低。从管理压力来看，中小行的委外投资管理人压力要大于大行。

（执笔：周君芝）