左小蕾：市值管理写进《证券法》等于价格操纵合法化

凤凰网财经9月24日讯，今日，在“榜样力量——第一届中国上市公司发展论坛暨中国上市公司百强榜评选”启动仪式论坛上，国务院参事室特约研究员、银河证券前首席经济学家左小蕾发言称，资本市场的制度建设方面，这些事情应该做：做好IPO、退市制度、发挥场外三板市场孵化器；而这些事情不能做：把IPO当调控工具、纯粹资本运作式的虚假重组、把审核标准中的持续盈利改成持续可经营、把市值管理写入《证券法》、盲目推进注册制等。

左小蕾认为，形势好了上市公司没做好，说明什么呢？说明几个问题，一方面，可能好的公司、对宏观经济有贡献的公司不在我们上市公司里头，另一方面，上市公司没有做好。原因有三个方面的问题：  制度性的问题；投资者本身不够成熟；上市公司自身的问题，做得不是非常好。

资本市场什么样的制度建设有利于上市公司做好？左小蕾分析，“有几件事情要必须做好，也有几件事情不能做。”在她看来，必须要做的，首先是发展一级市场，做好IPO，让好企业上市；相应地，第二件要做的，就是让不好的上市公司退市，建立合理导向的淘汰机制，不能让劣币驱逐良币；第三件事要发挥场外三板市场孵化器的作用，重点解决它的资金来源问题，培育场外的多层次的接力式的资金支持体系，将三板市场定位为场外市场、不是二级市场、不是交易型市场，“老在推竞价机制，好的公司能够交易出来吗？”

左小蕾介绍，第一件不能做的事情是，“IPO不能做调控的工具，市场一不好了我们的IPO就要下去”，她说到，资本市场的供给调整由风险意识来调节，而不是人为地在那里让它增加、或者减少、增加，这个完全是不对的，你要有投资者的风险意识，如果就是用脚投票它就上不了。

而把市值管理推动要写入《证券法》，左小蕾认为也不合理，“把市值管理写进《证券法》就等于让它价格操纵合法化”。市值是公允价值，股份数就是它的公允价值，二级市场的价格是交易处来的，如果上市公司可以进行市值管理，把它的市值做大，通过市值管理就会动员它所有的资源搞交易价格，上市公司就不会把它的资源配置在他做的主营业务上去，带来实际上的增长，这不管是从企业文化、从实质的投资者负责任和企业的发展是非常不利。

其次，左小蕾不赞同，正在推进《证券法》修改部分观点认为要把过去的持续盈利修改成持续可经营，认为这将导向短线资金炒作。

此外，左小蕾认为，还应该避免上市公司虚假的重组，搞纯粹资本运作式的借壳上市；投资者根本没有风险层次的偏好划分，盲目炒新股，投资人长期投资的理念没有、风险意识没有、非理性的盲目的羊群效应，“一个信息过来以后，对所有人的偏好的反应都是一致的，闭着眼睛这个股票也进场，这么多人都炒这个股票一定会好，不管好或不好”。

最后， 左小蕾认为，不要将注册制改革与市场化的发行划等号。全世界除了美国以外，其他的主要的市场伦敦、法兰克福、日本、新加坡、香港都不是注册制，但不能说这些地方都不是市场化发行，美国的注册制大还有300人的律师轮训委员会，制度非常规范严整。

“第一届中国上市公司发展论坛暨中国上市公司百强榜评选”活动由中国网财经、同花顺和鸿箭文化联合主办的，以“股民说了算”特色，由专业委员会与股民代表共同制定评选标准最终选出100家优秀上市公司。

以下为国务院参事室特约研究员、银河证券前首席经济学家左小蕾发言原文：

中国最近的宏观形势看起来应该还是在向好，为什么我们的股市、上市公司不好，我今天讲两个方面的问题。

第一个，我先破题，讲一下自己的观点。第二个，怎么样做好上市公司，我们应该从哪几个方面去着手？今天我们要把我们的榜样提出来了，我们的榜样怎么产生？我们的榜样怎么成为榜样？我谈一下我自己个人的看法。

首先，我来破题，经济看来是向好，但是我们的上市公司好像并没有反映在股市上很大的成长性，跟宏观形势相匹配的成长性。

我个人认为，这个问题提出来的顺序需要稍微修正一下，否则的话会有一些误导。到底是宏观好了我们的上市公司就能好呢？还是说我们上市公司做好了我们的宏观形势才能好呢？所以这一个是经常我最近也老是被问到，什么形势什么时候能好啊？我们企业都活不下去了，言下之意就是我企业不好是因为你宏观大势不好。而且，潜意识里又认为这是一个经济周期，周期这个低谷什么时候过去？我跟着就水涨船高，就会做好，这个里头其实是一个很大的误区。

要注意到就算是周期问题，自然界的周期确实是自己在那里运作，春天过完了就是夏天，夏天过完秋天，秋天过完冬天，你做不了任何事情，你干预不了大自然的自然变化。但是经济周期和商业周期不是说你什么都不做，就可以自动地从低谷走上高峰，不是这样子的。经济周期和商业周期它是一个市场经济的概念，它是要进行调整的，市场参与主体要主动地调整的，你比方说一个行业里头都赚钱，那么就会有大量的企业进去，去分享这个利润，他就会投资、就会有大规模的市场进入。但是这个市场的利润总是到了一定的时候就饱和，这个平均利润你就可能有很多企业没有竞争优势，它的利润为零。这个时候，这些企业的行为就应该是退出这个领域，有市场规模的、有竞争力的企业它可能就成为这个市场的最主要的或者是垄断，或者是寡头垄断的情况，或者是一个寡头竞争的情况。

这个市场是要调整的，一个东西不是像我们现在这样，这个产能过剩了，还在那里投资，还在那里忙碌，这个不是市场行为。企业说什么时候形势好了，我就会好，水涨船高，这种东西好像跟经济周期的规律是格格不入的。

我们提那样的问题，市场很好、经济很好，为什么我们会不好呢？可能是我们自己的企业没有做好，如果真正的资本市场是宏观经济的晴雨表，这句话前提是企业都做好了，贡献给宏观经济，应该是这样子的，你微观主体好了，你才有一个宏观的综合效应。我们应该要非常清楚地看到要将我们的经济很好地完成一个周期，上市公司要能够成长起来，这里头市场经济的两个基本原则是非常重要的。

第一个，一定要有利润导向的淘汰机制，这个企业自己进入的时候就要进去，因为你看到利润，当利润没有的时候，你一定要被淘汰掉，一定是被淘汰掉，你没有竞争力。

第二个，企业要主动调整，这才是生存之道。你能够创新，你能够不断地进行你的结构调整，你能够不断地动能转换，你可能就成为你这个行业里头的领头羊，你就能生存下去，但你不行，你也要马上有自知之明，赶紧退下来，你不要在那里盲目地投资。否则的话，老是会出现这样的问题，形势什么时候好啊？我不好好像是因为形势不好造成的，实际上上市公司没做好最重要的还是自己的问题，从市场经济的角度适者生存，你要顺势而为，如果你没有这样的调节能力，那不管是在哪个领域里头，你要等到水涨船高，第一你很被动，第二你可能会失去机会。

我先来破这个题，对于这个问题的顺序和逻辑。这是我自己的看法，希望也是跟经济的规律一致的，所以说上市公司自己没有做好，当然也就不是资本市场的晴雨表，所以我们说现在的经济形势不错，上市公司不好那是上市公司自己的问题。

为什么形势又会好呢？我们就提出另外一个问题了，形势好了上市公司没做好，说明什么呢？说明几个问题，可能好的公司、对宏观经济有贡献的公司不在我们上市公司里头，这也是一个很自然的东西。现在形势既然向好，我们上市公司不好，我们上市公司的成长价值体现得并不是很充分，那有人贡献宏观形势，那就一定是我们上市公司里头并没有那些非常好的公司在贡献我们的宏观大势。

你比方说这个很明显，你像阿里巴巴现在就不错，腾讯也不错，都是世界数一数二市值的大公司，它不在我们国内的市场上，他们可能是贡献经济成长的主体。其实我们做了很多调研，在中国的创新领域里头的教育类的公司、软件类的公司、创新类的公司，有很多这样的很优秀的公司，它可能不是上市公司，但是它对经济增长的贡献是非常大的，我们从税收里头都看得见，从税收的结构，税收是个宏观指标，税收增长很快的地方一定是发展得很好的地方，所以我们发现像很多教育类型的公司、软件公司，在很多各种各样的创新类的，包括服务业里头创新发展的公司，他们的税收增长都是总量税收的几倍，有的是30%几的税收增长，20%几的税收增长，还有一些文化创意领域里头。很可能从另外一个层面说，我们上市公司对宏观经济贡献确实不是很明显，所以这句话我觉得这样来理解是不是就更充分一些。

因为时间关系，我可能只能讲观点了，上市公司为什么没有做好呢？当然我不是说所有的，从总体平均水平、综合水平来说，确实是有这么一个现象，为什么做不好呢？我们认为有三个方面的问题：

第一个，制度性的问题，也就是我们资本市场，制度性的建设是不是有利于推动我们上市公司做好？

第二个，投资者本身的问题，投资者可能不够成熟，有方方面面的问题。

第三个，上市公司自身的问题，作为一个公众公司它是不是非常知道自己的假设，应该做什么、不应该做什么，这个东西可能也还不是做得非常好。

怎么才能做好呢？当然要从这三个方面着手：

第一个，资本市场什么样的制度建设有利于我们上市公司做好？我认为资本市场制度建设方面，有几件事情要必须做好，也有几件事情不能做，这样我们在资本市场的建设能够更好地完善，有利于我们推动上市公司的建设和发展。要做好几件事情，第一件事情要发展一级市场，做好IPO，让好企业上市，这个很重要，这件事情一定要做好，上市公司首先来自IPO，上市公司没做好有它上市以后的问题，但是我们从源头上来说，是不是在上市之前它的那些没有做好，就不具备上市以后发展的基础，你就看见我们很多特别是创业板的公司，第一年还凑合，第二年开始亏损，这样的公司大有人在，这种不是让真正做得好的公司有成长性、有发展的，对未来已经有非常明确的前景，你的上市条件的设置上可能没有把好这个关，这是一条，一定要让好公司上市，但是怎么定义这个好公司，大家也是要做很多文章的。第二件事让不好的上市公司退市，这是一个大的弊端，就是退不了，你劣币驱逐良币，鱼龙混杂，在这里头就带来很多弊端，我就不详细说了，我们要为实体经济服务，我们要发展IPO、让好公司上市，从另外一个角度来说不好的要让它退出去。如果不这样的话，你永远在那里大家浑水摸鱼、投机倒把，你说他公司不好，你用各种手段去维系它上市公司的地位，也不能做好，你永远成不了一个长期投资的市场，这是一个很大的弊端，而且你可能还占用了很多资源，也不能实现资源优化配置。第三件事要发挥场外三板市场孵化器的作用，培育更多的上市公司，我们从源头上做起。三板市场是一个孵化器，不是一个交易市场。它实际上也就是要为我们上市公司去更好地从源头开始，所以我们要发展三板市场，培育上市公司，这个要做好。

另外一个我们还要做到未来要培育很好的上市公司，所以三板市场不是一个交易市场，它一定要有一个比较长期的投资资金去支持它，我觉得要培育三板市场的资金来源，一定要培育场外的多层次的接力式的资金支持体系，我们说白一点，从天使开始，风投、PE，引导这些资金去在三板市场上培育我们相对长期的优质的上市公司。因为这些基金如果他们真正不是做短线的炒作的话，他们是会做很好的选择的，在他们这个轮、那个轮的过程中会筛选出好的公司，所以我们要耐心培养，我们资本太短线，太急功近利是不行的，所以我们要培养这种接力型的资本体系。要做好上市公司这是几件必须要做好的事情。

不应该做什么事情？

第一件事情，IPO不能做调控的工具，市场一不好了我们的IPO就要下去，其实资本市场的供给调整是有风险的意识来调整它，不是自己人为地在那里让它增加、或者减少、增加，这个完全是不对的，你要有投资者的风险意识，如果就是用脚投票它就上不了，这些一是基本道理，但是长期以来人们都不太讲这个道理，所以IPO一次一次老是被作为调控的工具，一次一次地成为资本市场正当的一个来源。我就不详细说了，这里头其实都有很多基本的道理，都被我们枉顾了。

第二件事情，我们正在推进《证券法》的修改，有观点认为要把过去的持续盈利修改成持续可经营，我觉得这个也不应该去这么做这个修改，因为持续可经营你是很难判断的，我刚才已经说了，我们创业板上去以后都是打着科技、创新的概念，上去以后第二年大面积地亏损，最后就变成投机的一个概念性的炒作，这样上市公司怎么能做得好呢？都是短线资金炒作。就算是阿里巴巴，说实在的阿里巴巴也是十五年以后才上市的，在阿里巴巴那个年代，跟它同类的公司不少都生生死死了，让它那个时候上市，你怎么知道它的未来？阿里巴巴也是在这里头脱颖而出的，但是它也经过15年的发展才上市。当时马云也是九死一生，可持续盈利，个别的公司上市以后在美国，像Facebook它可能也是不盈利，但是它已经上市了，但是这是很个别的情况，而且Facebook在上市以前它盈利的趋势已经非常地明显，用户8亿的流量，已经预示了互联网企业未来的第三方支付的基数，已经充分地显现，所以不能拿隔离变成一个普遍性的规律，因为这个东西真的很难，我们有大量的例子在说明这个问题，这种修改要慎重，一旦成为法律的话，我觉得会要很久的时间，可能会对市场产生负面的影响。

另外，我也觉得市值管理有人也在推动要写入《证券法》，就是要价值做上去，市值是公允价值，股份数就是它的公允价值。二级市场的价格是交易处来的，如果你让这样，上市公司可以进行市值管理，把它的市值做大，通过市值管理就会动员他所有的资源搞交易价格，他就不会把他的资源配置在他做的主营业务上去，带来实际上的增长。你要把市值管理写进《证券法》就等于让它价格操纵合法化，这个不管是从企业文化、从实质的投资者负责任和企业的发展是非常不利的，这是第三个不应该做的事情。

 第四个事情，注册制，大家都在推注册制的改革与市场化的发行，这个东西最好不要划等号。注册制大家觉得我们是市场化发行，你要知道全世界除了美国以外，其他的主要的市场伦敦、法兰克福、日本、新加坡、香港都不是注册制，你不能说这些地方都不是市场化发行，就算是美国的注册制大家也知道，也不是说我写个Hello就进去了，非常简单，它有300人的律师轮训委员会，它可以发律师函，我们简单地说注册制就是市场化改革，这个有点偏颇，在我们的认知上我们也要把它认识清楚。

另外一个，三板市场的孵化器的定位，这个一定要注意。三板市场是场外市场，不是二级市场，不是交易型市场，我们老在推竞价机制，好的公司能够交易出来吗？我们交易系统是你把股权给我，我把钱给你，跟上市公司有关系吗？你真正要培育孵化一个好的公司出来，一定是场外多层次资本市场是支撑体系你才能培育出来。好的公司交易不出来，这一点大家要认知。

还有一件事情也是不应该做的，虚假的重组，搞纯粹资本运作式的借壳上市，这个很不利与上市公司的成长，我们走过了这么多年，大家努力，这个企业如果能够进行必要的重组，要知道在国际上现在大概也有很多脱实向虚的资本的重组，在原始的概念上是有利于上市公司的，或者公司的成长的，它解决的问题一个就是成本的下降。比方说当年的奔驰和克莱斯勒就进行了一个很大重组，克莱斯勒借助BMW的销售到美国，减少成本，大家分享。另外可能是技术上的互补，或者是这样一些东西，证监会做了一个重要的决定，重组兼并不需要批了，第二天10%的公司都提出要重组，停牌，这里头是不是有一些猫腻。

还有一些故事，我跟着做投资的人跑到美国去考察，他发现那个公司很不错，那个公司是在技术转换的过程中间，未来的价值确实还不错，但绝对不是短期类的，他说我投资，投资完了，我说对你有什么？你等三五年，我说三五年以后这个技术才能够成熟，才能够真正变成一个市场，他说不是啊，我有一上市公司，我就把这个概念放进去，我的公司就创新，然后我的股价就上来，然后我就套利，这种东西很多。这种纯粹的概念运作、资本运作的概念，我觉得对上市公司真是没好事，一定不能虚假重组，不能搞完全资本运作的借壳上市。

我就不多说了，时间关系，这是我说的我们资本市场制度性的建设，有利于我们上市公司发展的，制度性建设应该做好这几件事情，不做那几件事情。

另外，投资人也是很重要的，我们要对上市公司，因为投资人有很大的权利，就是用脚投票，这种市场监督的力量，对上市公司来说是非常重要的，但是我们的投资人基本上都没有行使这个权利，老要被保护的是他的收益，他从来都不知道他应该被保护的，或者他应该使用的和他最大的权益是他能够用脚投票，为什么不会出现这种情况呢？最重要的是我们投资人当然少富很多，没有什么长期投资的理念，也没有风险意识。一般的投资人应该是有风险偏好的划分，但是我们那里基本上没有，任何一个信息对所有人来说风险的评估大家都是一致的。你比如说新股发行，大家都炒新股，不同的股票不同的风险情况，你有不同的承受能力，但是没有，一炒大家都炒新股，这反映一个什么问题呢？反映我们的投资者里头根本没有风险层次的偏好划分，一个信息过来以后，对所有人的偏好的反应都是一致的，闭着眼睛这个股票也进场，这么多人都炒这个股票一定会好，不管好或不好，对你来说没有任何意义。我们投资人长期投资的理念没有、风险意识没有、非理性的盲目的羊群效益，资本市场并不是我们经济意义上的市场经济，市场经济它是理性决策的，这个假设是跟重要的，我们的预期是理性预期，它里头有规律可循，但是我们的市场是非理性的，非理性的就整个破坏了市场经济整体的假设，所以我们老是在说资本市场市场化，不是经济学上的意义，他不能套那个概念，所以这是第二个，我们投资人的建设，特别是风险意识特别地重要。如果我们有了这样的意识，我们到时候上市公司没做好，我就用脚投票，什么是我的权利？这样会有利于上市公司的成长，所以这是我们现在的一个短版。

最后一个，上市公司自己，外因实际上都不应该说是主要的，上市公司没做好是自己的问题，有氛围的问题、有市场的问题，有投资者层面的问题，但是自己还是最大的问题。我觉得上市公司应该在主营业务上还是多下功夫。在创新、升级、技术进步上永远是存在的动力，这花的工夫都不太够，概念还是太多。

第三个所谓的资金管理也是企业必须要的，但是不等同于所谓的资本运作，就是空转，不是这个概念。另外一个非常重要的作为公众公司，作为企业家、信用社会，你拿了人家的钱财去用了，你不能就这么拿了就拿了，你得给人回报，这是最起码的一个底线。还不说我们有更高的上市公司的、公众公司的文化建设，企业文化，所以这个地方我觉得要培养上市公司，要给投资者回报，也要做好你的主营业务，推动你的价值不断地成长，给股东、给你的投资人不断地有回报，如果能做到这样，刚才跟我们的吴总讨论，我们为了投资人老是搞价格，你不给他回报，他一天到晚短线投资价差。所以我们市场不断波动，因为没有一个很好的价值成长得来的回报预期，上市公司做好了，对于市场秩序的建设，对长期投资的引领也是至关重要的，我们要诚信至上、遵纪守法，要有我们的企业家精神。