阳光电源：三季报超预期 户用光伏快速推进

Q1-Q3 盈利 7.51 亿元，超预期： 公司发布 2017 年三季报，报告期内公司实现营业收入 66.42 亿元，同比增长 105.58%；实现归属母公司净利润7.51 亿元，同比增长 152.93%。对应 EPS 为 0.52 元。其中 3 季度，实现营业收入 31 亿元，同比增长 265.23%，环比增长 35.14%；实现归属母公司净利润 3.82 亿元，同比增长 431.60%，环比增长 59.12%。 3 季度对应 EPS为 0.26 元。此前公司业绩预告前三季度盈利 7-7.5 亿元，实际披露业绩超预期。

国内+出口双共振，主业迎来高增长： 根据中电联的数据，前三季度国内光伏新增装机 42.3GW，同比增长 88%。作为国内逆变器及电站开发的龙头，公司受益于行业的爆发，同时受益于印度及新兴国家地区光伏市场的快速启动，公司逆变器出口也迎来井喷，测算前三季度： 1）逆变器出货13GW 左右（其中海外 2GW 以上），贡献利润 2.5-2.8 亿元； 2）电站开发确认规模 700MW 左右，贡献利润 3.4-3.8 亿元； 3）电站运营，贡献业绩6-8 千万； 4）户用光伏产品开始贡献利润， 2-4 千万，储能、电控合计贡献利润 2-3 千万。整体盈利能力方面，前三季度毛利率和净利率分别同比上升 1.26、 2.12 个百分点至 27.15%、 11.31%。 Q3 净利率 12.32%，为近两年来的高点，仅次于 2015Q3。

发力户用光伏市场，剑指国内第一品牌： 根据光伏协会的数据，前三季度国内分布式光伏装机超 15GW，同比增长 300%，成为亮点。而户用光伏市场持续升温，迎来启动元年，成为亮点中的亮点。根据我们的测算，国内户用光伏装机空间 430GW，目前占比不到 1%，空间巨大。行业内从组件、逆变器、运营商、渠道商纷纷进入，行业方兴未艾，将迎来持续增长。公司率先成立 SunHome 全球品牌，发力户用光伏市场。根据公司规划，其渠道要实现市县镇三级网络立体覆盖，短期内要实现 10 个省的代理商网络覆盖。预计到 2017、 2018 年底分别形成 500、 1000 家县区级经销网络。未来 2-3 年内，达到 3000 家的县区级的经销网络， 10 万家的乡镇村网络。到 2020 年实现家庭光伏中国市场占有率第一。户用光伏带动公司业务从B 端往 C 端拓展，具备高盈利、高成长，将为公司业绩和估值贡献弹性。未来随着储能成本的不断降低，储能系统进入寻常百姓家，公司户用光伏与户用储能将有效结合形成协同效应，当前的户用光伏拓展作为前期市场、品牌、渠道锚点，意义重大。

费用率下降 2.3 个百分点，预收款、存货大幅上升，周转率加快： 公司2017 年前 3 季度期间费用同比增长 72.20%至 7.89 亿元，期间费用率下降2.3 个百分点至 11.88%。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升87.53%、上升 54.08%、上升 1248.92%至 3.28 亿元、 4.33 亿元、 0.28 亿元；费用率分别下降 0.48、下降 2.18、上升 0.35 个百分点至 4.94%、6.52%、 0.42%。 2017 年前 3 季度经营活动现金流量净流出 3.79 亿元，同比增长 10.68%；销售商品取得现金 51.1 亿元，同比增长 66.22%。期末预收款项 4.59 亿元。期末应收账款 66.52 亿元，应收账款周转天数下降 58.19天至 211.7 天。期末存货 18.91 亿元，较期初上升 5.51 亿元；存货周转天数下降 63.46 天至 90.14 天。

投资建议： 考虑到国内、国外需求高增带来的公司逆变器和电站集成业务的高增长，以及户用光伏市场的快速爆发和公司的快速布局，预计公司 17-19 年的净利润分别为 10.0、 14.7、 19.1 亿，分别同比增长 81.4%、 46.0%、30.3%，对应 EPS 为 0.69、 1.01、 1.32 元。我们给予公司 18 年 25 倍 PE，对应目标价 25.3 元，维持买入评级。

风险提示： 政策波动、竞争加剧盈利能力下滑、分布式发展低于预期等。