起底红黄蓝：飘洋赴美上市 与其他幼儿园运营有何不同

本文为鲸媒体于9月14日发布在雪球上的文章

相关背景：11月23日，美股上市公司红黄蓝幼儿园被爆出虐童事件。据《新京报》报道，朝阳区管庄红黄蓝幼儿园国际小二班的幼儿遭老师扎针、喂不明药片。8月30日，红黄蓝向美国证监会递交IPO申请文件，并计划于当地时间11月29日盘后公布截止2017年9月30日财务报告。

2016年直营幼儿园单园收入95.06万美元，红黄蓝还要跨过哪些坎？

前不久，国内早教机构红黄蓝向美国证券交易委员会提交了申报文件，计划挂牌纽交所，融资不超过1亿美金。如果进程顺利，这将是截止目前国内第一家独立上市的以幼儿园运营为主业的早教公司。

增长稳定、营利性强的幼教资产似乎是受资本市场热捧的香饽饽。红黄蓝招股书中显示，2014、2015、2016，红黄蓝的营收分别为6505.6万美元、8285.8万美元、1.08亿美元。

同期比较，红黄蓝在2016年上半年营收4910万美元，2017上半年营收6430万美元，同比增长30.96%；2016年上半年净利润410万美元，2017年上半年净利润490万美元，同比增长19.5%。

在外界看来，幼儿园一般学费高、营收有保障，尤其类似红黄蓝这样的大型品牌幼儿园，依托加盟机制，在全国范围内都可见其存在。然而，通过对红黄蓝招股书的解读，我们发现，幼儿园也许并没有那么赚钱？

第一部分：红黄蓝似乎并没有获得“暴利”

1、先以直营园所站稳脚跟，后开启轻资产加盟模式

招股书显示，红黄蓝成立于1998年，最开始以经营亲子园为主；2001年，红黄蓝开始拓展全国加盟连锁；2003年创立首家红黄蓝幼儿园；2011年推出家庭端品牌“竹兜育儿”，以线上线下结合的方式销售产品；2016年，成立幼教服务平台“红杉优幼联盟”，向B端提供园所解决方案，包括园所建设、玩教具产品销售和师资培训等服务。红黄蓝业务线已由亲子园拓展到幼儿园，再到产品和服务输出。

从上表可以看出：

2014-2016年，直营幼儿园数量、在园人数、学费收入及单园学费收入在逐年增加，而直营亲子园数量及学费收入在逐年减少；2016年，直营幼儿园及直营亲子园学费收入增速放缓，而单园学费收入在增长；2014-2016年，红黄蓝直营幼儿园单园学费收入高于亲子园；鲸媒体计算发现，2017年上半年、2016年、2015年、2014年直营幼儿园单园学费收入分别为52.87万美元、95.06万美元、91.94万美元、87.20万美元；直营亲子园2017上半年、2016年、2015年、2014年单园学费收入分别为23.75万美元、51万美元、39.29万美元、31.25万美元。

从上表可看出：

2014-2017上半年，加盟幼儿园数量逐步递增，但增速呈放缓趋势；加盟亲子园从2014到2016年，每年约增加一百多所。2014-2016年，总加盟费用也在不断增加。

从规模上看，截至2017年6月30日，红黄蓝在全国有直营幼儿园80所，直营亲子园8所，加盟幼儿园175所，加盟亲子园845所。直营幼儿园在园学生数20463名，教职员工2942人。

从营收上看，2014年、2015年、2016年以及截至2017年6月30日的六个月期间，红黄蓝直营幼儿园学费收入为4360万美元、5700万美元、7320万美元和4620万美元；直营亲子园获得学费收入为750万美元、550万美元、510万美元和190万美元。

招股书称，红黄蓝每年的营收增长最主要的原因是直营园所扩充带来入学人数增加，促进了学费收入的增长。另一方面，特许经营（加盟）的商家也在增长，但由于这块营收与学费相比比重较小，以及单个特许经营（加盟）的费用下调，因此对营收未产生较大影响。

据了解，红黄蓝直营幼儿园按月缴纳学费，大部分班级的学费在900-5000元/月，优质内容班级学费在5000-10000元/月；直营亲子园按照参加课程的数量收费。加盟模式下，在加盟初期，公司收取一次性初始加盟费、第一年的年度加盟费和初始商品费；加盟期内，每个加盟商支付年度加盟费、教师培训等日常服务费，以及与其他商品和服务相关的多种费用。也就是说，红黄蓝不但每年都有权利从加盟商手中收取年度加盟费，还可以向加盟商和学员出售课程资料、教学设备等产品。

相比于幼儿园重资产型、高运营成本，加盟制属于轻资产运营，在成本投入上也具有优势，因此可以实现快速拓张。从2014、2015、2016年的数据可看出，红黄蓝加盟幼儿园和加盟亲子园的数量呈递增趋势，总加盟费也随之增加。

2、2016年开始扭亏为盈

营收水平：

红黄蓝2014、2015、2016年的营收分别为6505.6万美元、8285.8万美元、1.08亿美元。2015年和2016年的增长率分别为27.35%和30.34%。2016年上半年营收4913.8万美元，2017上半年营收6433.8万美元，同比增长30.96%。2014-2017年上半年期间，红黄蓝营收增长较平稳。

盈利能力：

2014、2015年，红黄蓝连续两年亏损在130万美元左右，2016年净利润590万美元，转亏为盈；2017年上半年净利润490万美元。从2016年营收数据来看，营收1亿多美元，然而净利不到600万美元，净利润率刚超出5%。

毛利率：

2014-2016年，红黄蓝毛利率分别为8.6%、10.3%和15.6%，2017年6月为20.3%。据了解，红黄蓝运营费用分为销售费用和管理费用，销售费用包括广告、市场营销、品牌推广费用和销售人员工资，管理费用包含管理人员、研发人员、行政人员工资和办公室租金等。

红黄蓝招股书显示，2014、2015、2016年运营费用占比分别为12.5%、11.6%和8.6%，随着经营规模扩大和经营效率提升，运营费用占比在逐步下降。不过，2017年上半年的运营费用略有上升，主要系公司谋求IPO过程中各项专业费用的支出增加显著，因此使管理费用暂时上涨。

3、学费收入占大头

招股书中显示，红黄蓝营收来自教育产品和服务两类，包括学费，加盟费，教育产品，特许经营费，师资培训以及其他服务。

截至2017年6月30日，红黄蓝幼儿园及亲子园营收4805.4万美元，占总营收比例为74.7%；特许经营（加盟）费用营收624.5万美元，占总营收比例为9.7%；教育产品销售营收808.9万美元，占比12.6%；培训和其他服务营收156.3万美元，占总营收比例为2.4%。从中可看出，红黄蓝幼儿园及亲子园学费的收入依然占大头，70%以上还是依靠学费，其次则是教学商品销售费和加盟费。

不过，招股书中显示，根据“中华人民共和国私立教育管理条例-私立教育收费管理暂行办法”，红黄蓝某些幼儿园的学费不能超过当地政府定价机构提交的最高数额。截至本招股书截止日期，红黄蓝还利用政府机构出租的房地经营24所幼儿园，若这些幼儿园中的一些被作为“普惠幼儿园”，学费水平可能会被降低。据了解，红黄蓝教育每年会获得政府50万美元左右的补贴，这是因为公司直营幼儿园中有部分被作为“普惠幼儿园”，政府补贴则是对运营此类幼儿园的一种补偿。

2016年，红黄蓝成立“红杉优幼联盟”，主要向B端提供园所解决方案，包括园所建设、玩教具产品销售和师资培训等服务。据了解，该联盟有43家机构。招股书显示，截止2017年6月30日，红黄蓝教育商品销售的收入占营收的12.6%，随着“红杉优幼联盟”合作的展开以及合作机构的增加，未来会使这部分的营收及利率有所提升。

4、风险因素众多

红黄蓝招股书中提到的常规风险有入学率、获取许可证、服务水平和能力，培养和留存人才、行业竞争、市场拓展、业务合作、地域影响、知识产权、外国投资受限制、海外汇率影响等等。鲸媒体在此列举了几项值得关注的风险：

VIE架构

在红黄蓝的招股书中，对于风险因素的描述在30页以上。除了幼儿园面临的常规风险，如入学率、服务水平和能力、人才培养与管理、外国投资受限制、海外汇率影响等，红黄蓝还指出在海外上市采取了VIE架构需面临的风险，在VIE股权结构下，公司大部分股权持有者是否被视为“中国人”还无法确定，如果幼儿园被列为外商投资法草案禁用清单，会产生重大影响。同样适用于VIE架构的风险则有股权控制不当、管理失效等。

超范围经营

在经营上，红黄蓝指出存有超范围经营的情况：有4家经营实体未在经营范围中列出教育培训、儿童培训等，却实际上提供这些服务；有6家经营实体在未注册地点经营。若处理不当，这些实体或许将面临罚款、没收所得、关停相关业务等处罚。

民促法带来不确定性

值得注意的一个风险因素是，民促法的颁布后对民营教学机构带来的影响。招股书指出，红黄蓝还不确定是否将营利重点之一的直营幼儿园登记为营利性学校或非营利性学校，同时无法保证申请注册营利性幼儿园一定会获批。如果申请失败，其将面临丧失自己的学费涨价空间，甚至面临难以维持目前费率的风险。

安全及卫生

正当红黄蓝在冲刺美股之时，红黄蓝也因虐童事件受到关注。红黄蓝曾被曝出多名儿童身上被发现针扎的痕迹，去年6月，青岛某红黄蓝幼儿园曾有十余名孩子出现手足口病的症状。由于幼儿园人口相对密集，对于流行病和卫生条件的把控，也是幼儿园经营商要注重的问题。

第二部分：红黄蓝的直营单园营收，是国内幼儿园加盟园单园营收的几十甚至近百倍？

了解完红黄蓝的“家当”，鲸媒体也在此就红黄蓝相关数据与国内幼儿园做了对比，通过以下分析可以看出,作为漂洋过海上市的美股机构红黄蓝与国内幼儿园运营商的不同之处在哪，有何优势又有何不足？

红缨&金色摇篮

以2017上半年为例，红缨的收入主要来自两方面：服务业务及商品销售业务。根据威创股份2017半年报显示，2017上半年红缨教育实现营收10014.77万元，其中服务业务实现收入3795.03万元，商品销售业务实现收入6219.74万元。

红缨教育的服务业务包含连锁加盟费收入、续约服务费收入、红缨旗下悠久联盟服务费收入、连锁园管理费收入以及培训费等；商品销售业务主要是课程销售且商品销售业务收入占比超过总收入的50%。

红缨悠久联盟服务收入1021.30万元，商品销售收入2024.32万元，而报告期内共拥有2678所悠久联盟园，故红缨悠久联盟单园营收约为1.14万元。

金色摇篮收入同样来自服务业务及商品销售业务，2017上半年金色摇篮实现营收8814.20万元，实现净利润5619.64万元，与红缨不同的是，金色摇篮的服务业务收入为主要营收因素，占到了将近2017上半年总营收的89%，而商品销售业务则贡献987.19万元。金色摇篮的服务业务主要由托管园校、品牌加盟这两项组成，托管园校业务实现营收3348.15万元，品牌加盟业务实现收入4478.85万元，这其中幼儿园加盟业务实现营收3146.17万元，占品牌加盟业务收入的70.25%，早教课程加盟实现收入230.77万元，而今年新开发的提供幼小衔接成长方案的安特思库到本报告期末，实现营收1101.91万元。

报告期内，金色摇篮幼儿园加盟业务实现营收3146.17万元，而金色摇篮截至2017上半年共有491所加盟幼儿园，加盟单园营收约为6.41万元；安特思库合作园单园营收约为10.70万元。

全人教育&江苏童梦

秀强股份2017半年报中指出，旗下江苏童梦2017上半年实现营收2289.83万元，子公司全人教育名下有拥有“全人教育”和“英伦幼教联盟”两个品牌，全人教育主营中段幼儿园，而“英伦幼教联盟”主营高端幼儿园。2017上半年子公司全人教育实现营收4054.69万元。2015年以来，秀强股份利用现有的资本积累完成收购全人教育、江苏童梦两家幼教行业公司。截至2017年6月末，秀强股份旗下管理的幼儿园共42家，在园儿童1.19万余人。

伟才教育

根据2017半年报，伟才教育通过品牌加盟的方式来开拓业务，并对加盟的幼儿园采取统一的管理，通过获取加盟费、品牌使用费及二次增值服务来获取收入、现金流和利润。伟才教育营收主要来自加盟费用、品牌使用费用、设计费等其他费用，今年上半年伟才教育营收2568.14万元，净利润为394.85万元，加盟收入为636.13万元，本期新增加盟园35家，截至2017上半年共拥有433所加盟园，照此算来，伟才教育加盟单园营收约为1.47万元。

从以上数据来看，2017上半年国内这几家幼儿园中，红缨悠久联盟单园营收约为1.14万元；金色摇篮加盟单园营收约为6.41万元，安特思库合作园单园营收约为10.70万元；伟才教育加盟单园营收约为1.47万元。而红黄蓝招股书中并未详细披露幼儿园加盟园的单项营收，2017上半年红黄蓝直营幼儿园学费营收4230万美元，直营幼儿园数为80个，由此计算，2017上半年红黄蓝直营幼儿园单园营收为52.875万美元，从这个数据来看，红黄蓝直营单园营收是国内幼儿园加盟园单园营收的几十近百倍，这也就解释了红黄蓝幼儿园营收远大于国内幼儿园营收的原因。

除直观的单园营收比外，净利率的对比也能反映国内幼儿园服务商与红黄蓝的不同。2017上半年，国内幼儿园服务商中，伟才教育的净利率为15.37%，江苏童梦的净利率为8.80%，全人教育的净利率为31.86%，金色摇篮的净利率为63.76%，红缨的净利率为27.35%。而红黄蓝的净利率为7.62%，为几家中最小的数目，不难看出，红黄蓝虽然营收高，净利率却更低。这也与直营和加盟模式有关，直营模式要负担的成本较多，从渠道、资源到体系设计等因素，都需要考虑，而加盟模式则一定程度上转移了部分成本给加盟商，成本相较直营模式低。红黄蓝以直营模式为主，国内幼儿园则以加盟模式为主，故而出现以上对比的情况。

我们可以从招股书来分析下红黄蓝营收表现较好的原因。招股书显示，一家典型的红黄蓝幼儿园占地2500平方米左右，室内建筑面积3000平方米。新建幼儿园从取得物业租赁权到正式开业运营的筹备期通常为6-10个月，另外还需要3-4年的成长期，让学生数量趋近于设计容量。所以，一家新建幼儿园至少需要运营4年多时间才能进入成熟期。而根据i美股的分析，红黄蓝直营幼儿园的收入主要来自学费，筹备期和成长期直营幼儿园的数量占比将直接影响营收规模、运营效率和盈利水平。2016财年进入成熟期的直营幼儿园有32家，占直营幼儿园总数的41.5%，2017年上半年为34家，占直营总数的42.5%。

值得注意的是，红黄蓝的毛利率虽不算高（2015年、2016年、2017上半年分别为10.3%、15.6%、20.3%），但却在上升，背后是运营效率的提高和成本结构的优化。招股书显示，运营费用的营收占比从2015年的11.6%，到2016年的8.6%，在不断减少，2017上半年则为9.8%，但主要是受到红黄蓝上市中产生的其他费用所致。从招股书来看，红黄蓝2015、2016、2017上半年的营业成本分别7435.7万美元、9161.6万美元、5130万美元，占总营收比为89.69%、84.44%、79.73%，呈逐年下降趋势。

第三部分：早教领域路在何方？

儿童早期教育市场的增长与整个幼教市场密切相关，高质量和多样化的儿童早期家庭教育产品需求日益增加。此外，二胎政策、新中产阶级崛起，人均可支配收入提升等各种因素，都为早幼教市场带来了利好条件。

根据Frost＆Sullivan报告，中国的早幼教育经历了快速发展，市场规模已经从2011年的1793亿元增长到2016年的4716亿元，预计市场规模在2021年可以达到9200亿元，从2016年到2021年的年复合增长率约14.3%。早教市场似乎蕴含着大量的生机，但是，依然有不确定因素暗含其中。

1、早教机构市场高度分散

首先，以早期教育机构分布现状来看，大型早期教育机构主要分布在大、中城市，但早教机构的数量并没有达到满足大城市强大市场需求的要求，然而，对于中小城镇等地区来说，早期教育机构的数量偏少，中小城镇有大量的未开发领域等待开发。

目前从事早期教育培训服务的企业数量较少，而这些企业的规模相对于广阔的市场需求来说，还不足以满足市场消费需求。红黄蓝从上世纪末开始由亲子园起步，是较早涉入国内亲子园运营的企业，数据显示，红黄蓝亲子园目前规模排名第一，市场占比约0.13%。所以，亲子园未来的发展空间将主要来自向三线以下城市渗透以及提高市场集中度。

其次，以行业产品的替代性角度来看，目前，国内早期教育行业的知名企业各自都在自己的细分市场占有一定的份额，各企业之间在同一细分市场上的竞争程度并不激烈。

以行业内的金宝贝、美吉姆、东方爱婴等机构为例，金宝贝是来自美国的品牌，为0-5岁孩子提供美式教学，其课程主要包括运动、艺术、音乐等，双语授课。同样源于美国品牌的美吉姆，为0-8岁孩子双语授课，核心课程“欢动课”侧重于孩子体能的发展。在国内早教市场中起步较早的东方爱婴，主推社区型早教中心，主要应用蒙氏授课模式，采用中文授课。红黄蓝幼儿园亲子园面向儿童的年龄段为0-6岁，提供思维、音乐、幼小衔接和入园过渡等课程。

2、民促法带来的徘徊与犹豫

今年9月1日新修订的民促法将民办学校明确划分为营利性和非营利性两类。也就是说，营利性民办学校可以在工商管理部门登记，按照公司制度管理运营并合法合规地获取利润。在业内人士看来，新修订的民促法将为促进民办教育的资本运作奠定法律基础，带动更多的资本进入教育行业投资，为行业发展带来资本助力。

不过，据某投行专业人士观点，从民促法完成修法到各地配套政策制定和落地需要一定周期，至少需要经历1-2年时间，即便法律和配套政策修改制定完成，选择营利性的民办学校还需要向当地教育主管部门申请，经过批准才能变更为营利性的学校。

而红黄蓝也在其招股书中提到，2017年9月以后，还不确定是否将营利重点之一的直营幼儿园登记为营利性学校或非营利性学校，同时无法保证申请注册营利性幼儿园一定会获批。如果申请失败，其将面临丧失自己的学费涨价空间，甚至难以维持目前费率的风险。

3、要提高定价、毛利率，红黄蓝给出的启示是什么？

从招股书中，我们不难发现，红黄蓝在2016年之前出现连续亏损，是否与幼儿园重资产，难以实现快速扩张的本质有关？红黄蓝营收增长最主要是由于直营校扩充带来入学人数增加，从而使学费收入增长。如果想继续实现收入规模的增长，如果依靠持续扩大开园规模、提高运营效率，这种方式不够轻盈，上市之后资本对它是否又有其他期待呢？

鲸媒体认为，红黄蓝的发展转型期之路给出了四个启示，也就是四条发展路径：

一条是瞄准中高端人群，提供好对于公办幼儿园的基础设施和教学条件，减少每班人数，增加老师供给，从而提高定价，提升毛利率；

二是往多元化方向发展，在学费之外增加培训，还有玩具、保险等非教育类需求；红黄蓝曾于2016年推出O2O早教上门服务品牌“叮咚老师”，家长可通过线上约课系统，直接预约老师上门进行一对一早教服务，不过后续并不知晓叮咚老师的“生存动态”如何。此外，红黄蓝还打造了线上线下相结合的O2O平台“竹兜育儿”，这类早教产品市场大但分散，对产品的刚需并不强烈，另外红黄蓝与母婴平台的跨界合作效果还有待观察，如此前与蜜芽的O2O合作。

三是在授权特许加盟之外，采用向第三方幼儿园和早教机构输出教材和培训，但不输出品牌的2B模式，如果品牌为本身建立起了标准化管理和产品体系，这种模式将更有利。2016年7月，红黄蓝成立红杉优幼联盟，向B端提供园所解决方案，包括园所建设、玩教具产品销售和师资培训等服务。不妨关注，联盟的一次性加盟费，课程授权费，产品、服务、解决方案销售的收入对带动红黄蓝收入持续增长将有多大作用？

四是寻求产业链相关的新机会，正如红黄蓝所说的要加快幼儿教育机构网络的拓展、提高单园的利用率和寻求收并购机会是加快发展的关键，这也证明了这次上市融资的重要性。通过战略收购或投资，在幼儿教育产业链上寻求新的市场机会，以进一步切入幼儿家庭教育市场。

对红黄蓝来说，要持续提高运营效率，优化运营方式，并在资本市场上活跃起来，前途仍路漫漫而修远。