盛路通信：上市三年利润爆跌9成，以“跨界并购”为主业能否起死回生

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作者 | 蓑笠翁

编辑 | 小鲨鱼

一路伴随市值风云走来的理智粉们都知道，风云君分析过的大部分上市公司都犯过一种通病：上市业绩即扑街，当然症状有长短、严重程度之分。“医治”的手段也是基于此来对症下药的。

症状轻微的，基本可以先开个非经常性损益的药方维持一段时间；症状稍微严重的，那就得靠外力作用了，并购、转型两个药方多数是一起下的；症状最严重的，药方就不用开了，回归本源，守壳保壳方为上上策。

今天分析的盛路通信（002446.SZ）就属于第二种。

一、上市三年，利润缩水百分之九十

盛路通信于2010年7月13日在深交所中小板上市。主营业务是通信天线及射频产品的研发、生产和销售等。产品线涵盖主干网传输天线、基站天线、网络覆盖天线、终端天线、无源器件、有源设备、汽车天线等。

按盛路通信的描述：公司是国内规模最大、技术最先进的民用通信天线设备制造商之一，掌握通信天线、射频微波器件设计和制造的关键技术，天线研发能力处于国际先进水平，在中国通信天线制造领域处于领先地位。

风云君对通信天线、、射频微波器件知之甚少，不过国际先进水平、领先地位等词见的就多了，结果就是免疫能力相当高。既然如此，那还是风云君的老规矩，看数据说话。

上图中，以上市时间2010年为分割点，前后三年对比一看，上市有没有诱发通病还是一目了然的。再拿2013年业绩与上市之时对比的话，基本只剩下了10%左右，这症状就不能称之为轻微呢。毕竟按这种下降的速度，跨过水平线应该用不了多长时间。

既然如此，那必须得开始做好营救工作了。

正好，2013年年末4G牌照的发放，通信行业进入4G时代，三大运营商投入巨资用于4G网络建设。那盛路通信作为通信领域的专业设备制造商（天线、天线），是不是机会来了呢？

是不是如盛路通信所说要持续扩大研发投入，加强业务拓展，抓住发展的机遇呢？

然而，风云君想多了。2014年净利润确实是翻了十多倍，但是跟4G业务半毛钱关系也没有。

且盛路通信的志向也不在于此。

所以如今，当盛路通信提及说为迎接5G新时代的到来，作了大量的预研和投入，准备充分，优势突出时，风云君就不会想多了！

二、并购进军汽车电子

2014年1月25日，盛路通信与罗剑平、郭依勤等45名自然人（合正电子原股东）签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》、《利润补偿协议》。公司向合正电子原股东发行股份及支付现金购买其合计持有的深圳市合正汽车电子有限公司（合正电子）100%的股权。就此，盛路通信在原有通信业务上，切入汽车电子领域。

（一）高溢价，高业绩承诺

而对于交易本身我们一般重点关注三个方面，交易标的过去业绩如何、交易估价是否合理、交易标的未来发展前景。直观来看，就是三组数据。

这过去、未来业绩一对比，再加上这增值率，风云君就在想上市公司练的是什么秘诀啊？投资眼光如此精准，投资时点踩的分毫不差。真的是没有比这更令人愉快的事情，是不是？

而对于超高的增值率，盛路通信也有自己的解释。自2012年以来，合正电子已累计向股东分红7,000万元（2009年-2010年累计产生了净利润约5,340.53万元），如若未分红，增值率将会大大降低。

听着似乎有点道理。但风云君想问这理正吗？现在的溢价估值不是基于现有和未来的基础上？分红都已经是过去的事情，还能再补回来不成？

而对于业绩承诺，从2013年到2014年应该算是大转折、大机遇年。合正电子似乎要打一个漂亮的翻身仗。

可风云君看到了一个有意思的条文：在收购完成后，盛路通信将向合正电子提供6,000万元财务资助，罗剑平、郭依勤（均为原控制人）也将向合正电子提供1,500万元财务资助。

这前后逻辑得好好理一理。既然给了高溢价和业绩承诺，那一般意味着这公司本身质地不错，且未来业绩有保障，现如今还需要财务资助是什么意思？

风云君理解的财务资助一般是在公司发展遇到困难之时。那如果按这个思路，合正电子的发展还需要盛路通信的大力资助，那这高溢价从何而来？

（二）营收净利润增长不匹配

而除了关注交易本身，我们也来关注交易标的合正电子本身是做什么的，看能否找到承诺业绩大幅提升的原因。

看看盛路通信对其描述：全资子公司合正电子在汽车电子领域布局完善，发展迅速。合正电子产品围绕人机交互、智能辅驾、车联网、舒适车身智能产品，着力打造合正车载智能产业链的新高度。

能看明白吗？反正风云君没明白，但不打紧。看到人机交互、智能产品，基本能明白一件事，这是给人使用的。那就简单多了，看不懂描述，看产品就好。这文字描述反正可以糊弄糊弄，但搁产品上，要也糊弄到使用者都弄不明白，那产品也就到头呢。

那业绩的提升最终也就着落在产品上，合正电子也给出了清晰答案：2013年7月推出的新一代DA智联系统。什么东西，具体的见下图，有车的同志应该不陌生。

合正电子的业绩预测也是基于DA智联系统，而这也是业绩承诺兑现的希望所在。仅依靠此产品，可见合正电子对于自家的新产品还是挺自信的。

从结果来看，合正电子确实也完成了业绩承诺。2014年、2015年、2016年实际完成扣非后的净利润为4,972.46万元、8,055.41万元和7,587.48万元。不过，业绩承诺一向不是风云君担心的点。

风云君好奇的是，2015年、2016年合正电子的营业收入分别为39,827、43,988万元，是低于其预测的营业收入的，那一般而言，净利润也会出现相应的下降，而合正电子2015年是大幅超额完成，2016年在营收明显下降情况下净利润也达标呢，那这原因是？

再者营收方面，未达预期一般是产品价格下降超过预期，或是销量不达标，或两者均有。然，合正电子并表之后，盛路通信并未单独公布DA智联系统的数据，也就无法验证。

（三）产品竞争实力一般

合正电子的DA智联系统竞争力如何呢，这点倒是比较容易验证。看装在什么车上就行。

并购之时，合正电子主要应用于东风日产等日系车型，不过截至目前，合作队伍有所扩大，还包括广汽本田、广汽三菱、广汽乘用车、众泰汽车、观致汽车、四川野马、北汽瑞丽、一汽轿车等。

后续呢，盛路通信表示将从中低端车向高端车的智能系统做扩展，就是不知前期投入够不够，这基础打的牢不牢靠？

此外，对于合正电子还存在一个重要问题，其第一大客户的销售占比非常高；且并表之后，结合分产品销售收入与前五大客户的销售额来看，依赖情况并未缓解。

（四）坑公司的超额业绩兑奖励

在此次的并购重组中，除了业绩承诺条款外，还有一个业绩奖励的条款：若合正电子2014年~2016年累计完成扣非后的净利润超过2014年~2016年累计承诺扣非后的净利润的10%（不包括本数）时，公司应支付奖励，具体奖励金额如下（上述奖励金额最高不超过本次交易对价的30%。）：

这条款风云君觉得非常坑，不是一般坑。假设超额完成正好是10%，累计承诺扣非后净利润是不变的（18,300万）,得出奖励金额为4800万（注：48,000万元为此次交易对价）。

也就是说，只要扣非后净利润超额完成在10%以上，其奖励金额至少为4800万。而这是2014年承诺的一年的净利润。但超额完成10%，只需要累计超过1830万（18,300万的10%）。

如果把实际完成数据代入，超额完成了2315万，而真正的奖励金额达到了6073万。这就接近2015年承诺的净利润数额。

所以，合正电子的原股东但凡会一点算术，都应该知道这业绩承诺怎么完成最划算。

风云君不解的是盛路通信为何如此大方？给了超高溢价，给了财务补助，还不够。业绩承诺完成超10%，就拿了近一年的净利润做奖励，这是上赶着送钱呢？

而对于超额完成业绩的情况后续会不会再现，风云君期望不大。第一个是，从过去三年的净利润完成情况来看，会发现绝对数额虽然在增长，但增长率在下滑。第二个是，奖励条件满足之后，原主要股东对2017年-2023年的累计净利润还做出了承诺，风云君计算了一下，得出结论是往后7年每年平均净利润达到4780万元即可。

三、转型布局军工

第二次并购发生在2015年4月18日。盛路通信与杨振锋、孙小航、吕继、李益兵、钟玮等34名自然人签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》以及《利润补偿协议》。

公司拟以75,000万元的价格向此34名自然人发行股份及支付现金购买其合计持有的南京恒电100%的股权。同时向杨华、郭依勤、杨振锋、孟立坤、石河子国杰发行股份募集配套资金26,680万元。就此，盛路通信在原有通信、汽车电子领域，又切入了军工领域。

对于并购交易，照样看三组数据。

与上一次并购重组相比，此次要含蓄很多。无论是业绩变动，还是业绩奖励方式方面。然而相同点是，1131.94%的增值率仍然是高溢价。

而对于交易标的本身--南京恒电，主要是将微波混合集成电路相关技术在机载、舰载、弹载等多种武器平台上的应用，产品主要为雷达、电子对抗和通信系统提供配套。客户主要为国内军工科研院所、军工厂、军事院校等。

对于军工行业，风云君现阶段秉承只看业绩的原则。

鉴于军工行业本身增长不确定性高，风云君对于盛路通信在军工行业的布局持保守观点。

不过，盛路通信在2015年年报中却又给了一个惊喜：随着专项募集资金的投放到位，南京恒电将加大半导体芯片设计和新技术的引进。预计3年内将推出一系列用自己芯片设计生产的专用雷达模块，必将达到国际先进水平，应用到更多的武器装备平台，为我国的国防现代化做出自己的贡献。

风云君对于这还是非常非常期待的，毕竟芯片应该是未来几年的大热门，这又是军用又是国际先进水平的，不兴奋都难啊！

可问题是，此前南京恒电的研发费用仅在1500万左右，现如今盛路通信也才7000多万，即使不考虑另外两块业务，靠这些投入芯片研发能成功？这埋下的究竟是惊还是喜？ 

结束语

风云君觉得惊喜已经不重要了，如今合正电子的原第二大股东、现盛路通信的副董事长郭依勤已开始了减持之路，且问是何征兆？

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