张春：刚性兑付是金融市场问题根源

近期，周小川在《党的十九大报告辅导读本》中撰文指出，主动防控系统性金融风险要靠加快金融改革开放。关于金融风险问题，近年来高层会议多次提到，政治局会议也将防风险提到治国理政的高度。从黑天鹅，灰犀牛到明斯基时刻，中国当前主要面临哪些金融风险？风险情况如何？如何把控？

2017凤凰网财经峰会将于12月2-3日召开，凤凰网财经专访上海高级金融学院执行院长张春，对此一一解读。张春将出席凤凰网财经峰会“解局金融：稳定与发展”分论坛，敬请关注。

刚性兑付是金融市场问题根源

凤凰网财经：周小川在《党的十九大报告辅导读本》中撰文指出，主动防控系统性金融风险要靠加快金融改革开放。您怎么看这个问题？当前中国金融风险问题是否严重？

张春：我觉得中国金融体系最主要的问题是金融市场和金融机构本身市场化程度和专业化程度比较低。所以，金融市场运作不完全是按照市场机制在运作，金融市场或者金融机构不能完全起到分散、化解金融风险的目的。大多数金融机构利用国家的信用来加杠杆，由国家承担很多金融风险。由于市场化、专业化程度较低，金融产品不够丰富，金融市场没有起到分散和化解微观风险的作用，所以很多微观风险也让政府在承担。即不管是不是系统性风险，政府都提供刚性兑付，我觉得这是中国金融市场最根本问题所在。

要解决这个问题，要减少总体风险，金融在微观层面要加快改革。怎么改革？金融机构要更市场化和专业化的运作。中国金融机构及运行有太多行政干预，除了管控宏观风险，未来政府在微观层面应尽量退出干预。同时，改革也意味着开放，开放也能促改革，完全关起门来改革也可能造成垄断。

凤凰网财经：从黑天鹅到灰犀牛，再到近期央行行长谈的“明斯基时刻”，您怎么看当前的风险情况？总体可控吗？

张春：积攒起来的风险较多。这些风险多数和国家什么都担保相关，比如企业负债率高问题，私营企业负债率过去这几年已经降了很多，主要是国企较高，而国企和地方政府负债都是利用国家的信用才可以负债那么高。另外，还有影子银行的风险，国家已高度关注，这些风险目前还是可控的。要把这些问题解决，在很大程度上是要推动微观层面改革和开放，在微观层面上不是需要更多的监管。

宏观和微观风险都由政府承担是不对的

凤凰网财经：近期，财政部副部长朱光耀在中美元首北京会晤经济成果吹风会上介绍了进一步扩大对外开放的相关部署，包括放开外资在金融市场准入、持股比例等。这有什么意义？在放宽的同时，如何防范外资入股的风险？

张春：这些微观层面的开放对改革也是有帮助的，改革完全没有开放，也比较难改，当然不能开放得过多造成短期过大的，所以部分金融机构持股比例限定为51%，几年以后再完全放开。同时，我认为，即使微观开放了，在宏观层面，我们国家还是应该比较谨慎，比如宏观资本账户的开放。我觉宏观和微观风险都由政府承担是不对的，微观开放非常重要，微观开放和改革更多，很大一部分问题和风险就会化解掉。

不过，资本账户开放问题不会像过去一年多那么严格。下面开放的多快也取决于整体国际形势，中国国际收支的平衡，外汇问题，美元走势等。

凤凰网财经：金融机构方面除了放开外资的持股比例，未来您认为还应该在哪些方面开放？ 张春：我期望对中国内部民企，金融机构也要有一定的开放，比如腾讯、京东、阿里等互联网大公司也做金融。我期待对高科技的民营企业做金融开放程度越来越大。

宏观层面开放需要谨慎

凤凰网财经：目前吸引外资方面，出台了很多有利的措施。但是对于企业走出去、人民自由可兑换等方面，是不是速度放缓了，滞后了？

张春：这肯定是滞后的。过去两年一些外部和内部的原因，汇率有贬值的压力，资金也有外流的压力，所以采取了一些措施，可能有一点过猛。这属于宏观层面开放，确实还是应该谨慎点。但我还是赞成中国资本账户需要逐渐开放。前几年中国经济增速下降较快，大家不知道底在哪儿，有一些恐慌，现在企稳了，我相信今后两年经济形势不会像之前那么紧迫，汇率和资本外逃风险或者压力都会小一点。这种情况下，宏观金融开放尤其是资本账户也会谨慎推进，会比过去几年更开放。

凤凰网财经：美联储12月份大概加息，国内方面，多数预测四季度赶不上前三季度，这种情况下，还能保持稳定吗？

张春：这要看中国经济有多差了，美国经济多好。如果四季度比三季度要差很多，两年前的情况有可能重演，但是我觉得不会像两年前那么糟糕，美国也没有想象得那么好。我判断今年年底如果GDP稍微差一点，美国经济数据较好，人民币可能稍微贬一贬，但幅度不大。

凤凰网财经：您对未来人民币判断是怎么样的一个趋势呢？

张春：这取决于中国整个近期的走势，现在十九大定的目标还是很好的。如果中国经济在今后按照十九大的目标，经济也比较成功转型的话，在短期两三年内可能波动或者稍微下行一点，但是三五年后如果改革比较成功，人民币不会贬值反而会升上去。

凤凰网财经：那您认为今年汇率和外储稳定的重要依据是什么？是中国经济好转还是采用了宏观调控政策？

张春：经济企稳是主要的，宏观调控政策在短期有用，短期不让很多资金外逃还是会有作用，但是最终还是落在大家对经济增长的预期上。

凤凰网财经：有很多说，是因为采用逆周期因子的影响较大。

张春：这个肯定是一个因素，不排除。中长远来看，汇率肯定是根据经济走势来定的。

“蒙代尔不可能三角”考虑得太窄

凤凰网财经：蒙代尔-克鲁格曼的“不可能三角”会制约改革开放的政策选择。您认为当前应该如何协调三角矛盾？

张春：这个其实也是蛮有争议的。“蒙代尔的不可能三角”是一个经典的理论，但当时这个理论提出时，全球经济一体化程度不高，适用于中小国家。“蒙代尔的不可能三角”主要是讲货币政策自主性、汇率、资本账户开放的关系。但对于中国、美国这种大国来说，货币政策不仅需要自主性，还要考虑溢出效应。美国政策溢出效应，可能对中国经济有影响。中国的经济可能会反过来又溢回到美国，如果美国加息太快了，中国经济承受不了，最终对美国也不见得是好事。所以美国的货币政策不光有溢出，还有溢回，美国需要考虑这种溢回效应。中国是一个大国，其货币政策也有溢出和溢回效应。如果把汇率和利率调得过猛，也会有一个溢出效应，对周边邻国甚至美国产生负面影响，反过来会影响中国经济。

我觉得“蒙代尔的不可能三角”考虑得太窄了，考虑中小国家的选择。现在中国和美国的选择，从货币政策的自主性角度考虑，不能够仅仅用这样简单的三样选择来选其二。美国加息为什么没那么快，中国贬值幅度也不是那么大等，这也是考虑了溢出和溢回效应，已经不简单是“蒙代尔的不可能三角”了，还涉及全球一体化加深背景下的大国决策。

我认为中美之间宏观经济层面包括其他方面协调会越来越多。当然这个协调很难做，不光是货币政策，还有国家各方面利益都在一起协调。不能简单地考虑货币政策独立性和自主性，这个不是一个大国简单的选择。

国有企业员工持股不能“一刀切”

凤凰网财经：今年多个高层会议均提到把国企降杠杆作为“去杠杆”重中之重，您认为国企高杠杆的根源是什么？您认为现在国企改革进展符合预期吗？

张春：根源就是刚性兑付。所以还是需要进行市场化改革，比如混改，目前一步到位的完全私有化可能会带来一些振动，混改是一条渐进之路，希望更多市场化理念贯彻更彻底。进展来看，至少过去这些年还是比较慢的，问题还是比较多的，国家还是要下决心让市场作为配置资源起决定作用。国企改革，不光是考虑到杠杆风险，还有中国经济转型，创新增长模式。包括质量效益提高。

凤凰网财经：进展慢的原因是什么？

张春：中国有既得利益的原因。最主要还是利益格局，改革要动各方面的利益，国企毕竟是国家的，改革肯定不能操之过急，防止短期风险问题。

凤凰网财经：国企降杠杆的一个方式是债转股。您认为债转股能起到作用吗？

张春：短期解决可以用债转股，但是没有本质上效率的提高，公司所有权改变，公司治理架构优化，同时国家仍然给担保，银行依旧借钱给企业，过两天又把杠杆加上去，实质问题仍然没解决。

凤凰网财经：您对国企员工持股问题怎么看？

张春：这个不能一刀切，我不认为受保护行业、垄断行业应该大规模推动员工持股来进行国企改革。如果国企推进混合所有制民营化，在一定程度上可以考虑的，不过也得具体问题具体分析。国有企业员工持股会有一些问题，必须要考虑国有资产评估、作价以及流失问题。国有企业的员工持股问题，我认为还是要比较谨慎的。

从宏观经济角度来看，国企一定要改革，关系到中国下一步经济增长模式转型。《十九大报告》里提到了要提高增长质量，增长效率，创新促增长，在国企里面搞好创新是很难的，所以要下决心改革国企的产权、评估、治理结构。怎么改？混合所有制是一条渐进路线是可以试，有一些行业的国企改革，比如竞争性行业可以走得更快一点。对保护性的行业还需要开放竞争，引入更多投资者。一个是行业开放引入国内和国际的竞争，一个是从内部改革实行混改，这两种改革的模式都需要才能解决国企的问题。